<< Пред. стр. 31 (из 37) След. >>
Список литературы по разделу
Объясняется это следующими факторами.
1) Данный показатель характеризует прогнозируемую величину прироста капитала предприятия в случае реализации предлагаемого инвестиционного проекта.
2) Проектируя использование нескольких инвестиционных проектов, можно суммировать показатели NPV каждого из них, что дает в агрегированном виде величину прироста капитала.
При анализе альтернативных инвестиционных проектов использование показателя внутренней нормы доходности - IRR в силу ряда присущих ему недостатков должно носить ограниченный характер. Рассмотрим некоторые из них.
1. Поскольку IRR является относительным показателем, исходя из его величины невозможно сделать вывод о размере увеличения капитала предприятия при рассмотрении альтернативных проектов.
К примеру, возьмем два альтернативных проекта, которые представлены в табл. 11.11.
Таблица 11.11
Проект
Размер
инвестиций,
Денежный поток
по годам
IRR, %
NPV
при доходности
тыс. руб.
1-й
2-й
3-й
15%, тыс. руб.
А
795
450
570
650
45
455
Б
1949
800
1100
1500
30
565
Если судить о проектах только по показателю IRR, то проект А более предпочтителен. Вместе с тем прирост капитала он обеспечивает в меньшем размере, чем проект Б.
Если предприятие имеет возможность реализовать проект Б без привлечения заемных средств, то он становится более привлекательным.
2. Из определения сущности показателя IRR следует, что он показывает максимальный относительный уровень затрат, связанных с реализацией инвестиционного проекта. Следовательно, если данный показатель одинаков для двух инвестиционных проектов и он превышает цену инвестиций (например, банковского процента на заемный капитал, предназначенный на реализацию проектов), то для выбора между проектами необходимо использовать другие критерии.
3. Показатель IRR непригоден для анализа проектов, в которых денежный поток чередуется притоком и оттоком капитала. В этом случае выводы, сделанные на основе показателя IRR, могут быть некорректны.
Сравнительный анализ проектов различной продолжительности
При сравнении проектов различной продолжительности целесообразно использовать следующую процедуру.
1) Определить общее кратное для числа лет реализации каждого проекта. Например, проект А имеет продолжительность 2 года, а проект Б - 3 года, следовательно, общее кратное для этих проектов составит 6 лет. Отсюда можно сделать предположение, что в течение 6 лет проект А может быть повторен трижды (три цикла), а проект Б - два раза (два цикла).
Следовательно, проект А будет иметь три потока годовых платежей: 1-2-й годы, 3-4-й годы и 5-6-й годы, а проект Б - два потока: 1-3-й годы и 3-6-й годы.
2) Считая, что каждый из проектов будет повторяться несколько циклов, рассчитать суммарное значение показателя NPV для повторяющихся проектов.
3) Выбрать тот проект из исходных, у которого суммарное значение NPV повторяющего потока будет наибольшее.
Суммарное NPV повторяющегося потока находится по формуле:
(11.11)
где - чистая приведенная стоимость исходного (повторяю- щегося) проекта;
j - продолжительность этого проекта;
n - число повторений (циклов) исходного проекта (число слагаемых в скобках);
i - процентная ставка в долях единицы, используемая при дисконтировании (ставка предполагаемого дохода).
Пример 11.14. Имеется ряд инвестиционных проектов, требующих равную величину стартовых капиталов - 200 тыс. руб. Цена капитала, т.е. предполагаемый доход, составляет 10%. Требуется выбрать наиболее оптимальный из них, если потоки платежей (приток) характеризуются следующими данными (тыс. руб.):
Проект А: 100; 140.
Проект Б: 60; 80; 120.
Проект В: 100; 144.
Расчет NPV каждого проекта представим в табл. 11.12.
