<< Пред.           стр. 9 (из 16)           След. >>

Список литературы по разделу

 Перемещение риска рынка
 Разделение валютного риска Хеджинг с использованием
 Твердая и мягкая валюты форвардного валютного
 Хеджирование рынка
 
 В данной главе рассматриваются основные методы менеджмента аккаунтингового риска. В основе подобного менеджмента лежит концепция хеджинга. Так, хеджирование позиции (риска) в от­дельной валюте означает открытие компенсирующей (противопо­ложной) валютной позиции, доходы (убытки) по которой точно компенсировали бы возможные убытки (доходы) по первоначаль ной валютной позиции. Таким образом, хеджинг защищает фир­му (банк) от неожиданных и неблагоприятных движений валют­ных курсов.
 В распоряжении фирмы (банка) имеются многообразные хеджинговые техники. Но до того как фирма (банк) их использу­ет, необходимо определить:
 а) какую величину валютной позиции можно оставить непрохеджированной (т.е. определить приемлемый уровень валютного рис­ка);
 б) оптимальный способ хеджирования для покрытия остатка валютного риска;
 в) каким образом предполагаемые сделки по хеджингу валютно-курсового риска будут воздействовать на общие операцион­ные решения фирмы (банка).
 В данной главе мы сначала рассмотрим основные методы по­крытия операционного (контрактного) валютного риска фирмой (банком). Затем раскроем базисные способы защиты финансовой отчетности фирмы (банка) от неблагоприятных последствий транс­ляции инвалютных операций в отечественную валюту.
 
 1. УПРАВЛЕНИЕ ОПЕРАЦИОННЫМ (КОНТРАКТНЫМ) ВАЛЮТНЫМ РИСКОМ
 
 Операционный (контрактный) валютный риск возникает, если компания (банк) принимает контрактные обязательства, которые должны исполняться в иностранной валюте. Поскольку подобная сделка в будущем вызовет притоки или оттоки иностранной ва­люты, изменения в валютных курсах с момента подписания кон­тракта и до момента валютных платежей (или поступлений) при­ведут к изменению величины валютных потоков, пересчитанных в отечественную валюту. Способом защиты против такого риска является осуществление сделки в соответствующей иностранной валюте, денежные потоки от которой покрывают денежные пото­ки по первоначальной сделке.
 При хеджировании валютного контрактного риска наиболее распространенным является использование следующих защитных техник:
 а) форвардных (или фьючерсных) валютных контрактов;
 б) ценовых валютных оговорок в контракте;
 в) валютных опционов;
 г) заимствований и кредитований в иностранной валюте и др.
 В качестве альтернативы компания может попытаться фактурировать все свои сделки в отечественной валюте и тем самым пол­ностью уничтожить этот тип риска.
 Рассмотрим различные техники защиты от операционного валютного риска на примере компании Х (из США), заключаю­щей торговый контракт на продажу товаров фирме Y (из Герма­нии). Предположим, 1 января был заключен контракт, а через год, 31 декабря, фирма X должна получить платеж в 100 млн. ма­рок. При этом если на место американского продавца мы поста­вим российского экспортера, а на место долларов - рубли, то мы будем иметь иллюстрацию применения общепринятых техник хед­жирования валютного контрактного риска для российских фирм. Однако в данном случае используется пара валют "доллар/мар­ка", а не "рубль/марка" исключительно в силу более удобного масштаба - 0,5 : 1, а не 3000 : 1. Соответственно, читатель легко сможет проверить свое понимание данной темы, пересчитав про­порции "доллар/марка" в пропорции "рубль/марка".
 Наиболее простой способ для фирмы Х хеджировать будущие инвалютные поступления - это продажа 100 млн. нем. марок пу­тем заключения форвардного (фьючерсного) контракта со своим банком (или с биржевым брокером) на срок исполнения в 1 год.
 
 1.1. Хеджирование операционного риска с использованием инструментов срочного
 валютного и денежного рынков
 
