<< Пред.           стр. 32 (из 37)           След. >>

Список литературы по разделу

  NPV = -51
  * 1,8 1,1 = 1,298.
 
  ** r = 0,18 + 0,1 = 0,28.
 
  Как видно из расчетной таблицы, при отсутствии инфляции проект целесообразно принять, так как NPV = 1305,7. Однако расчет, сделанный с учетом инфляции по двум вариантам, хотя и дает различные значения NPV, но оба с отрицательным знаком, что свидетельствует о невыгодности принятия данного проекта.
 
 
 11.8. РИСК И ПЛАНИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
 
  Операционный левередж (рычаг)
 
  С точки зрения финансового менеджмента риск - это вероятность неблагоприятного исхода финансовой операции. Каждый инвестиционный проект имеет различную степень риска.
 
  Совокупный предпринимательский риск связан с операционным левереджем (рычагом).
 
  Операционный левередж - показатель, позволяющий определить зависимость между темпом прироста (снижения) прибыли от темпа прироста (снижения) выручки от реализации продукции.
 
  Затраты на производство продукции можно разделить на переменные и постоянные.
 
  К переменным затратам относятся такие, которые изменяются (увеличиваются или уменьшаются) в зависимости от увеличения или уменьшения объема продукции. К ним относятся расходы на закупку сырья и материалов, потребление энергии, транспортные издержки, расходы на заработную плату (при наличии сдельной системы оплаты труда) и др. При теоретических расчетах предполагается, что переменные затраты пропорциональны объему произведенной продукции.
 
  К постоянным затратам относятся затраты, которые можно принять как независящие от объема произведенной продукции (амортизационные отчисления, выплата процентов за кредит, арендная плата, содержание управленческого персонала и другие административные расходы).
 
  Необходимо отметить, что деление затрат на переменные и постоянные является достаточно условным. Вместе с тем это различие между затратами является базой для проведения анализа точки безубыточного ведения хозяйства. Концепция безубыточности выражается в следующем: определяется, сколько единиц продукции или услуг необходимо продать в целях возмещения произведенных при этом постоянных затрат. Естественно, что цены на продукцию устанавливаются таким образом, чтобы возместить все переменные затраты и получить надбавку, достаточную для возмещения постоянных затрат и получения прибыли.
 
  При реализации этой концепции можно обнаружить, что любое изменение выручки от реализации продукции и услуг вызывает еще более сильное изменение прибыли. Это явление получило название эффекта производственного левереджа (или операционного рычага).
 
  Поясним это на примере.
 
  Пример 11.18. Предприятие выпускает продукцию А. В первом году переменные затраты составили 20 000 руб., а постоянные затраты 2 500 руб.
 
  Общие затраты равны 20 000 + 2500 = 22 500 руб. Выручка от реализации продукции составила 30 000 руб. Следовательно, прибыль равна 30 000 - 22 500 = 7500 руб.
 
  Далее предположим, что во втором году в результате увеличения выпуска продукции на 15% возросли одновременно на ту же величину переменные затраты и объем реализации.
 
  В этом случае переменные затраты составят 20 000 1,15 = 23 000 руб., а выручка 30 000 1,15 = 34 500 руб. При неизменности постоянных затрат общие затраты будут равны 23 000 + 2500 = 25 500 руб., а прибыль составит 34 500 - 25 500 = 9000 руб. Сопоставив прибыль второго и первого года, получим удивительный результат , т.е. при увеличении объема реализации на 15% наблюдается рост объема прибыли на 20%. Это и есть результат воздействия операционного (производственного) рычага.
 
  Для выполнения практических расчетов по выявлению зависимости изменения прибыли от изменения реализации предлагается следующая формула:
 
 
 
  (11.14)
 
  где С - сила воздействия производственного рычага;
 
  Р - цена единицы продукции;
 
  N - количество единиц реализованной продукции;
 
  PN - объем реализации в денежном выражении;
 
  - общая величина переменных затрат;
 
  - общая величина постоянных затрат;
 
  - валовая прибыль.
 
