<< Пред.           стр. 29 (из 37)           След. >>

Список литературы по разделу

  Расчетные параметры:
 
  V = 525,0; V = 550,0; V = 575,0; V = 600,0;
 
  Z = 0,9669; q = 0,0583.
 
  W = 1,0343 (525 1,0583 + 550 1,0583 + 575 1,0583 + 600 1,0583) = 2017,35 тыс. руб.
 
  Соотношение рассчитанных значений W < W означает, что при j < d', но q > j начисление процентов по варианту "а" обеспечивает покупателю меньшие совокупные издержки.
 
  На величину совокупных издержек покупателя влияют не только метод начисления процентов, но и другие факторы. В частности, величины: Р; j; n; q и Z. На величину же Z влияет и величина учетной ставки d'.
 
  Учет влияния этих факторов, их анализ преследуют одну цель - свести к минимуму размер совокупных издержек.
 
  Для того чтобы проследить влияние этих факторов, необходимо произвести математическое преобразование выражений (10.17) и (10.18), после чего они приобретают следующий вид:
 
 
 
  (10.19)
 
 
 
  (10.20)
 
  Громоздкость полученных выражений затрудняет проведение анализа. Однако ясно, что величины W и W находятся в прямой пропорциональной зависимости от величины Р. Рост учетных ставок d' приводит к росту совокупных издержек. В противоположность этому возрастание ставки q вызывает снижение издержек покупателя. Влияние изменения ставки процентов j на величину издержек зависит от значений других параметров сделки. Наиболее заметно это влияние при значительном увеличении параметра n. Изменение параметра n (при различных сочетаниях параметров j, d' и q) вызывает в одних случаях рост, а в других снижение показателя W. Поэтому целесообразно, используя выражение (10.20), просчитать несколько вариантов для нахождения наилучшего значения W.
 
  Анализ позиции банка. Доходность форфейтинговой операции для банка, принявшего векселя к учету, измеряется величиной учетной ставки d. Поэтому финансовое учреждение должно назначить учетную ставку d, эквивалентную сложной процентной ставке g, применение которой обеспечило бы тот же доход от инвестиций в комплект n-векселей, что и получаемый продавцом.
 
  Если банк выплатил продавцу товара при учете векселей сумму, равную Р, то при условии, что Р и V сбалансированы, справедливо равенство:
 
 
 
  (10.21)
 
  где - дисконтный множитель по неизвестной ставке g.
 
  Задача отыскания величины g решается итеративным вычислительным методом.
 
 
 ГЛАВА XI. АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
 
 11.1. ПРИНЦИПЫ ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ И ОЦЕНКА ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
 
  В главе IX данной работы рассматривались методы анализа финансовой эффективности инвестиций в некоторые виды ценных бумаг - облигации и акции.
 
  Подобные инвестиции обычно называются финансовыми или портфельными.
 
  Эмиссия облигаций и акций дает возможность создания финансовых ресурсов, которые в дальнейшем могут быть использованы в качестве реальных инвестиций, т.е. инвестиций в физические активы.
 
  Реальные инвестиции в узком смысле - это вложения в основные фонды и на прирост материально-производственных запасов. Данное понятие применяется в экономическом анализе и, в частности, в системе национальных счетов. Реальными инвестициями, выступающими в форме инвестиционного товара, могут быть движимое и недвижимое имушество, т.е. здания и сооружения, машины и оборудование, транспортные средства, вычислительная техника, земля, природные ресурсы и др. Инвестиции в воспроизводство основных средств (фондов) осуществляются в форме капитальных вложений.
 
  Рассмотрение любого инвестиционного проекта требует всестороннего анализа и оценки. 21 июня 1999 г. Министерством экономики РФ, Государственным комитетом по строительству, архитектуре и жилищной политике были утверждены "Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов" (N ВК 447).
 
  25 февраля 1999 г. Президентом РФ был подписан Федеральный закон N 39-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений", который определил правовые и экономические основы инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений.
 
  Если исходить из определения, что инвестирование - это долгосрочные вложения экономических ресурсов с целью создания объектов, приносящих выгоду в будущем, то основной аспект этих вложений заключается в преобразовании собственных и заемных средств инвесторов в активы, которые при их использовании создадут новую ликвидность.
 
  Изложению методов анализа и оценки финансовой эффективности реальных инвестиций и сравнению эффективности альтернативных инвестиционных проектов посвящена данная глава.
 
  Инвестиционный проект прежде всего оценивается с точки зрения его технической выполнимости, экологической безопасности и экономической эффективности, под которой понимают результат сопоставления получаемой прибыли и затрат, т.е. норму прибыли.
 