 Компания-продавец, имея "длинную" валютную позицию (т.е. нетто-требования в определенной иностранной валюте), потенциально подвержена риску обесценения этой валюты относительно отече­ственной. В этом случае фирма может применить форвардное хед­жирование следующим образом:
 а) продать иностранную валюту на срок, согласованный со сро­ком ее будущих валютных поступлений. Данная операция осу­ществляется посредством заключения форвардного контракта на продажу иностранной валюты за отечественную (или другую ино­странную валюту, если в последней предполагается необходимость в будущем);
 б) получить иностранную валюту через соответствующий срок в качестве оплаты за экспортную продажу;
 в) отчислить полученную иностранную валюту в качестве опла­ты форвардного обязательства и получить предварительно уста­новленную (по форвардному контракту) сумму отечественной ва­люты.
 В то же время компания, имеющая "короткую" валютную по­зицию (т.е. нетто-обязательства в некоторой иностранной валю­те), потенциально подвержена риску удорожания такой иностран­ной валюты относительно отечественной. Эта фирма купит ино­странную валюту, необходимую для будущих платежей, на фор­вардном рынке. Для этого она заключит соответствующий сроч­ный контракт с банком или биржевым брокером.
 Действуя таким образом, компания (либо банк, например, при операциях кредитования и получения займа) в обоих случаях за­фиксирует в единицах отечественной валюты стоимость будущего инвалютного денежного потока (поступлений или платежей). На­пример, форвардно продавая будущие поступления от своей про­дажи по торговому контракту, фирма X трансформирует валют­ную деноминацию в 100 млн. нем. марок своих будущих поступ­лений из немецких марок в отечественную валюту (в данном слу­чае - доллары). Тем самым она элиминирует валютный риск.
 Теперь предположим, что базовый спот-курс немецкой марки (на момент заключения торгового контракта) следующий: DEM 1 = USD 0,50, а годовой форвардный курс - DEM 1 = USD 0,48, т.е. немецкая марка котируется с форвардным дисконтом в 4%. В этом случае форвардная продажа 100 млн. нем. марок обеспе­чит гарантированные поступления 48 млн. дол. на 31 декабря (без­относительно к уровню будущего спот-курса).
 Без хеджинга фирма Х имеет дополнительные активы в 100 млн. нем. марок, стоимость которых, пересчитанная в долларах, будет колебаться вслед за изменениями спот-курса "доллар/марка". Фир­ма будет иметь незакрытую (т.е. спекулятивную) "длинную" ва­лютную позицию, несущую риск снижения курса марки. Так, если спот-курс марки к 31 декабря снизится до 0,45 дол. за марку, то фирма Х сможет конвертировать полученные 100 млн. нем. марок лишь в 45 млн. дол. Тем самым она лишится 3 млн. дол. по срав­нению с гарантированными поступлениями в 48 млн. дол. при условии хеджирования сделки с помощью форвардной операции.
 В то же время при благоприятном изменении (в данном случае повышении) курса немецкой марки фирма получит дополнитель­ную прибыль от поддержания открытой валютной позиции по сравнению с величиной поступлений, обеспечиваемых закрытием позиции с помощью форвардной операции. Так, если спот-курс немецкой марки к 31 декабря увеличится до 0,55 дол. за марку, то фирма Х сможет конвертировать полученные 100 млн. нем. марок в 55 млн. дол. Тем самым она дополнительно получит 7 млн. дол. по сравнению с гарантированными поступлениями в 48 млн. дол. при условии хеджирования сделки с помощью форвардной операции.
 Если фирма не захочет поддерживать открытую валютную по­зицию и прибегнет к форвардному хеджингу, то форвардный кон­тракт создаст дополнительные обязательства фирмы в немецких марках, покрывающие по срочности и по валютной деноминации активы в этой валюте. Таким образом, дополнительные активы и обязательства в немецких марках, созданные соответственно пер­воначальным торговым контрактом на продажу товара за иностран­ную валюту и затем форвардным валютным контрактом на прода­жу инвалютных поступлений, компенсируют (или уничтожат) друг друга. Этим элиминируется риск снижения стоимости иностран­ной валюты против отечественной. В итоге фирма остается с нет­то-активами (т.е. требованиями на будущие поступления), выра­женными в отечественной валюте, на сумму в 48 млн. дол. Такая "длинная" позиция компании (а в сходной ситуации, и банка - при предоставлении кредита в иностранной валюте и его покры­тии через форвардную продажу) будет подвержена риску инфля­ционного обесценения отечественных денег, а кроме того, она может иметь высокую альтернативную стоимость (т.е. быть под­верженной процентному риску), однако фирма тем самым защи­тит себя от валютного операционного риска. В то же время вмес­то покрытия будущих валютных поступлений с помощью фор­вардного контракта на продажу инвалюты фирма может исполь­зовать инструменты денежного рынка для той же цели.
 Денежно-рыночный хеджинг включает одновременные заимст­вование и инвестирование в двух различных валютах с целью по­крытия будущих инвалютных денежных потоков. Продолжая наш пример, предположим, что процентные ставки по немецким мар­кам и долларам равны 15 и 10,4% соответственно.
 Тогда, используя денежно-рыночный хеджинг, фирма Х осу­ществит такую последовательность операций:
 а) заимствует (в банке или эмитировав коммерческие бумаги) 86,957 млн. нем. марок (100 млн. нем. марок / 1,15) на 1 год;
 б) конвертирует заимствованные марки в 43,478 млн. дол. (по спот-курсу на день подписания контракта в 0,5 дол. за немецкую марку);
 в) инвестирует эти доллары на 1 год (на банковский депозит или в рыночные ценные бумаги) под 10,4% годовых;
 г) получит в конце года 48 млн. дол. (43,478 млн. дол. ? 1,104) от своих долларовых инвестиций; .
 д) получит от фирмы Y 100 млн. нем. марок в качестве платежа за товары;
 е) использует их для возврата основного долга и процентных платежей банку (или покупателям коммерческих бумаг).
 В этом случае денежные потоки фирмы по операциям заимство­вания и кредитования точно покрывают денежные потоки фирмы по торговой и конверсионной операциям. В итоге фирма Х по­лучит 48 млн. дол. в качестве поступлений на свой банковский счет (т.е. фирма останется с нетто-"длинной" позицией в 48 млн. дол. активов, которые являются результатом ее долларовых инвести­ций).
 Заметим, что равенство нетто-денежных потоков от рассмотрен­ных двух типов хеджинга не является обязательным. В нашем примере процентные ставки, форвардные и спот-курсы были вы­браны так, чтобы поддерживался паритет процентных ставок. В ином случае существуют возможности для покрытого процент­ного арбитража, а следовательно, необходимость выбора более де­шевого метода хеджирования из двух уже описанных.
 Кроме того, одним из способов хеджирования валютного конт­рактного риска является использование опционов на продажу или покупку иностранной валюты. Подробно этот инструмент рас­сматривается в гл. 3. Здесь мы определим лишь некоторые общие правила, которым обычно следует фирма (банк) при выборе меж­ду валютными опционными и форвардными (фьючерсными) кон­трактами для хеджинговых целей, а именно:
 а) если точно известна величина будущих платежей в иностран­ной валюте, то заключают форвардный (фьючерсный) контракт на покупку соответствующей иностранной валюты; если эта ве­личина с точностью неизвестна, то покупают колл-опцион на ва­люту (т.е. опцион на покупку соответствующей иностранной ва­люты);
 б) если точно известна величина будущих поступлений в ино­странной валюте, то заключают форвардный (фьючерсный) кон­тракт на продажу соответствующей иностранной валюты; если эта величина с точностью неизвестна, то покупают пут-опцион на валюту (т.е. опцион на продажу соответствующей иностранной валюты);
 в) если величина будущих инвалютных потоков известна лишь частично, то используют форвардный (фьючерсный) контракт на покупку или продажу иностранной валюты для хеджирования из­вестной величины денежного потока от валютных операций, а опционный контракт покупают для хеджирования максимальной величины неопределенного остатка.
 При этом предполагается, что целью фирмы (банка) является снижение риска, а не спекуляция на предполагаемом направле­нии движения или на колеблемости валютных курсов. Кроме того, предполагается, что форвардные (фьючерсные) опционные кон­тракты правильно оцениваются на рынке. Так, на эффективном рынке ожидаемая стоимость любого из этих контрактов должна быть близка к нулю. Любой другой результат приведет к возмож­ности получения арбитражных прибылей, а существование таких прибылей привлечет арбитражеров. Попытки последних получить прибыль из неравновесных котировок вернут эти котировки к их равновесным уровням.
 Далее, фирма может управлять своим валютным операцион­ным риском, не прибегая к инструментам форексного или денеж­ного рынков, а посредством включения соответствующих условий в торговый контракт (так называемые "перенос риска на контр­агента", "разделение риска"), а также с помощью неттинга риска. Охарактеризуем эти способы хеджинга.
 
 1.2. Хеджирование валютного операционного риска с использованием
 переноса риска на контрагента
 
 Фирма Х уничтожила бы свой операционный риск полностью, если бы покупатель (фирма Y ) позволил установить платеж в долларах. Такое решение не элиминирует валютный риск как та­ковой, оно переносит этот риск с продавца на покупателя. Фирма Y в этом случае будет иметь незакрытую долларовую нетто-“короткую” позицию, подвергаясь риску удорожания доллара против немецкой марки. При этом согласится ли фирма Y нести такой ва­лютный риск, зависит главным образом от следующих обстоятельств:
 а) каков тип рынка продукции, являющейся предметом контрак­та, - рынок продавца или рынок покупателя;
 б) имеются ли у сторон обязательства или требования в ино­странных валютах, противоположные тем, которые могут возник­нуть в результате заключения торгового контракта;
 в) каков статус валюты в стране покупателя и в стране про­давца - свободно конвертируемая, ограниченно конвертируемая, неконвертируемая;
 г) существует ли валютный контроль в странах-контрагентах;
 д) существуют ли устоявшиеся обычаи осуществления плате­жей на мировом рынке при торговле данным типом товара.
 Так, если рынок продукции, являющейся предметом контрак­та, можно охарактеризовать как рынок продавца, то продавец, при прочих равных условиях сможет настоять на установлении платежа в его отечественной валюте. Тем самым он перенесет ва­лютный операционный риск на покупателя. Если рынок про­дукции, являющейся предметом контракта, является рынком по­купателя, то продавец при прочих равных условиях не сможет настоять на установлении платежа в его отечественной валюте.
 Далее, если у сторон до контракта имелись обязательства и (или) требования в иностранных валютах, противоположные тем, которые могут возникнуть в результате заключения торгового контракта, то стороны могут договориться о деноминации плате­жа по контракту в такой валюте, которая погашала бы их откры­тые доконтрактные валютные позиции. Это называется неттин-гом валютной позиции (подробнее см. подпараграф 1.4).
 Если валюта в стране покупателя не является свободно кон­вертируемой (как, например, рубль) и если продавец не имеет обязательств в этой валюте на территории страны покупателя, то при прочих равных условиях платеж по торговому контракту бу­дет установлен в валюте страны продавца или в третьей валюте. Если же валюта в стране покупателя является полностью свобод­но конвертируемой, то валюта платежа по контракту будет опре­делена именно в зависимости от "прочих равных условий". В частности, на рынке покупателя она может соответствовать ва­люте покупателя. Далее, если в одной из стран-контрагентов или в них обеих действуют те или иные формы валютного контроля, то сторонам в контракте может оказаться выгодным фактурировать счета в какой-либо третьей валюте. Наконец, если на миро­вом рынке при торговле данным типом товара существуют неко­торые устоявшиеся обычаи деноминации платежей (например, в долларах), то контракт может быть деноминирован именно в этой валюте, часто независимо от предпочтений сторон-контрагентов.
 В целом перенос валютного риска на контрагента как форма хеджирования операционного валютного риска имеет определен­ное распространение в международном бизнесе. Так, фирмы обыч­но стремятся фактурировать свой экспорт в сильной, а импорт - в слабой валюте. При этом необходимо учитывать, что этот прием трудно использовать, если фирма имеет дело с информированной стороной, которая сама стремится перенести риск по сделке на контрагента.
 