  Для нашего случая сила воздействия производственного рычага в первом году равна:
 
  Величина С = 1,3333 означает, что с увеличением выручки от реализации, допустим, на 15% (как в рассматриваемом случае), прибыль возрастает на 1,3333 0,15 = 20%.
 
  Уяснив возможность использования операционного рычага, перейдем к рассмотрению понятия, имеющего в экономической литературе множество названий: "порог рентабельности", "точка самоокупаемости", "точка безубыточности". Остановимся на названии "точка безубыточности". Этой точке соответствует такая выручка от реализации продукции, при которой производитель уже не имеет убытков, но еще не имеет и прибылей, т.е. результат от реализации после возмещения переменных затрат достаточен для покрытия постоянных затрат, а прибыль равна нулю.
 
  Следовательно, в точке безубыточности разность между выручкой от реализации продукции и суммой переменных и постоянных затрат равна нулю, т.е.
 
 PN - ( + VN ) = 0,
  (11.15)
 
  где - затраты постоянные;
 
  V - переменные издержки на единицу продукции;
 
  N - количество (единиц) выпущенной продукции;
 
  P - цена единицы продукции.
 
  Преобразовав формулу (11.15), получаем, что для достижения точки безубыточности необходим выпуск следующего количества изделий:
 
 
 
  (11.16)
 
  Пример 11.19. Компания производит продукт А. Величина постоянных затрат - 200 000 руб. для данного производства. Максимально возможный объем выпуска продукции составляет 1000 ед. Единица продукции реализуется по цене 750 руб., переменные затраты составляют 250 руб. за единицу продукции.
 
  Тогда по формуле (11.16)
 
  ед.,
 
  т.е. при выпуске 400 ед. изделий производитель не терпит убытка, но и не имеет прибыли. График на рис. 11.2 показывает поведение переменных и постоянных затрат, а также выручки от продаж при различных значениях объема продаж для приведенных исходных данных.
 
 
 
 
 Рис. 11.2. График зон безубыточности
 
  Линия фиксированных затрат показывает, что при изменении объемов продаж с 0 до 1 тыс. ед. продукта А сумма постоянных затрат остается неизменной и составляет 200 тыс. руб. Прямая переменных затрат показывает, что их общая сумма изменяется от 0 до 250 тыс. руб.; величина общих затрат - от 200 руб. при нулевом выпуске до 450 тыс. (200 тыс. + 250 тыс.) при объеме выпуска 1 тыс. ед. Прямая валовой выручки от продаж показывает изменение суммы выручки с 0 руб. при нулевом объеме продаж до 750 тыс. руб. при максимальном объеме продаж.
 
  Пересечение линии общих издержек и линии общей выручки происходит в точке безубыточности. Объем продукции в точке безубыточности составляет 400 ед. Каждый добавочный прирост объема выпуска сверх точки безубыточности будет сопровождаться приращением прибыли, которому на графике соответствует заштрихованная площадь. И наоборот, как только объем выпуска опустится ниже точки безубыточности, производитель начинает терпеть убытки.
 
  В табл. 11.17 показана прибыль (убыток) при различных объемах выпуска.
 
  Таблица 11.17
 
 Объем продаж, шт. 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 прибыль, (+), убыток (-), тыс. руб. -150 -100 -500 0 +50 +100 +150 +200 +250 +300
  В связи с использованием операционного рычага финансовый менеджер имеет возможность в целях максимизации прибыли оценить влияние трех факторов: постоянных затрат, переменных затрат и цен.
 
  Так, если по данным предыдущего примера уменьшить величину постоянных затрат на 25% (200 тыс. 0,75 = 150), то для достижения точки безубыточности можно снизить объем выпуска продукции до 300 ед.:
 
  ед.
 
  При снижении переменных затрат на единицу выпускаемой продукции на 25% (250 0,75 = 188) для достижения точки безубыточности также возможно некоторое снижение объема выпуска продукции:
 
  ед.
 