Таблица 11.12
Годы
Коэффициенты дисконтирования (i=10%)
Цикл 1
Цикл 2
Цикл 3
Поток
PV
Поток
PV
Поток
PV
Вариант А
0-й
1
- 200
- 200
1-й
0,909
100
90,9
2-й
0,826
140
115,64
- 200
- 1652
3-й
0,751
100
75,1
4-й
0,683
140
95,62
- 200
- 136,6
5-й
0,621
100
62,1
6-й
0,564
140
78,96
NPV
6,54
5,52
4,46
Вариант Б
0-й
1
- 200
- 200
1-й
0,909
60
54,54
2-й
0,826
80
66,08
3-й
0,751
120
90,12
- 200
- 150,2
4-й
0,683
60
40,98
5-й
0,621
80
49,68
6-й
0,564
120
67,68
NPV
10,74
8,14
Вариант В
0-й
1
- 200
- 200
1-й
0,909
100
909
2-й
0,826
144
118,94
- 200
165,2
3-й
0,751
100
75,1
4-й
0,683
144
98,35
- 200
- 136,6
5-й
0,621
100
62,1
6-й
0,564
144
81,2
NPV
9,84
8,25
6,7
NPV = 6,54 + 5,52 + 4,46 = 16,52;
NPV = 10,74 + 8,14 = 18,88;
NPV = 9,84 + 8,25 + 6,7 = 24,79.
Произведенные расчеты NPV для каждого проекта показывают, что при трехкратном повторении цикла проекта А его суммарное значение NPV составит 16,52 тыс. руб., или же по формуле:
Для проектов Б и В значение NPV соответственно составляет 18,88 и 24,79 тыс. руб.
Поскольку из трех рассмотренных проектов, имеющих различную продолжительность и различные денежные потоки, наибольшее значение NPV принадлежит проекту В, то его можно считать наиболее привлекательным.
11.7. АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ ИНФЛЯЦИИ
Инфляция искажает результаты анализа эффективности долгосрочных инвестиций. Основная причина заключается в том, что амортизационные отчисления рассчитываются исходя из первоначальной стоимости объекта, а не его стоимости при замене.
В результате при росте дохода одновременно с ростом инфляции увеличивается налогооблагаемая база, так как сдерживающий фактор - амортизационные отчисления остаются постоянными, вследствие чего реальные денежные потоки отстают от инфляции. Чтобы проиллюстрировать это, рассмотрим следующий условный пример.
Пример 11.15. Инвестор вложил капитал в проект, рассчитанный на 4 года при полном отсутствии инфляции и уровне налогообложения 40%. Ожидается, что при этом будут иметь место следующие денежные потоки (табл. 11.13).
Таблица 11.13
(тыс. руб.)
Годы
Выручка
Текущие
затраты
Аморти-
зация
Валовая
прибыль
(гр. 2 -
- гр. 3 -
- гр. 4)
Налоги
(гр. 5 0,4)
Чистая
прибыль
(гр. 5 - гр. 6)
Денежный
поток после
налогооб-
ложения
(гр. 7 + гр. 4)
1
2
3
4
5
6
7
8
1-й
2000
1100
500
400
160
240
740
2-й
2000
1100
500
400
160
240
740
3-й
2000
1100
500
400
160
240
740
4-й
2000
1100
500
400
160
240
740
Рассмотрим теперь ситуацию, когда присутствует инфляция, уровень которой 7% в год, и ожидается, что денежные накопления будут расти вместе с инфляцией теми же темпами. Расчет денежных потоков представим в табл. 11.14.
Таблица 11.14
(тыс. руб.)
Годы
Выручка
Текущие
затраты
Амор-
тиза-
ция
Валовая
прибыль
(гр. 2 -
- гр. 3 -
- гр. 4)
Налоги
(гр. 5 0,4)
Чистая
прибыль
(гр. 5 -
- гр. 6)
Денеж-
ный поток после
налогообло-
жения
(гр. 7 + гр. 4)
1
2
3
4
5
6
7
8
1-й
2000 1,07 =
= 2140
1100 1,07 =
= 1177,0
500
463,0
185,2
277,8
777,8
2-й
2000 1,07 =
= 2289,8
1100 1,07 = 1259,4
500
530,4
212,6
317,8
817,8
3-й
2000 1,07 =
= 2450,1
1347,5
500
602,6
241,0
361,6
861,6
4-й
2000 1,07 =
= 2621,6
1441,9
500
679,7
271,9
407,8
907,8
По абсолютной величине эти потоки больше, чем рассматривавшиеся ранее; их необходимо продефлировать на уровень инфляции для нахождения реальной величины.