 1.3. Хеджирование с использованием разделения валютного операционного риска
 
 Фирма-продавец и фирма-покупатель также могут договориться о разделении валютного риска, связанного с заключаемым кон­трактом. Оно может быть осуществлено с помощью хеджинговых оговорок, включенных в соответствующий торговый контракт. Такое разделение риска обычно имеет форму ценовой оговорки, при которой базовая цена корректируется при определенных из­менениях валютного курса. Например, базовая цена могла быть установлена в 100 млн. нем. марок, но стороны договорились раз­делить валютный риск сверх некоторой нейтральной зоны, в рам­ках которой риск не разделяется.
 Предположим, что нейтральная зона определена как пределы колебаний валютного курса от 0,48 до 0,52 дол. за немецкую мар­ку, причем базовый курс составляет 0,50 дол. за немецкую марку. Это означает, что обменный курс может понизиться до 0,48 или повыситься до 0,52 дол. за немецкую марку без изменения номи­нальной контрактной цены. Если обменный курс к моменту пла­тежа останется в пределах нейтральной зоны, то фирма-покупатель должна уплатить фирме-продавцу долларовый эквивалент в 100 млн. нем. марок по базовому курсу в 0,50 дол. за немецкую марку, т.е. 50 млн. дол. Таким образом, расходы фирмы Y могут варьировать­ся от 96,15 до 104,17 млн. нем. марок (50 000 000/0,52 и 50 000 000/0,48).
 Однако если колебания обменного курса выйдут за пределы этой установленной контрактом нейтральной зоны, то потребует­ся корректировка цены контракта, а следовательно, и суммы пла­тежа. Так, предположим, немецкая марка обесценится с 0,50 до 0,44 дол. за марку, т.е. фактический курс будет на 0,04 дол. мень­ше, чем нижняя граница нейтральной зоны. Эта величина откло­нения от лимитированного предела колебаний, как установлено в контракте, должна быть разделена пополам. Таким образом, ва­лютный курс, фактически используемый при расчете по опера­ции, составит 0,48 дол. за немецкую марку (0,50 - 0,04/2). Тогда новая контрактная цена будет равна DEM 100 000 000 ? 0,48, или 48 млн. дол. Расходы фирмы-покупателя увеличатся до 109,09 млн. нем. марок (48 000 000/0,44). В отсутствие соглашения о разделе­нии риска контрактная сумма для фирмы-поставщика могла бы быть равной 44 млн. дол.
 Соответствующий перерасчет будет осуществлен, если факти­ческий обменный курс к моменту платежа превысит верхнюю гра­ницу нейтральной зоны.
 
 1.3. Хеджирование валютного операционного риска с использованием неттинга
 открытых валютных позиций
 
 Неттинг операционного валютного риска означает покрытие позиции (риска) в некоторой валюте посредством создания противоположной позиции в той же самой или в некоторой дру­гой валюте. При этом ожидается, что обменные курсы этих валют будут двигаться таким образом, что убытки (доходы) на первую рисковую (открытую) валютную позицию будут покрываться до­ходами (убытками) на вторую (компенсирующий риск) валютную позицию.
 В целом общий риск портфеля всех валютных позиций будет меньше, чем сумма отдельных рисков по каждой валютной пози­ции, рассмотренной отдельно. Такой портфельный подход к хед­жированию валютных рисков основан на использовании синергетического эффекта, возникающего при совместном управлении несколькими валютными позициями одновременно. При приме­нении неттинга риска предполагается, что целью является нетто-доход на весь портфель, подверженный валютно-курсовому рис­ку, а не доход (убыток) на какую-либо отдельную операцию или балансовую позицию в иностранной валюте.
 Очевидно, что "короткая" позиция в некоторой иностранной валюте полностью покрывается "длинной" позицией в той же са­мой иностранной валюте, если их суммы и сроки погашения (за­крытия) совпадают. Например, 1 млн. нем. марок счетов к полу­чению и 1 млн. нем. марок счетов к платежу покрывают друг дру­га, не оставляя доналогового нетто-риска. Кроме того, неттинг валютного риска достигается с помощью взаимного покрытия по­зиций в различных валютах. В этом смысле компании постоянно практикуют многовалютный неттинг риска. Например, фирма будет терпимой к "короткой" позиции в швейцарских франках, если она имеет "длинную" позицию в немецких марках такой же сроч­ности и величины, поскольку валютные курсы этих двух валют весьма тесно коррелируют друг с другом, двигаясь фактически в тесной связке. Таким образом, валютные риски фирмы рассмат­риваются как портфель.
 На практике неттинг валютного риска осуществляется следую­щим образом:
 а) фирма (банк) покрывает "длинную" позицию в некоторой валюте с помощью "короткой" позиции в той же самой валюте;
 б) фирма (банк) покрывает "длинную" позицию в одной валю­те при помощи "короткой" позиции в другой, если движения ва­лютных курсов этих двух валют положительно коррелированы (на­пример; швейцарского франка и немецкой марки или доллара США и канадского доллара);
 в) фирма (банк) использует "короткую" позицию в одной ва­люте для покрытия "длинной" позиции в другой валюте, если движения обменных курсов двух валют отрицательно коррелиро­ваны друг с другом.
 Кроме операционного, к валютному аккаунтинговому риску относится также валютный трансляционный риск, т.е. опасность неблагоприятного изменения финансовой отчетности подразде­лений фирмы (банка) при пересчете из иностранной валюты в отечественную (в процессе консолидации с финансовой отчет­ностью родительской компании). Охарактеризуем способы защи­ты от трансляционного валютного риска.
 