  Однако в отличие от постоянных и переменных затрат, величину которых менеджер изменяет, руководствуясь внутрифирменными возможностями, цены на продукцию в большей мере зависят от внешней конкуренции. Поэтому, желая повысить конкурентоспособность своей продукции путем снижения цены, производитель должен для достижения точки безубыточности повысить объем выпускаемой продукции. Если предположить, что цена на продукцию снижена на 25% (750 0,75 = 563), то точка безубыточности будет достигнута только при выпуске 639 ед.:
 
  ед.
 
  Соответственно и прибыль при выпуске продукции объемом 1 тыс. ед. будет ниже.
 
  Рассмотренные примеры являются упрощенными, поскольку на практике, как правило, имеет место одновременное влияние перечисленных трех факторов на действие операционного рычага.
 
  Необходимо признать, что операционный левередж - лишь один компонент совокупного предпринимательского риска. Основные факторы, повышающие предпринимательский риск, - это непостоянство или неопределенность объема продаж и издержек производства. Операционный левередж увеличивает воздействие этих факторов на вариацию прибыли, но он не является сам по себе источником изменчивости.
 
  Факторы, лежащие в основе изменчивости объема продаж и издержек, влияют также на силу воздействия операционного левереджа, увеличивают общую вариацию прибыли и, следовательно, предпринимательский риск инвестора. В связи с чем возникает необходимость рассмотрения методов измерения риска инвестиционных проектов.
 
  Однако, прежде чем перейти к анализу методов измерения риска инвестиционных проектов, рассмотрим воздействие финансового левереджа, действие которого весьма схоже с результатом действия операционного левереджа.
 
  Финансовый левередж
 
  Основные соотношения постоянных и переменных затрат также могут быть использованы для определения влияния доли долговых обязательств в структуре капитала фирмы на величину прибыли.
 
  Сходство между операционным и финансовым рычагами заключается в том, что оба они предоставляют возможность выиграть от постоянной, не меняющейся при изменении объема выпущенной и реализованной продукции, природы некоторых затрат.
 
  Свойство финансового рычага заключается в том, что возникает возможность использовать капитал, взятый в долг под фиксированный процент, для инвестиций, приносящих прибыль более высокую, чем уплаченный процент.
 
  Идею финансового рычага формально можно выразить рядом формул. Обозначим экономические компоненты, используемые в расчетах финансового рычага:
 
  П - прибыль после уплаты налогов;
 
  Е - собственный капитал;
 
  D - долгосрочная задолженность;
 
  i - проценты по долгосрочной задолженности;
 
  R - ставка доходности собственного капитала;
 
  r - ставка доходности инвестированного капитала (собственный капитал + долгосрочная задолженность).
 
  Определим ставку доходности собственного капитала:
 
 
 
 
  Чистую прибыль выразим через ее составляющие:
 
  П = (Е + Д) r - Д i,
 
  где (Е + Д ) r - прибыль на общую сумму инвестированного капитала;
 
  Д i - процентные платежи по непогашенной части долгосрочного займа с учетом налога.
 
  Формулу ставки доходности собственного капитала преобразуем, подставив в нее значение - П:
 
 
 
  (11.17)
 
  Выражение (4.17) показывает эффект рычага, который представлен положительной величиной - вторым слагаемым, т.е. отношением заемного капитала и собственного капитала, умноженным на разность между прибылью от чистых активов и стоимостью уплаченных процентов по кредитам с учетом налога. Таким образом, благодаря привлеченным средствам (Д ) доходность собственного капитала ускоренно растет при условии, что r > i.
 
  Рассмотрим четыре варианта использования финансового рычага при условии, что i = 8%; r = 12%:
 
  1) D = 0; E = 100 тыс. руб.;
 
  2) D = 25 тыс. руб.; E = 75 тыс. руб.;
 
  3) D = 50 тыс. руб.; E = 50 тыс. руб.;
 
  4) D = 75 тыс. руб.; E = 25 тыс. руб.;
 
  Как видно из примера, при стоимости заемного капитала после уплаты процентов за кредит в 8% и наличии реальной возможности при нормальных условиях получить 12% прибыли после уплаты налога на инвестированные чистые активы, ставка доходности собственного капитала в первом случае составит также 12%, так как долга нет и вся прибыль представляет собой собственный капитал.
 