  Естественно, что предпочтение отдается проекту, сулящему наибольшую эффективность.
 
  Очевидно, что при наличии нескольких проектов можно получить равный размер прибыли, но эффективность этих проектов может быть различна, так как на их реализацию потребуются неодинаковые затраты. Оценивая эффективность инвестиционного проекта, следует учитывать и степень риска. При реализации инвестиционных проектов рассматриваются риски двух видов: предпринимательский и финансовый.
 
  Под предпринимательским риском понимается риск, связанный с деятельностью компании. Он обусловлен характером бизнеса. Финансовый риск зависит от изменений рыночной ставки дохода на вложенный капитал.
 
  Для упрощения исследования эффективности инвестиций предполагается, что необходимая норма прибыли задана и одинакова для всех инвестиционных проектов и, кроме того, для любого из рассматриваемых проектов степень риска одинакова.
 
  При наличии необходимых предпосылок для инвестиционной деятельности руководствуются следующими основными принципами:
 
  выбирают направление и объекты инвестиционных вложений;
 
  производят расчет денежных потоков, способных обеспечить реализацию инвестиционных проектов;
 
  оценивают ожидаемые денежные потоки в результате реализации инвестиционного проекта;
 
  выбирают оптимальный проект, руководствуясь существующими критериями оценки инвестиционных проектов;
 
  производят периодическую переоценку инвестиционных проектов после их принятия.
 
  Оценка денежных потоков. Важнейшей задачей экономического анализа инвестиционных проектов является расчет будущих денежных потоков, возникающих при реализации произведенной продукции.
 
  Только поступающие денежные потоки могут обеспечить окупаемость инвестиционного проекта. Поэтому именно они, а не прибыль становятся центральным фактором в анализе. Иначе говоря, экономический анализ инвестиционных решений должен быть основан на исследовании доходов и расходов в форме денежных потоков.
 
  Для каждого отдельного инвестиционного проекта необходима информация об ожидаемых потоках наличности с учетом налоговых платежей. Характер такой информации покажем на следующем примере.
 
  Пример 11.1. Предприятие рассматривает инвестиционный проект - приобретение новой технологической линии. Стоимость линии (цена приобретения плюс доставка и монтаж) - 30 млн руб. Срок эксплуатации - 5 лет. Амортизационные отчисления на оборудование производятся по методу прямолинейной амортизации, т.е. 20% годовых. Суммы, вырученные от ликвидации оборудования, покроют расходы по его демонтажу. Выручка от реализации продукции, произведенной на данной линии, прогнозируется по годам в следующих объемах (тыс. руб.): 20 400; 22 200; 24 600; 24 000; 20 600.
 
  Текущие расходы по годам оцениваются следующим образом: 10 200 тыс. руб. в первый год эксплуатации. Ежегодно эксплутационные расходы увеличиваются на 4%. Ставка налога на прибыль составляет 40%*.
  _____
  *1 Здесь и далее приведенные ставки налога на прибыль являются условными. В РФ ставки налога на прибыль определяются законодательно и дифференцируются в зависимости от вида деятельности.
 
  В текущих расходах учитываются расходы на оплату труда, сырья, материалов, энергии и прочие эксплуатационные расходы.
 
  С увеличением объема выпуска растет не только масса прибыли, но и величина налогов. Для расчета реального денежного потока амортизация и любые другие номинально денежные расходы должны добавляться к чистому доходу (валовой доход минус налоги). Расчет потока чистых денежных поступлений (тыс. руб.) представим в табл. 11.1.
 
  Таблица 11.1
 
 Показатели Годы
  1-й 2-й 3-й 4-й 5-й 1. Объем реализации 20400,0 22200,0 24600,0 24000,0 20000,0 2. Текущие расходы -10200,0 -10608,0 -11032,3 -11473,6 -11932,6 3. Амортизация (износ) -6000,0 -6000,0 -6000,0 -6000,0 -6000,0 4. Налогооблагаемая
 (валовая) прибыль 4200,0 5592,0 7567,7 6526,4 2067,4 5. Налог на прибыль -1680,0 -2236,8 -3027,0 -2610,6 -827,0 6. Чистая прибыль 2520,0 3355,2 4540,7 3915,8 1240,4 7. Чистые денежные
 поступления
 (стр. 3 + стр. 6) 8520,0 9355,2 10540,7 9915,8 7240,4
  В нашем примере члены денежного потока являются положительными величинами.
 