После дефлирования они будут выглядеть следующим образом (табл. 11.15).
Таблица 11.15
Показатель
Годы
1-й
2-й
3-й
4-й
Реальный
денежный поток,
тыс. руб.
Как видим, реальные денежные потоки после налогообложения уступают номинальным потокам и они устойчиво уменьшаются с течением времени. Как уже указывалось, причина в том, что амортизационные отчисления не изменяются в зависимости от инфляции, поэтому все возрастающая часть прибыли становится объектом налогообложения.
Вместе с тем вновь отметим, что приведенный пример носит весьма условный характер, так как индексы инфляции на продукцию предприятия и потребляемое им сырье могут существенно отличаться от общего индекса инфляции. Наиболее корректной является методика, предусматривающая корректировку всех факторов, влияющих на денежные потоки инвестиционных проектов.
С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, которые и сравниваются между собой с помощью показателя NPV.
Существуют и более простые методы.
Рассмотрим их на примерах.
Пример 11.16. Инвестор вложил в ценные бумаги 10 тыс. руб. в начале года и получил по прошествии года 11 тыс. руб. Следовательно, номи- нально доходность этой сделки составила 10%
Вместе с тем если допустить, что инфляция составила 12% в год, то покупательная способность полученной суммы окажется ниже на (1 - 1/1,12) 100 = 10,71% и, следовательно, реальная доходность на вложенный капитал будет также ниже.
Поэтому, чтобы обеспечить желаемый реальный доход, инвестор должен был сделать вложения в бумаги с большей доходностью, отличающиеся от исходной доходности на величину индекса инфляции:
1,1 1,12 = 1,2320.
Существует зависимость между обычной ставкой доходности (i), ставкой доходности в условиях инфляции (r) и показателем инфляции (a):
1 + r = (1 + i)(1 + a).
Упростив формулу, получим:
1 + r = 1 + + i + i ,
r = + i + i .
(11.12)
Величиной ia ввиду ее незначительности можно пренебречь, тогда для практических расчетов формула приобретает вид:
r = i + .
Коэффициент дисконтирования в условиях инфляции рассчитывается по формуле:
(11.13)
Если использовать данные, приведенные в предыдущем примере, то коэффициент дисконтирования равен:
Продолжим рассмотрение инвестиционных проектов в условиях инфляции.
Пример 11.17. Оценим инвестиционный проект, имеющий следующие параметры: стартовые инвестиции - 8000 тыс. руб.; период реализации - 3 года; денежный поток по годам (тыс. руб.): 4000; 4000; 5000; требуемая ставка доходности (без учета инфляции) - 18%; среднегодовой индекс инфляции - 10%.
Произведем оценку проекта без учета и с учетом инфляции. Расчет представлен в нижеследующей табл. 11.16.
Таблица 11.16
Годы
Расчет без учета инфляции
Расчет с учетом инфляции
(вариант 1)
Расчет с учетом инфляции (вариант 1)
коэффициент дисконти- рования по ставке 18%
дене- жный поток
дисконти- рованные члены денежного потока PV
коэффициент дисконти- рования с учетом инфляции по ставке 29.8%*
дене- жный поток
дисконти- рованные члены денежного потока PV
коэффициент дисконти- рования с учетом инфляции по ставке 29.8%**
дене- жный поток
дисконти- рованные члены денежного потока PV
0-й
1
-8000
-8000
1
-8000
-8000
1
-8000
-8000
1-й
0,8475
4000
3389,8
0,770
4000
3080
0,781
4000
3124
2-й
0,7182
4000
2872,7
0,593
4000
2372
0,610
4000
2440
3-й
0,6086
5000
3043,2
0,457
5000
2285
0,477
5000
2385
NPV = 1305,7
NPV = -263
<< Пред. стр. 31 (из 37) След. >>
Список литературы по разделу