  Когда доля долга в структуре капитала увеличивается, ставка доходности собственного капитала растет, так как в каждом случае доходность инвестиций превосходит стоимость уплаченных кредиторам процентов.
 
  Проблема оценки риска проектов
 
  По определению риск инвестиционного проекта выражается в отклонении потока денежных средств для данного проекта от ожидаемого. Чем отклонение больше, тем проект считается более рискованным. При рассмотрении каждого проекта можно оценить потоки денежных средств, руководствуясь экспертными оценками вероятности поступления этих потоков или величиной отклонений членов потока от ожидаемых величин.
 
  Рассмотрим некоторые методы, при помощи которых можно оценить риск того или иного проекта.
 
  Имитационная модель оценки риска
 
  Суть этого метода заключается в следующем.
 
  1. На основе экспертной оценки по каждому проекту строят три возможных варианта развития:
 
  а) наихудший;
 
  б) наиболее реальный;
 
  в) оптимистичный.
 
  2. Для каждого варианта рассчитывается соответствующий показатель NPV, т.е. получают три величины: NPV (для наихудшего варианта); NPV (для наиболее реального); NPV (для оптимистичного).
 
  3. Для каждого проекта рассчитывается размах вариации () - наибольшее изменение NPV = NPV - NPV и среднее квадратическое отклонение по формуле:
 
 
 
  (11.18)
 
  где - приведенная чистая стоимость каждого из рассматриваемых вариантов;
 
  - среднее значение, взвешенное по присвоенным вероятностям (P );
 
 
 
  Из двух сравниваемых проектов считается более рискованным тот, у которого больше вариационный размах () или среднее квадратическое отклонение (NPV).
 
  Пример 11.20. Рассматриваются два альтернативных инвестиционных проекта А и Б, срок реализации которых - 3 года. Оба проекта характеризуются равными размерами инвестиций и ценой капитала, равной 8%.
 
  Исходные данные и результаты расчетов приведены в табл. 11.18.
 
  Таблица 11.18
 
  (млн руб.)
 
  Показатель Проект А Проект Б Инвестиции 20,0 20,0 Оценка среднегодового
 
  поступления средств:
 
  наихудшая 7,4 7,0 наиболее реальная 8,3 10,4 оптимистичная 9,5 11,8 Оценка NPV:
 
  наихудшая -0,93 -1,96 наиболее реальная 1,39 6,8 оптимистичная 4,48 10,4 Размах вариации 5,41 22,77
  Несмотря на то что проект Б характеризуется более высокими значениями NPV, тем не менее его можно считать значительно рискованней проекта А, так как он имеет более высокое значение вариационного размаха.
 
  Проверим этот вывод, для чего рассчитаем средние квадратические отклонения обоих проектов. Последовательность действий следующая.
 
  1) Экспертным путем определим вероятность получения значений NPV для каждого проекта (табл. 11.19).
 
  Таблица 11.19
 
 Проект А Проект Б NPV, млн руб. Экспертная оценка
 вероятности NPV, млн руб. Экспертная оценка
 вероятности -0,93 0,1 -1,96 0,05 1,39 0,6 6,8 0,70 4,48 0,3 10,4 0,25
  2) Рассчитаем среднее значение для каждого проекта:
 
  A = -0,93 0,1 + 1,39 0,6 + 4,48 0,3 = 2,085;
 
  Б = -1,96 0,05 + 6,8 0,7 + 10,4 0,25 = 7,262.
 
  3) Определим среднее квадратическое отклонение NPV для каждого проекта:
 
 
 
 
 
  Расчет средних квадратических отклонений вновь подтвердил, что проект Б более рискованный, чем проект А.
 
  Методика изменения денежного потока
 
  В основе данной методики используется полученная экспертным путем вероятностная оценка величины членов ежегодного денежного потока, на основе которых корректируется и рассчитывается значение NPV.
 
  Предпочтение отдается проекту, имеющему наибольшее значение откорректированного NPV; данный проект считается наименее рискованным.
 
  Пример 11.21. Анализируются два альтернативных проекта А и Б, срок их реализации - 4 года, цена капитала - 12%. Величина необходимых инвестиций составляет: для проекта А - 50 млн руб.; для проекта Б - 55 млн руб.
 