  Вместе с тем на практике встречаются денежные потоки, члены которого могут быть как положительными, так и отрицательными величинами, т.е. характер денежных потоков может изменяться от проекта к проекту. В дальнейшем мы рассмотрим такие варианты.
 
  Замещение и амортизация. Рассмотрим еще один подход к оценке денежного потока.
 
  Пример 11.2. Предположим, что мы планируем заменить старое оборудование на новое, обладающее принципиально новыми параметрами. Цена нового оборудования равна 55 500 руб. и 4500 руб. потребуется затратить на его установку. Общие издержки составляют 60 000 руб. (55 500 + 4500). При реализации старого оборудования после истечения срока его эксплуатации будет получено 6000 руб.
 
  Следовательно, стартовый поток денежных средств составит 54 000 руб. (60 000 - 6000). Введение нового оборудования даст экономию денежных средств в размере 21 300 руб. в год до налогообложения в течение 5 лет, после чего экономия прекратится.
 
  При рассмотрении данного проекта нас интересует разница между величинами денежных потоков, которая покажет, стоит ли продолжать работу на старом оборудовании или лучше заменить его новым.
 
  Так как срок эксплуатации оборудования данного типа более 1 года, мы не можем сразу вычесть всю его стоимость из прибыли для уменьшения налогооблагаемой базы, т.е. мы должны начислить по нему амортизацию.
 
  Далее расчет валовой прибыли как налогооблагаемой базы производится так же, как в предыдущем примере.
 
  Предположим, что оборудование, приобретение которого мы планируем, имеет срок амортизации 5 лет и амортизационные отчисления производятся равными долями в течение всего срока эксплуатации.
 
  Годовая норма амортизации составляет 20% полной стоимости оборудования, т.е. 60 000 0,2 = 12 000 руб. Ставка налога на прибыль - 40%. Остаточная стоимость старого оборудования составляет 6000 руб., следовательно, его амортизация равна 0,2 6000 = 1200 руб.
 
  Имея эту информацию, мы можем вычислить ожидаемый чистый поток денежных средств (после налогообложения).
 
  Расчет представим в табл. 11.2.
 
 Таблица 11.2
 (руб.)
 Показатели По методам бухгалтерского учета По методу учета денежных потоков Годовая экономия денежных средств 21 300 21 300 Износ новой машины 12 000
  Износ старой машины -1200
  Дополнительная амортизация 10 800
  Доход до налогообложения 21 300 - 10 800 = 10 500
  Налог на прибыль (40%) 10 500 0,4 = 4200 -4200 Дополнительный доход после налогообложения 10 500 - 4200 = 6300
  Чистый денежный поток за год
  17 100 (6300 + 10 800)
  При расчете чистого потока денежных средств дополнительные расходы на выплату федерального налога на прибыль вычитаются из величины ежегодной экономии денежных средств (21 300 - 4200 = 17 100).
 
  Эта цифра (17 100) сопоставляется с дополнительным доходом после выплаты налогов, который равен 6300 руб. в год. Денежный поток и чистая прибыль различаются на сумму дополнительного износа (17 100 - 10 800 = 6300). Вследствие того, что стартовые расходы составляют 54 000 руб., мы можем заменить старое оборудование на новое, ожидая получить чистую экономию 17 100 руб. ежегодно в течение 5 лет.
 
  Рассмотрев основные принципы определения денежных потоков, перейдем к методам анализа эффективности инвестиционных проектов.
 
 
 11.2. МЕТОД РАСЧЕТА ЧИСТОГО ПРИВЕДЕННОГО ЭФФЕКТА (ДОХОДА)
 
  При экономической оценке инвестиционных проектов используется ряд методов. Основной из них сводится к расчету чистой текущей стоимости - NPV (net present value), которую можно определить следующим образом: текущая стоимость денежных притоков за вычетом текущей стоимости денежных оттоков, т.е. данный метод предусматривает дисконтирование денежных потоков с целью определения эффективности инвестиций.
 
  Поскольку приток денежных средств распределен во времени, его дисконтирование производится по процентной ставке i. Важным моментом является выбор уровня процентной ставки, по которой производится дисконтирование. В экономической литературе иногда ее называют ставкой сравнения, так как оценка эффективности часто производится именно при сравнении вариантов капиталовложений. Иногда коэффициент дисконтирования по выбранной ставке i называют барьерным коэффициентом. Несмотря на различие названий, эта ставка должна отражать ожидаемый усредненный уровень ссудного процента на финансовом рынке.
 