 2. УПРАВЛЕНИЕ ВАЛЮТНЫМ ТРАНСЛЯЦИОННЫМ РИСКОМ
 
 Базовая хеджинговая стратегия для уменьшения трансляцион­ного риска сводится к увеличению суммы активов, деноминированных в валютах, обменный курс которых (относительно отече­ственной валюты) прогнозируется к повышению, а также к умень­шению суммы активов, деноминированных в валютах, обменный курс которых (относительно отечественной валюты) прогнозиру­ется к понижению. Наоборот, фирма (банк) будет уменьшать обя­зательства, выраженные в сильных валютах, и увеличивать обяза­тельства, выраженные в слабых валютах.
 Например, если вероятна тенденция к девальвации некоторой иностранной валюты, то базовая стратегия по покрытию валют­ного трансляционного риска будет включать, в частности, сле­дующее:
 а) снижение уровня остатков на текущих счетах в этой валюте;
 б) уменьшение сроков предоставляемых торговых кредитов по продажам для снижения величины счетов к получению, которые выражены в этой валюте;
 в) увеличение заимствований в этой валюте;
 г) замедление расчетов по счетам к платежу;
 д) заключение форвардных контрактов на продажу этой ино­странной валюты.
 Однако эти хеджинговые техники не приносят успеха. Так, если рынок признает вероятность повышения или понижения обмен­ного курса той или иной валюты, то это признание будет отраже­но в стоимости различных хеджинговых техник (например, с ис­пользованием форвардного курса). Именно поэтому лишь если ожидания фирмы отличаются от рыночных, такого рода хеджинг приведет к уменьшению ее издержек.
 В соответствии с этой базовой хеджинговой стратегией в рас­поряжении фирмы (банка) имеются следующие методы для управ­ления валютным трансляционным риском:
 а) коррекция потоков валютных фондов;
 б) заключение форвардных контрактов на продажу или покуп­ку инвалюты;
 в) неттинг риска.
 
 2.1. Техники хеджинга валютного трансляционного риска
 
 Итак, для хеджирования трансляционного риска, связанного с предполагаемым снижением курса иностранной валюты, фирмы (банки) уменьшают активы и увеличивают обязательства в такой валюте, тем самым увеличивая свои нетто-текущие обязательства (т.е. величину фондов или "короткой" позиции) в такой валюте. Далее, для снижения аккаунтингового риска фонды в слабой ва­люте, не покрытые активами в этой валюте, конвертируют в акти­вы, выраженные в валюте, курс которой прогнозируется к по­вышению.
 Например, компания снизит свои трансляционные убытки, если до начала понижения обменного курса некоторой иностранной валюты относительно отечественной она конвертирует часть или все свои активы в этой валюте в отечественную валюту (или в другую сильную валюту). Такая конверсия может быть осущест­влена, прямо или косвенно, посредством различных техник по корректировке фондов.
 
 
 2.1.1. Хеджинг валютного трансляционного риска с использованием коррекции
 валютных потоков
 
 Техника коррекции потока валютных фондов сводится к измене­нию величины и (или) валюты планируемых денежных потоков фирмы. Прямые методы такой коррекции включают:
 а) установление цен на экспортную продукцию в сильных, а на импортную - в слабых валютах;
 б) инвестирование в ценные бумаги и другие активы, выражен­ные в сильных валютах;
 в) заимствования и создания других типов обязательств в сла­бых валютах.
 Косвенные методы коррекции валютных потоков охватывают:
 а) изменение трансферных цен по внутрифирменным прода­жам;
 б) ускорение или замедление внутрифирменных платежей диви­дендов, комиссионных и ройялти;
 в) применение техники лидз-энд-лэгз по внутрифирменным счетам к получению и платежу;
 г) использование других методов внутрифирменных трансфе­ров фондов.
 Эти техники были охарактеризованы в гл. 7 (§ 5). Далее обобщены базовые техники хеджирования трансляци­онного валютного риска. При этом наиболее часто используется метод "лидз-энд-лэгз". Он означает ускорение или задержку инкассирования или платежа по межфилиальным счетам к плате­жу или к получению.
 
 Базовые техники хеджирования трансляционного валютного риска при изменении курса иностранной валюты
 
 Случай "А". Хеджинг трансляционного валютного риска при ожидании девальвации иностранной валюты против отечественной
 
 1. Заключение форвардных контрактов на продажу слабой ино­странной валюты.
 2. Снижение уровня денежных средств на банковских счетах и рыночных ценных бумаг в слабой иностранной валюте.
 3. Уменьшение счетов к получению в слабой иностранной ва­люте (ужесточение условий торгового кредита).
 4. Задержка инкассирования счетов к получению в сильной валюте.
 5. Ускорение импорта товаров в сильной валюте.
 6. Увеличение заимствований в слабой иностранной валюте.
 7. Задержка оплаты счетов к платежу в слабой иностранной валюте.
 8. Ускорение переводов дивидендов и комиссионных в слабой валюте в адрес родительской фирмы и других подразделений ком­пании.
 9. Ускорение оплаты межфилиальных счетов к платежу в сла­бой валюте.
 10. Задержка инкассирования межфилиальных счетов к полу­чению в слабой иностранной валюте.
 11. Фактурирование новых контрактов по экспорту в сильной, а по импорту — в слабой иностранной валюте.
 
 Случай "Б". Хеджинг трансляционного валютного риска при ожидании ревальвации иностранной валюты против отечественной
 
 1. Заключение форвардных контрактов на покупку сильной ино­странной валюты.
 2. Увеличение суммы денежных средств и рыночных ценных бумаг в сильной иностранной валюте.
 3. Увеличение счетов к получению в сильной иностранной ва­люте (ослабление условий торгового кредита).
 4. Ускорение инкассирования счетов к получению в слабой ва­люте.
 5. Замедление импорта товаров в слабой валюте.
 6. Уменьшение заимствований в сильной валюте.
 7. Ускорение оплаты счетов к платежу в сильной иностранной валюте.
 8. Задержка переводов дивидендов, комиссионных и ройялти в сильной валюте в адрес родительской фирмы и других подразде­лений компании.
 9. Задержка оплаты межфилиальпых счетов к платежу в силь­ной валюте.
 10. Ускорение инкассирования межфилиальных счетов к полу­чению в сильной валюте.
 11. Фактурирование новых контрактов по экспорту в сильной, а по импорту — в слабой иностранной валюте.
 Заметим, что существуют ограничения на использование ранее приведенных хеджинговых техник. Так, во-первых, некоторые из представленных техник и инструментов могут потребовать значи­тельного времени для своего введения в действие. Во-вторых, в ряде случаев трудно изменить однажды введенную технику (на­пример, уровень трансферной цены, комиссионных, ройялти и дивидендов). Наконец, в-третьих, ряд техник обычно не находят­ся под контролем финансовых менеджеров, а относятся к сфере общекорпоративной политики (изменение трансферных цен, ко­миссионных, ройялти, изменение величины или срока выплаты дивидендов).
 Следовательно, задачей финансовых менеджеров является разъ­яснение лицам, принимающим общекорпоративные решения, ха­рактера воздействия этих техник на уровень общего корпоратив­ного риска.
 