  Результаты расчетов и денежные потоки приведены в табл. 11.20.
 
  По данным таблицы можно сделать вывод: проект Б является более предпочтительным, так как его значение NPV до корректировки и после нее является наибольшим, что свидетельствует не только о выгодности данного проекта, но и обеспечивает наименьший риск при его реализации.
 
  Таблица 11.20
 
  (млн руб.)
 
 Годы Проект А Проект Б
  Дене- жный поток Коэффи- циент дисконти- рования по ставке 12 % Дисконти- рованные члены потока (гр. 2 гр. 3) Экспертная оценка вероя- тности посту- пления денежного потока Откорректи- рованные члены денежного потока (гр. 2 гр.5) Дисконти- рованные члены откорректи- рованного денежного потока (гр. 6 гр. 3) Дене- жный поток Дисконти- рованные члены потока (гр. 8 гр.3) Экспертная оценка вероя- тности посту- пления денежного потока Откорректи- рованные члены денежного потока (гр. 8 гр.10) Дисконти- рованные члены откорректи- рованного потока (гр.11 гр.3) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 0-й - 50 1 - 50 1 - 50 - 50 - 55 - 55 1-й - 55 - 55 1-й 27 0,893 24,111 0,9 24,30 21,7 35 31,26 0,8 28,0 25,0 2-й 27 0,797 21,519 0,85 22,95 18,3 37 29,49 0,75 27,75 22,12 3-й 22 0,712 15,664 0,80 17,60 12,5 37 26,34 0,70 25,90 18,44 4-й 22 0,636 13,992 0,75 16,50 10,5 25 15,90 0,65 16,25 10,30
 NPV = 25,286 NPV = 13,00
 (откорректированное) NPV = 48,33 NPV = 20,86 (откорректированное)
  Расчет поправки на риск коэффициента дисконтирования
 
  При расчете показателя NPV если процентная ставка, используемая для дисконтирования, берется на уровне доходности государственных ценных бумаг, то считается, что риск рассчитанного приведенного эффекта инвестиционного проекта близок к нулю. Поэтому если инвестор не желает рисковать, то он вложит свой капитал в государственные ценные бумаги, а не в реальные инвестиционные проекты.
 
  Реализация реального инвестиционного проекта всегда связана с определенной долей риска. Однако увеличение риска сопряжено с ростом вероятного дохода. Следовательно, чем рискованней проект, тем выше должна быть премия. Для учета степени риска к безрисковой процентной ставке (доходность государственных ценных бумаг) добавляется величина премии за риск, выраженная в процентах, которая определяется экспертным путем.
 
  Сумма безрисковой процентной ставки и премии за риск используется для дисконтирования денежных потоков проекта, на основании которых вычисляются NPV проектов.
 
  Проект с большим значением NPV считается предпочтительным.
 
  Пример 11.22. На момент оценки двух альтернативных проектов средняя ставка доходности государственных ценных бумаг составляет 12%; риск, определяемый экспертным путем, связанный с реализацией проекта А, - 10%, а проекта Б - 14%. Срок реализации проектов - 4 года. Необходимо оценить оба проекта с учетом их риска.
 
  Размеры инвестиций и денежных потоков приведены в табл. 11.21.
 
  Таблица 11.21
 
 Годы Проект А Проект Б
  Коэффи- циент дисконти- рования по ставке 22% (12 + 10) Денежный поток, млн руб. Дисконти- рованные члены денежного потока, млн руб. Коэффи- циент дисконти- рования по ставке 26% (12 + 14) Денежный поток, млн руб. Дисконти- рованные члены денежного потока, млн руб. 0-й 1 -100,0 -100 1 -120 -120 1-й 0,820 25 20,50 0,794 45 35,73 2-й 0,672 30 20,16 0,630 55 34,65 3-й 0,551 40 22,04 0,500 70 35,00 4-й 0,451 30 13,35 0,397 45 17,865
 
  NPV = -23,77

<< Пред.           стр. 32 (из 37)           След. >>

Список литературы по разделу