  Серьезным фактором при определении процентной ставки, используемой для дисконтирования, является учет риска. Риск в инвестиционном процессе, независимо от его конкретных форм, в конечном счете предстает в виде возможного уменьшения реальной отдачи от вложенного капитала по сравнению с ожидаемой. Так как это уменьшение проявляется во времени, то в качестве общей рекомендации по учету возможных потерь от сокращения отдачи предлагается вводить поправку к уровню процентной ставки.
 
  Она должна характеризовать доходность по безрисковым вложениям (например, краткосрочным государственным ценным бумагам), т.е. необходимо добавлять некоторую рисковую премию, учитывающую как специфический риск, связанный с неопределенностью получения дохода от конкретного капиталовложения, так и рыночный риск, вызванный конъюнктурой.
 
  При разовой инвестиции математически расчет чистого приведенного дохода (эффекта) можно представить формулой:
 
 
 
  (11.1)
 
  где Р , Р , Р ,..., P - годовые денежные поступления в течение n лет;
 
  IC - стартовые инвестиции;
 
  i - ставка сравнения.
 
  - общая накопленная величина дисконтиро- ванных поступлений.
 
  Очевидно, что при NPV > 0 проект следует принять; NPV < 0 - проект должен быть отвергнут; NPV = 0 - проект не прибылен, но и не убыточен.
 
  При прогнозировании доходов по годам необходимо учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.
 
  Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.
 
  Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение нескольких лет (m лет), то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:
 
 
 
  (11.2)
 
  Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.
 
  Рассмотрим пример с использованием данного метода для оценки проекта.
 
  Пример 11.3. Предприятие рассматривает целесообразность приобретения новой технологической линии по цене 18 000 тыс. руб. По прогнозам, сразу же после пуска линии ежегодные поступления после вычета налогов составят 5700 тыс. руб. Работа линии рассчитана на 5 лет. Ликвидационная стоимость линии равна затратам на ее демонтаж. Необходимая норма прибыли составляет 12%. Следовательно, чистая текущая стоимость проекта равна по формуле (11.1):
 
  20 547,27 - 18 000 = 2547,27 тыс. руб.
 
  Представим данный расчет с помощью следующей схемы:
 
 
 
 
  Таким образом, эта задача решается с использованием формулы приведенной величины обычной ренты. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (поступлений) равна приведенной величине обыкновенной ренты
 
  Отсюда
 
  Так как величина чистой текущей стоимости 20547,27 - 18 000 = 2547,27 > 0, то проект может быть принят.
 
  Рассмотрим пример, когда инвестиции произведены одномоментно, а годовые поступления не равны между собой.
 
  Пример 11.4. Предприятие рассматривает инвестиционный проект - приобретение новой технологической линии. Стоимость линии 15 млн руб., срок эксплуатации - 5 лет; износ на оборудование исчисляется по методу прямолинейной амортизации, т.е. 20% годовых; суммы, вырученные от ликвидации оборудования в конце срока эксплуатации, покрывают расходы по его демонтажу. Выручка от реализации продукции прогнозируется по годам в следующих объемах (тыс. руб.): 10 200; 11 100; 12 300; 12 000; 9000.
 
  Текущие расходы по годам осуществляются следующим образом: 5100 тыс. руб. в первый год эксплуатации; ежегодно эксплуатационные расходы увеличиваются на 4%. Ставка налога на прибыль составляет 40%.
 
  Цена авансированного капитала - 14%. Стартовые инвестиции производятся без участия внешних источников финансирования, т.е. за счет собственных средств.
 
  Рассчитаем исходные данные по годам (табл. 11.3).
 
  Таблица 11.3
  (тыс. руб.)
 
 Показатели Годы
  1-й 2-й 3-й 4-й 5-й 1. Объем реализации 10200,0 11100,0 12300,0 12000,0 9000,0 2. Текущие расходы -5100,0 -5304,0 -5516,20 -5736,8 -5966,3 3. Износ -3000,0 -3000,0 -3000,0 -3000,0 -3000,0 4. Налогооблагаемая
 прибыль 2100,0 2796,0 3783,8 3263,2 33,7 5. Налог на прибыль -840,0 -1118,4 -1513,2 -1305,3 -13,5 6. Чистая прибыль 1260,0 1667,6 2270,6 1957,9 20,2 7. Чистые денежные
 поступления
 (стр. 3 + стр. 6) 4260,0 4667,6 5270,6 4957,9 3020,2
  NPV = 4260 1,14 + 4667,6 1,14 + 5270,6 1,14 + 4957,9 1,14 + 3020,2 1,14 - 15 000 = 15 390,0 - 15 000 = 390,0 тыс. руб.
 