 2.1.2. Использование валютных форвардных контрактов и неттинга риска
 для хеджирования трансляционного риска
 
 В целом заключение форвардных (фьючерсных) контрактов является наиболее популярным инструментом по защите от ва­лютного трансляционного риска, хотя увеличивается значимость использования техники "лидз-энд-лэгз". Более того, для опера­ций в валютах, по которым не существует рынка форвардных кон­трактов, лидз-энд-лэгз, а также заимствования в местной ино­странной валюте, являются наиболее важными инструментами хед­жирования трансляционного риска.
 Однако большая часть международного бизнеса осуществляет­ся в тех нескольких валютах, для которых существуют развитые форвардные рынки (эти валюты активно используются фирмами (банками, правительственными агентствами). Продажа или по­купка форвардных инвалютных контрактов снижает трансляци­онный риск фирмы, поскольку создает требования (активы) или обязательства в иностранной валюте, компенсирующие такой риск.
 Предположим, что на некоторую дату (например, начало ок­тября) английское подразделение американской фирмы "IBM" имеет трансляционный риск в 50 млн. ф. ст., так как активы фир­ мы в фунтах стерлингов превышают обязательства в этой валюте на такую величину. Английское подразделение фирмы "IBM" может покрыть трансляционный риск посредством продажи 50 млн. ф.ст. на форвардном рынке со сроком погашения на дату составления кон­солидированного баланса фирмы (конец декабря). Тогда убыток (доход) на эту трансляционную позицию будет покрыт корреспондирующим доходом (убытком) на форвардный контракт.
 Заметим при этом, что доход (или убыток) на форвардный конт­ракт имеет форму денежного потока. Однако он используется для нейтрализации нереализуемого в деньгах трансляционного (бухгал­терского) убытка (или дохода). Это может, в свою очередь, потре­бовать дополнительного хеджинга. Причем теперь уже это будет хеджинг валютного операционного риска.
 Наконец, неттинг риска является дополнительной техникой по менеджменту валютного трансляционного риска, которая полез­на для крупных фирм (банков) с валютными позициями в не­скольких иностранных денежных единицах. Как уже было указа­но, эта техника означает компенсирование открытой позиции в одной валюте посредством открытия противоположной (или та­кой же) позиции в той же (или в другой) иностранной валюте. При этом хеджинг осуществляется с той целью, чтобы доходы или убытки по этим позициям компенсировали друг друга. Заме­тим также, что основы неттинг-системы фирмы были затронуты в гл. 7 (§ 2).
 
 
 РЕЗЮМЕ
 
 Итак, в соответствии с ожидаемыми изменениями валютных курсов фирмы обычно заключают форвардные контракты, осу­ществляют заимствования иностранной валюты и коррекцию своей ценовой и кредитной политики. При этом критерием выбора вы­ступает сравнительная стоимость этих видов хеджинга.
 В нормальной ситуации хеджирование не может быть выгод­ным при ориентировке на ожидаемые изменения валютного кур­са. Так, множество эмпирических исследований показывают, что форвардные курсы предоставляют несмещенную оценку будуще­го спот-курса. Более того, согласно международному эффекту Фишера, при отсутствии правительственного контроля дифферен-циалы процентных ставок между странами должны уравниваться с ожидаемыми темпами изменения валютных курсов (т.е. со вре­менем трансляционные доходы или убытки на долговые обяза-тельства и активы в сильных валютах будут компенсироваться низ­кими процентными ставками, а в слабых валютах - высокими).
 Другие хеджинговые методы, с помощью которых в ценовых и кредитных решениях учитываются ожидаемые изменения валют­ных курсов, могут быть прибыльными лишь за счет контрагентов. Таким образом, для того чтобы получить выгоду из подобных кор­ректировок торговых условий, необходимо осуществлять сделки с непрофессиональными партнерами. Однако такая политика вряд ли будет жизнеспособной длительное время в высококонкурентном и хорошо информированном мире международного бизнеса.
 Таким образом, главной ценностью хеджинга является защита фирмы (банка) от неожиданных изменений валютного курса. При­чем, по определению, такие изменения непредсказуемы и, следо­вательно, с их помощью невозможно постоянно получать при­быль. Конечно, если правительства мешают процентным ставкам и валютным курсам полностью корректироваться в соответствии с рыночными ожиданиями, то некоторые участники рынка могут получить прибыль от валютных изменений. Тем не менее сам харак­тер таких несовершенств рынка ограничивает способность компа­нии использовать подобные прибыльные финансовые возможности.
 
 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ
 
 1) Если валюта, в которой компания имеет "длинную" позицию, находится под угрозой ослабления, то она будет продаваться форвардно. Прокомментируйте такую политику.
 2) Вместо политики всегда хеджировать свои инвалютные счета к получению фирма решила хеджировать лишь в том случае, если она верит, что отечественная валюта усилится. В других случа­ях эта позиция будет оставлена непокрытой. Прокомменти­руйте эту новую политику.
 3) Какова базовая схема хеджинговой стратегии для покрытия трансляционного валютного риска? Как она работает?
 4) Международные фирмы всегда могут снизить инвалютный риск, с которым сталкиваются их иностранные подразделения, по­средством заимствования в местной иностранной валюте. Ис­тинно ли это утверждение? Почему?
 5) Что является отечественным аналогом валютному риску? Объ­ясните.
 6) Импортер должен уплатить 100 000 дол. через 90 дней.
 а) Если 90-дневный форвардный курс доллара составляет 5500 руб., а спот-курс, ожидаемый через 90 дней, - 5 400 руб., то ка­ковы издержки хеджирования при осуществлении такого пла­тежа?
 б) Какие дополнительные факторы будут воздействовать на ре­шение о хеджировании?
 7) Французский корпоративный казначей ожидает получить пла­теж в 11 млн. нем. марок через 90 дней от немецкого покупателя. Текущий спот-курс составляет DEM 0,29870/FRF I, a 90-дневный форвардный курс - DEM 0,29631/FRF 1. Кроме того, 3-месячные евромарковые и еврофранковые ставки со­ставляют 9,8 и 12,3% годовых соответственно.
 а) Какова хеджированная стоимость счетов к получению в немецких марках при использовании форвардного контракта?
 б) Опишите, как французский казначей мог бы использовать денежно-рыночный хеджинг для покрытия в франках сче­тов к получению, деноминированных в немецких марках? Каков эффективный форвардный курс, который казначей может получить, используя такой денежно-рыночный хед­жинг?
 в) Существуют ли арбитражные возможности с учетом ваших ответов на подпункты "а" и "б"? Каким образом казначей мог бы воспользоваться их преимуществом?
 8) Инвестиционный менеджер хеджирует портфель бундсов (гер­манских правительственных облигаций) при помощи 6-месяч­ного форвардного контракта. Текущий спот-курс составляет DEM 1,64/USD 1, а 180-дневный форвардный курс - DEM 1,61/ USD 1. В конце 6-месячного периода бундсы увеличились в стоимости на 3,75% (в терминах DEM), тогда как спот-курс составил DEM 1,46/USD 1.
 а) Если бундсы приносят процент по годовой ставке в 5%, упла­чиваемой каждые полгода, то каков общий долларовый доход инвестиционного менеджера на прохеджированные бундсы?
 б) Какой доход на бундсы мог бы быть без хеджинга?
 в) Какова была истинная стоимость форвардного контракта?
 
 Глава 11. Валютно-экономический риск:
 Идентификация и менеджмент
 
 ЦЕЛИ
 
 · Определить валютно-экономический риск.
 · Скалькулировать реальный валютный курс и описать послед­ствия изменений реального валютного курса.
 · Используя регрессионный анализ, скалькулировать эконо­мический риск, к которому ведет изменение валютного курса.
 · Описать маркетинговую, производственную и финансовую стратегии, которые применимы для коррекции экономичес­ких последствий изменений валютных курсов.
 
 КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ И КОНЦЕПЦИИ
 
 Валютно-экономический риск Операционный валютный риск
 Валютный риск Производственная стратегия
 Конкурентный риск Реальный валютный курс
 Контрактный валютный риск Регрессионный анализ
 Маркетинговая стратегия
 
 Изменения валютных курсов имеют не только аккаунтинговые, но и оказывают реально-экономические эффекты на денежные потоки фирмы, воздействуя на решения о зарубежных продажах, ценообразовании, покупках, кредитной политике, размещении производственных мощностей. В данной главе дается определе­ние валютно-экономического риска, а также рассматриваются его характер и экономические влияния изменений валютных курсов на стоимость фирмы.
 
 1. ИДЕНТИФИКАЦИЯ ВАЛЮТНО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО РИСКА
 
 Важный аспект менеджмента валютного риска - включить оценки его величины в базовые корпоративные решения. Валют­но-экономический риск определяется как степень, в которой на стоимость компании (ее денежные потоки) воздействуют измене­ния валютных курсов. В этом параграфе мы определим валютно-экономический риск и охарактеризуем подходы для его измерения.
 
 1.1. Определение валютно-экономического риска
 
 При использовании аккаунтингового определения валютного риска основной акцент делается на том воздействии, которое оказывают валютно-курсовые изменения на финансовую отчет­ность фирмы (банка). Экономическая концепция валютного рис­ка фокусируется на воздействии валютного курса на будущие де­нежные потоки фирмы (банка).
 Так, приведенная стоимость ожидаемых будущих денежных потоков фирмы определяет текущую стоимость фирмы. Фирма будет подвержена валютному экономическому риску, если отно­шение прироста приведенной стоимости к приросту валютного курса не равно нулю. Валютный риск, в свою очередь, определя­ется как колеблемость стоимости фирмы, обусловленная неопре­деленностью изменений валютного курса. Таким образом, валют­но-экономический риск определим как вероятность того, что ва­лютно-курсовые колебания изменят величины будущих денежных потоков фирмы.
 Валютно-экономический риск декомпозируется на два компо­нента: контрактный и конкурентный риск. Контрактный риск возникает как возможность получения валютных доходов или убыт­ков фирмой в связи с исполнением валютно-деноминированных контрактных обязательств. Этот тип риска отчасти рассматрива­ется как аккаунтинговый (см. гл. 9 и 10), однако в то же время он имеет "денежно-поточный" характер, а следовательно, является частью экономического риска.
 Далее, если даже фирма полностью прохеджировала свой конт­рактный риск, то она может столкнуться о долгосрочным конку­рентным риском. Последний возникает в силу того, что измене­ния валютного курса могут изменить будущие доходы и издержки компании, т.е. ее общие денежные потоки, не связанные с от­дельными сделками. Измерение этого типа риска требует долго­срочного рассмотрения рыночных позиций фирмы (банка), на кон­курентоспособность которых (по издержкам и ценам) могут воздействовать изменения валютного курса. Таким образом, фирма столкнется с конкурентным риском в тот момент, когда она ин­вестирует деньги для работы на рынке с сильной иностранной конкуренцией или для получения товаров или сырья за границей. Такие инвестиции включают развитие новых продуктов, сети рас­пределения, заключение иностранных контрактов на поставку, а также создание производственных мощностей. В этом случае ва­лютный контрактный риск появляется позднее, когда фирма начнет осуществлять валютно-деноминированные покупки и продажи.
 
 1.2. Измерение валютно-экономического риска
 
 Измерение валютно-экономического риска довольно затруд­нено, так как невозможно оценить эффекты изменений валютно­го курса без одновременного анализа воздействия на денежные потоки относительных темпов инфляции, которые лежат в их ос­нове, связанных с каждой валютой. В силу этого на конкурент­ный риск компании воздействуют лишь изменения в реальном валютном курсе.
 Соответственно значительное изменение в номинальном валют­ном курсе, сопровождаемое равным изменением в уровне цен, не будет иметь воздействия на относительные конкурентные пози­ции отечественных фирм и их иностранных конкурентов, а сле­довательно, не изменит реальных денежных потоков.
 Наоборот, если изменится реальный курс, то это изменит отно­сительные цены, т.е. пропорции цен отечественных товаров к це­нам иностранных товаров, а следовательно, относительную кон­курентоспособность фирмы. Без изменений относительных цен фирма не сталкивается с реальным конкурентным валютным рис­ком. Если поддерживается паритет покупательной способности, то движение валютного курса точно покрывает изменения в уров­не иностранных цен, не затрагивая при этом величину денежных потоков в отечественной валюте.
 Если фирма входит в контракты, фиксированные в иностран­ной валюте (торговый контракт, долговое обязательство с фикси­рованной процентной ставкой, долговременный лизинг, трудо­вые контракты, рента), и эти контракты индексированы, а реаль­ный курс остается постоянным, то валютный риск элиминируется.
 В целом снижение реальной стоимости отечественной валюты делает экспортные и импортозамещающие товары более конку­рентоспособными. Наоборот, реальное удорожание национальной валюты ухудшает положение национальных экспортеров и проду­центов, конкурирующих с импортом, действуя как налог на экс­порт и как субсидия импортеру.
 Итак, экономическое воздействие изменений валютных кур­сов на фирму зависит от того, полностью ли покрыто изменение валютного курса разницей в темпах инфляции. Если (из-за цено­вого контроля, изменения монетарной политики и др.) реальный валютный курс (а следовательно, относительные цены) изменит­ся, то такое изменение относительных цен, в конечном счете, определит долгосрочный конкурентный риск фирмы. При этом режим фиксированных валютных курсов может привести даже к большему валютному конкурентному риску, чем режим плаваю­щих курсов. В свое время это было одним из аргументов сторон­ников замены Бреттон-Вудской валютной системы на новый ва­лютный стандарт.
 
 1.3. Операционное измерение валютно-экономического риска
 
 Определение истинной подверженности фирмы валютному риску требует прогнозирования будущих денежных потоков, а так­же определения их чувствительности к изменениям валютного курса.
 Техника для измерения валютно-экономического риска может быть прямолинейной и требовать исторических данных о факти­ческих операциях фирмы, данных о сделках фирм-кетнкурентов, среднеотраслевых величинах или данных по соответствующим то­варным группам.
 Так, компания сталкивается с валютно-экономическим рис­ком в той степени, в какой колебания отечественно-валютной сто­имости ее денежных потоков коррелируют с колебаниями номи­нального валютного курса. Следовательно, самый простой и пря­мой путь измерить такой риск - провести регрессионный анализ фактических денежных потоков из прошлых периодов, конверти­ровав их в отечественно-валютную стоимость по среднему курсу за корреспондирующий период. Такой подход может дать оценку следующей регрессии:
 
 CF(t) = a+ g ER(t) + u(t),
 
 где CF(t) - стоимость денежных потоков фирмы, выраженная в отечественной валюте (за период t); ER(t) - средний номи­нальный валютный курс (стоимость иностранной валюты в еди­ницах отечественной валюты) в течение периода t; u(t) - слу­чайная ошибка.
 