  Так как NPV равно 390,0 тыс. руб. > 0, то проект не является убыточным.
 
  Рассмотрим другой пример, когда инвестиции распределены во времени, доходы начинают поступать после окончания инвестиционного проекта, т.е. члены денежного потока имеют как отрицательное, так и положительное значение.
 
  Пример 11.5. Имеются два инвестиционных проекта, в которых потоки платежей на конец года характеризуются следующими данными (табл. 11.4).
 
  Таблица 11.4
  (тыс. руб.)
 
 Проект Годы
  1-й 2-й 3-й 4-й 5-й 6-й 7-й 8-й А -200 -300 100 300 400 400 350 - Б -400 -100 100 200 200 400 400 350
  Ставка сравнения (норматив рентабельности) принята в размере 10%.
 
  NPV = (-200) 1,1 + (-300) 1,1 + 100 1,1 + 300 1,1 + 400 1,1 + 400 1,1 + 350 1,1 = -429,75 + 933,8 = 504,05 тыс. руб.;
 
  NPV = (-400) 1,1 + (-100) 1,1 + 100 1,1 + 200 1,1 + 200 1,1 + 400 1,1 + 4000 1,1 + 3500 1,1 = -429,75 + 933,8 = 504,05 тыс. руб.
 
  Из двух проектов проект А более предпочтителен, так как он имеет большее значение NPV.
 
  В рассматриваемых примерах капиталовложения (инвестиции) и отдача от них были представлены потоками платежей, в которых отсутствовала закономерность изменений по времени. Возвратимся теперь к рассмотрению случаев, когда инвестиции и отдачи от них являются потоками платежей, представляющими определенные, изменяющиеся во времени закономерности. В этих случаях расчет NPV можно произвести, используя формулы приведенных величин рент. Если вложения и поступления равномерные и дискретные, причем доходы начинают поступать сразу же после завершения вложений, то величина NPV находится как разность современных величин двух рент:
 
 
 (11.3)
 
  где - доходы в периоды 1, 2,..., n;
 
  CI - инвестиционные расходы в периоде 1, 2,..., n;
 
  - коэффициент дисконтирования по ставке приведения - i;
 
  n - продолжительность периода инвестиций;
 
  n - продолжительность получения отдачи (дохода) от ин- вестиций;
 
  - коэффициент приведения ренты.
 
  Пример 11.6. Инвестиции производятся поквартально по 0,5 млн руб. на протяжении 3 лет (n = 3 года; CI = 0,5 4 = 2,0 млн руб. в год; P = 4). Доходы начинают поступать сразу же после завершения вложений. Ожидаемая отдача оценена в размере 1,3 млн руб. в год. Поступления ежемесячные в течение 8 лет, т.е. параметры второй ренты:
 
  CI = 1,3; n = 8; P = 12. Норматив рентабельности - 10%.
 
 
 
 
 
 
 
  NPV = 1,3 5,5752 0,7513 - 0,5 4 2,5784 = 5,4452 - 5,1568 = 0,2884 млн руб.;
 
 
 
 
 
 
 
  Графически этот процесс изображен на рис. 11.1.
 
 
 
 Рис. 11.1
 
  Период от начала инвестиций до конца срока поступления доходов - 11 лет (3 + 8). Величина показывает, какая сумма доходов должна быть после окончания инвестиций, т.е. после третьего года. Эта сумма обеспечивает наращение к концу срока полученных доходов - A (1 + i ) = S. Чтобы устранить влияние фактора времени (3 года), данную сумму необходимо дисконтировать с использованием множителя V. Иначе говоря, из современной величины отсроченной ренты (дохода) вычитается современная величина немедленной ренты.
 
  В случае когда вложения и отдачу можно рассматривать как непрерывные процессы и если получение отдачи происходит сразу же после окончания вложений, чистый приведенный доход будет равен:
 
 
 
  (11.4)
 
  где - коэффициент приведения непрерывной ренты.
 
  Сила роста составит:
 
  = ln 1,1 = 0,09531.
 
  Тогда
 
  Если же отдача или доходы от инвестиций будут получены не сразу после их окончания, а, например, через год, то чистый приведенный эффект (доход) значительно ниже:
 
  1,3 5,5752 0,6830 - 2 2,5784 = 4,9503 - 5,1568 = -0,2065.
 
  Как видим, отсрочка в получении доходов на 1 год делает проект убыточным.

<< Пред.           стр. 29 (из 37)           След. >>

Список литературы по разделу