 Квалифицированно результатов регрессионного анализа сво­дится к оценке трех ключевых параметров:
 1) гамма-коэффициента (коэффициента эластичности), изме­ряющего чувствительность денежных потоков к изменениям ва­лютного курса;
 2) t -статистики, измеряющей статистическую значимость ?-коэффициента;
 3) коэффициента корреляции, измеряющего дисперсию денеж­ного потока, которая объясняется дисперсией валютного курса.
 Так, чем выше g - коэффициент, тем сильнее воздействие измене­ний валютного курса на стоимость денежных потоков фирмы, и наоборот; t - статистика определяет уровень доверия к величине g - коэффициента. Однако даже если фирма имеет большой и ста­тистически значимый, g - коэффициент и, таким образом, сталки­вается с реальным валютным риском, то такая ситуация не озна­чает с необходимостью, что изменения валютного курса являются важной детерминантой общего риска фирмы.
 Реально значимым является параметр, отражающий долю об­щей дисперсии корпоративного денежного потока, которая обу­словлена колебаниями валютного курса (т.е. наиболее важный параметр для определения фирмой политики менеджмента валют­ного риска - это коэффициент корреляции денежных потоков фирмы и валютно-курсовых колебаний). Например, если измене­ния валютного курса объясняют лишь 1% от общей дисперсии денежного потока, то фирма не должна направлять большое ко­личество ресурсов для менеджмента инвалютного риска, даже ес­ли g - коэффициент большой и статистически значимый.
 При этом пригодность данного метода для измерения валютно-экономического риска зависит оттого, насколько чувствитель­ность будущих денежных потоков к изменениям валютного курса может быть похожей на свои исторические аналоги, поскольку прошлые показатели не являются надежной основой для прогно­зирования будущего.
 
 2. МЕНЕДЖМЕНТ ВАЛЮТНО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО РИСКА
 
 В этом параграфе рассматриваются базовые подходы, которые определяют стратегию менеджмента валютно-экономического рис­ка, связанную с коррекциями маркетинговой, производственной и финансовой политики фирмы, которые применяются для сгла­живания экономических последствий изменения валютного кур­са. Так, поскольку валютный риск воздействует на все стороны операций компании, он не должен быть заботой лишь финансо­вых менеджеров. Операционные менеджеры также должны пред­принимать маркетинговые и производственные усилия по ней­трализации этого риска, которые обеспечивали бы прибыльность компании для долгосрочных периодов.
 
 2.1. Направленность стратегии управления валютно-экономическим риском
 
 Стратегия менеджмента валютно-экономического риска нацеле­на на защиту отечественно-валютной прибыли компании (банка). Так, фирмы могут относительно легко хеджировать риски, свя­занные с прогнозируемыми денежными потоками по отдельным операциям. Однако конкурентные риски являются долгосрочны­ми и не могут быть покрыты единственно с помощью финансо­вых хеджинговых техник. Такие риски требуют долгосрочных кор­ректировок всей стратегии работы компании (банка).
 Итак, в той степени, в которой изменения валютного курса ведут к изменениям относительных цен, в этой степени будут изме­няться и конкурентные позиции фирмы. Следовательно, фирма должна корректировать производственный процесс, или свой маркетинг-микс, для приспособления к новым соотношениям отно­сительных цен; к новой конкурентной позиции фирмы. Причем фирма (это же касается и банка) должна применять скорее проактивные (т.е. превентивные, упреждающие), чем реактивные стра­тегические альтернативы, чтобы получить конкурентные между­народные преимущества.
 
 2.2. Использование маркетинговой и производственной программ для менеджмента
 валютно-экономического риска
 
 В целом компании способны противодействовать болезненным последствиям колебаний валютных курсов или даже получать при­были, используя те возможности, которые предоставляют такие валютные флуктуации. Это осуществляется посредством приме­нения техник валютно-финансового хеджинга для ограждения отдельныx операций фирмы от колебаний номинальных обменных курсов. Защита же общих конкурентных позиций компании от неблагоприятных изменений реального валютного курса может быть осуществлена лишь посредством необходимых изменений маркетинговой и производственной программы, а также коррек­ции финансовой политики фирмы.
 Так, характер маркетинговых и производственных ответов на изменения реальных валютных курсов (т.е. на различия между номинальными и реальными курсами) зависит от ожидаемой продолжительности этих изменений. Например, вслед за реаль­ным удорожанием отечественной валюты экспортер должен ре­шить, повышать ли и сколь сильно свои инвалютные цены. Если изменение, как ожидается, будет временным, то экспортер пред­почтет поддерживать свои инвалютные цены на существующем уровне. Этот ответ может означать временное снижение удельной прибыльности (т.е. в расчете на единицу товара). Однако альтер­нативное решение в виде повышения цен в настоящее время и их снижения в будущем (когда реальный валютный курс снизится) будет более дорогим.
 Следует помнить, что долгосрочное изменение в реальном ва­лютном курсе, которое ожидает фирма, заставит ее увеличить ин­валютные цены даже за счет временной потери части экспортных продаж. Если же издержки переполучения рыночной доли (т.е. восстановления объема продаж) велики, то фирма будет держать инвалютные цены постоянными, ориентируясь на перемещение производства за рубеж для сохранения своей долгосрочной при­быльности.
 Таким образом, одной из задач менеджера по международному маркетингу в компании должна быть идентификация вероятных последствий изменения реальных валютных курсов (относитель­ных цен) для конкурентных позиций фирмы. Далее, на этой основе фирма должна противодействовать вероятному ухудшению своей конкурентоспособности, вызванной диспаритетом между реальным и номинальным валютными курсами, посредством кор­рекции своей ценовой и продуктовой политики, в том числе по выбору рынка, ценовой стратегии, стратегии продвижения това­ров и продуктовой стратегии.
 В том же ключе должен осуществляться "производственный" менеджмент валютно-экономического риска. При этом, в част­ности, задействуются изменение источников сырья компании, перераспределение производства между предприятиями компании, перемещение производственных мощностей, повышение общей производительности труда и капитала, планирование деятельнос­ти с учетом изменений реального валютного курса.
 
 2.3. Использование финансового менеджмента для управления
 валютно-экономическим риском
 
 В общей стратегии защиты фирмы от валютно-экономическо­го (конкурентного) риска валютно-финансовые менеджеры также будут играть свою строго детерминированную роль. В целом она сводится к следующему: структурировать обязательства фирмы та­ким образом, чтобы в течение времени, когда предпринимаются стратегические маркетинговые и производственные корректиров­ки деятельности компании, снижение в прибылях на активы по­крывалось бы корреспондирующим снижением в стоимости обслу­живания этих обязательств по финансированию.
 При этом одной из возможностей является финансирование активов фирмы, используемых для получения экспортных при­былей, в такой форме, чтобы убытки по денежным потокам, свя­занные с изменением валютного курса,, компенсировались за счет снижения в стоимости обслуживания долга. Например, фирма, имеющая крупный экспортный рынок, должна поддерживать часть своих обязательств в валюте страны, в которой этот экспорт реа­лизуется. Причем величина этой части обязательств зависит от возможного размера потерь прибыльности, связанных с измене­нием реального курса данной валюты. Здесь трудно дать более определенные рекомендации, поскольку последствия колебаний реальных валютных курсов весьма неодинаковы для различных компаний.
 Проведение хеджинговой политики на практике - непростое дело, так как специфические воздействия изменений различных валютных курсов на денежные потоки конкретной фирмы весьма трудно предвидеть. Именно поэтому хеджинг должен предприни­маться лишь в том случае, если последствия изменений реального валютного курса, как ожидается, будут значительными. Этот под­ход нацелен на снижение риска и издержек. Если же несовершен­ства финансового рынка значительны, то фирма может подверг­нуть себя еще большему валютному риску, надеясь снизить ожи­даемые издержки финансирования.
 Итак, ключом для эффективного менеджмента валютно-экономического риска является интегрирование валютно-курсовых наблюдений в общефирменную управленческую стратегию. В связи с этим фирма может образовать некоторую специализированную управленческую структуру, которая будет заниматься развитием координации между менеджерами, ответственными за различные аспекты валютно-экономического менеджмента (скажем, по типу комитета по управлению активами и обязательствами в крупных банках). Такой структурой, например, может стать комитет по уп­равлению валютным риском, в который входили бы финансовые менеджеры и высшие должностные лица компании (отвечающие за международные операции, маркетинг, производство, планиро­вание, а также исполнительный директор). Высшим менеджерам также может быть рекомендовано инкорпорирование валютных ожиданий в свои собственные решения.
 В такого рода интегральной программе по управлению валютно-экономическим риском роль финансового менеджера являет­ся многоаспектной. Во-первых, он должен предоставить опера­ционным менеджерам прогнозы об инфляции и валютных курсах; во-вторых, идентифицировать и подчеркнуть степень подвержен­ности конкурентных позиций фирмы валютному риску; в-третьих, структурировать оценочные критерии так, чтобы вознаграждение операционных менеджеров существенно не зависело от неожи­данных валютных колебаний; наконец, он должен оценить оста­точную (после корректировки маркетинговых и производствен­ных стратегий) подверженность конкурентных позиций фирмы валютно-курсовому риску и прохеджировать этот остаточный риск.
 
 РЕЗЮМЕ
 
 Итак, в данной главе мы охарактеризовали концепцию под­верженности фирмы (банка) риску изменения реального валют­ного курса с точки зрения экономиста. Данный подход в какой-то мере развит как альтернативный к концепции аккаунтингового валютного риска. Так, в главе 9 мы видели, что если аккаунтеры акцентируют свое внимание на воздействиях валютно-курсовых изменений на финансовую отчетность фирмы (банка), то это мо­жет привести их к игнорированию не менее важных последствий, которые могут иметь изменения реального валютного курса для будущих денежных потоков фирмы (банка) по отдельным операци­ям и для общих конкурентных рыночных позиций фирмы (банка).
 В целом валютно-экономический риск фирмы измеряется той степенью, в которой на стоимость фирмы воздействуют измене­ния реального, т.е. скорректированного на риск, валютного кур­са. Однако, хотя концептуально легко идентифицировать валют­ный риск, на практике трудно определить, каковым будет факти­ческое экономическое воздействие на фирму (банк) изменений валютного курса.
 Для некоторой данной фирмы такое воздействие зависит от большого количества переменных, включая месторасположение ее важнейших рынков и конкурентов, ценовую эластичность спроса и предложения, взаимозаменимость сырья и материалов, а также темп инфляции. Мы охарактеризовали технику анализа, которая снимает многие эти проблемы с помощью использования регрес­сионного анализа для определения подверженности конкурент­ных позиций фирмы валютному риску. Однако ее практическая ценность весьма ограниченна в силу того, что на основе прошлых показателей нельзя абсолютно достоверно предсказать будущие.
 Как мы видели, валютно-экономический риск воздействует на все стороны операций, которые проводит компания. Следователь­но, он должен быть предметом заботы не только одних финансо­вых менеджеров. В частности, операционные менеджеры (по мар­кетингу и производству) также должны быть вовлечены в процесс защиты долговременных конкурентных позиций компании от не­благоприятных изменений реальных валютных курсов (относи­тельных цен). Ключом для общефирменного эффективного ме­неджмента валютно-экономического риска является интегриро­вание управления этим типом валютно-курсового риска в общий управленческий процесс компании (банка).
 
 КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ
 
 1) Фирма получает сырье и продает свою продукцию на оте­чественном рынке. Сталкивается ли она с валютно-экономическим риском? Почему и в какой форме?
 2) В силу каких обстоятельств международная фирма менее под­вержена валютно-экономическому риску, чем отечественная фирма в той же отрасли?
 3) После "черного вторника" в октябре 1994 г. рубль резко упал в цене против доллара. Каким образом это обстоятельство ска­залось на конкурентоспособности российских экспортеров и импортеров? Каким образом это повлияло на экспорт и им­порт капитала в России?
 4) Почему менеджеры должны использовать маркетинговую и производственную стратегии для управления валютным рис­ком? Какие маркетинговые и производственные техники вво­дит фирма для управления валютным экономическим риском?
 5) Каким образом более короткий продуктовый цикл помогает компаниям снизить валютный риск, с которым они сталкива­ются?
 6) На начало года курс доллара составил USD I = JPY 200. В те­чение года темп инфляции в США равнялся 4%, а в Японии - 2%. В конце года валютный курс составил 180 иен за 1 дол. Каковы вероятные конкурентные эффекты этого изменения ва­лютного курса для американской фирмы, главным конкурен­том которой является японская компания? Каковы конкурент­ные эффекты, если на конец года сложился следующий обмен­ный курс: 195,15 иен за 1 дол.?
 7) Оцените вероятные последствия снижения курса рубля для рос­сийской фирмы. Большая часть ее добавленной стоимости вклю­чает обоснование и менеджмент инвестиционных проектов, тогда как большая часть ее издержек - это оплата российского труда по консалтинговым, инжиниринговым и менеджментным услугам.
 8) Российская фирма экспортирует 40% от своего годового объе­ма продаж. Она оплачивает все свои издержки в рублях, тогда как большая часть экспортных продаж фирмы оценивается в долларах.
 а) Как воздействуют изменения валютного курса на фирму?
 б) Проведите различие между подверженностью фирмы операционному и конкурентному валютно-экономическим рис­кам.
 в) Как может фирма защитить себя от операционного валютно-курсового риска?
 г) Какие финансовые, маркетинговые и производственные техники может использовать фирма для защиты себя от валютно-конкурентного риска?
 д) Может ли фирма элиминировать свою подверженность конку­рентному риску посредством хеджирования своей позиции каждый раз, когда она осуществляет продажи за границу? Обоснуйте свой ответ.
 9) Американской фирме требуется среднесрочное финансирование в 10 млн. дол. для строительства завода в США. Банк фирмы предлагает следующие альтернативы: трехлетний заем в долла­рах - под 14% годовых, в немецких марках - под 8% в швей­царских франках - под 4%.
 а) Какая информация требуется фирме, чтобы принять окон­чательное решение по предложению банка?
 б) Предположим, что завод будет построен в Швейцарии, а не в США. Каким образом это отразится на ваших ответах на предыдущий вопрос?

<< Пред.           стр. 9 (из 16)           След. >>

Список литературы по разделу