<< Пред. стр. 8 (из 15) След. >>
Список литературы по разделу
Но имеют место и целевые займы. Например, внутренний валютный займ, выпуск которого обусловило банкротство Внешэкономбанка СССР, "замораживание" счетов физических и юридических лиц. Россия как преемник СССР гарантировала возвращение средств российским резидентам путем выпуска такого займа с доходностью - 3% годовых.
Государственные займы используются для финансирования текущего бюджетного дефицита; погашения ранее размещенных займов; обеспечения кассового исполнения государственного бюджета; сглаживания неравномерности поступления налоговых платежей; финансирования целевых программ, осуществляемых местными органами власти; поддержки социально значимых учреждений и организаций.
Среди внутренних источников заимствования важную роль играют кредиты ЦБ. Для финансирования текущего бюджетного дефицита и погашения займов в основном берутся долгосрочные кредиты (сроком до 10 лет). На остальные цели - краткосрочные (до 6 месяцев) и среднесрочные.
Основным же внутренним источником покрытия бюджетного дефицита является размещение государственных ценных бумаг.
Государственными ценными бумагами называются ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником выступают государство, орган государственной власти и управления.
В нормативных документах Российской Федерации под государственными ценными бумагами понимаются такие, которые выпускаются или гарантируются Правительством Российской Федерации.
Видов государственных ценных бумаг очень много. Особенным разнообразием отличается рынок ценных бумаг в США. Это казначейские векселя, среднесрочные ноты, долгосрочные облигации, сберегательные облигации, облигации пенсионных планов, облигации для штатов и местных органов власти и т.д. Эмитентом перечисленных ценных бумаг выступает центральное правительство. Еще большим разнообразием отличаются ценные бумаги, эмитентом которых являются органы власти штатов, муниципалитетов.
В СССР до 1990 г. использовались только государственные облигации внутреннего выигрышного займа либо размещаемые по подписке среди населения (а это означало практически принудительное их размещение), либо свободно обращающиеся за наличный расчет со сроком до 20 лет,
С 1990 г. среди населения СССР распространялись государственные облигации так называемого целевого беспроцентного займа сроком на три года. Погашение таких облигаций осуществлялось дефицитными товарами длительного пользования. Поступления от реализации таких облигаций были учтены в доходах бюджета в сумме 5 млрд руб.
Для покрытия дефицита бюджета 1990 г. был впервые выпущен в обращение иной вид государственных ценных бумаг - государственные казначейские обязательства сроком на 16 лет с уровнем доходности 5%. Данные ценные бумаги распространялись среди населения. Впервые за время существования социалистического государства была сделана попытка распространения государственного внутреннего 5%-го займа среди юридических лиц (предприятий, организаций). Данный опыт не принес желаемого результата по целому ряду причин.
Целевой, так называемый товарный заем, принес бюджету 4,1 млрд руб., но государство практически до сих пор не выполнило своих обязательств перед кредиторами. Такой тип займа не имеет места в странах с развитой рыночной экономикой. С переходом России на новые экономические отношения он не имеет перспективы и у нас.
В условиях колоссальной инфляции не нашли широкого распространения и два других типа ценных бумаг, так как там предусматривалась 5%-я доходность. По этой же причине не пользуются спросом облигации государственного республиканского внутреннего займа, хотя доходность его выше.
В 1990-е годы на рынке государственных долговых обязательств РФ имели хождение следующие их виды: государственные краткосрочные облигации (ГКО), облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК), облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), облигации внутреннего валютного займа, золотые сертификаты Министерства финансов РФ выпуска 1993 года, казначейские обязательства (КО).
В зависимости от способности обращаться на фондовом рынке государственные ценные бумаги подразделяются на рыночные и нерыночные. Наиболее распространенным типом государственных ценных бумаг являются рыночные ценные бумаги, которые могут свободно обращаться и перепродаваться на вторичном рынке. Все перечисленные виды ценных бумаг относятся к рыночным.
Нерыночные государственные ценные бумаги не могут свободно обращаться на рынке. Они представляют собой кредит государству, но в отличие от рыночных ценных бумаг не могут быть проданы их владельцем третьему лицу.
В зависимости от срока обращения государственные ценные бумаги подразделяются на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (до 5 лет) и долгосрочные (свыше 5 лет). К первому виду ценных бумаг относятся ГКО, ОГСЗ, золотые сертификаты. Ко второму виду - ОФЗ, облигации внутреннего валютного займа со сроком обращения 1 год, 3 года, к третьему - облигации внутреннего валютного займа со сроком обращения 15 лет.
Ценные бумаги подразделяются по эмитентам. Все перечисленные ценные бумаги выпущены центральным правительством РФ. От имени государства их выпускает соответствующий уполномоченный орган, как правило, Министерство финансов. В качестве агента последнего часто выступает Центральный банк, который в свою очередь может уполномочить определенные инвестиционные институты или банки выступить официальными дилерами.
Кроме того, ценные бумаги разделяются на наличные (документированные) и безналичные, в том числе существующие в виде записей на счетах; по способу выплаты доходов.
Мировой практике известны несколько способов выплаты доходов по государственным ценным бумагам. В их числе:
* установление фиксированного процентного платежа;
* применение ступенчатой процентной ставки;
* использование плавающей ставки процентного дохода;
* индексирование номинальной стоимости ценных бумаг;
* реализация долговых обязательств со скидкой (дисконтом) против их нарицательной цены;
* проведение выигрышных займов.
В условиях стабильной экономики при отсутствии высокой инфляции чаще всего используются фиксированная доходная ставка, выигрышные займы. В период высокой инфляции, как известно, такие ценные бумаги не пользуются спросом. В этом случае используются более сложные механизмы выплаты процентов. Так, например, доход по купонам государственного сберегательного займа определялся Министерством финансов на каждый купонный период и равнялся последней официально объявленной купонной ставке по облигациям федерального займа (ОФЗ). В свою очередь ставка ОФЗ была привязана к доходности на рынке ГКО.
Таким образом, очевидно, что доходность государственных ценных бумаг для инвестора имеет решающее значение. Методики определения доходности различных видов ценных бумаг отличаются друг от друга и будут рассмотрены ниже, но в основе каждой лежит концепция современной величины потока платежей, получаемых владельцем облигации.
В мировой практике чаще всего используются такие показатели доходности ценных бумаг, как текущая доходность, полная доходность.
Введем некоторые понятия.
Рыночная стоимость облигации - это средневзвешенная цена аукциона (на первичном рынке) или цена последней сделки на вторичных торгах за соответствующий день. В момент эмиссии она может быть ниже номинала, равна ему или превышать номинал.
Поскольку номиналы у разных облигаций различаются между собой, то возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен облигаций. Таким показателем является курс. Под курсом понимают покупную цену одной облигации в расчете на 100 денежных единиц номинала. Исчисляется он следующим образом:
(1)
где Pk - курс облигации;
Р - рыночная цена;
N - номинальная цена облигации.
За рубежом термин "цена облигации" часто означает ее курс. Например, если облигация с номиналом 1000 рублей продается за 953 рубля, то ее курс 95,3 часто называют ценой и используют в формулах для определения показателей доходности.
Так, для определения текущей доходности по облигациям с фиксированным текущим доходом пользуются формулой:
(2)
где Vс - текущая доходность облигации;
J - ежегодный купон (сумма процентов);
Р - цена облигации (курс облигации).
Если курс примем 95,3, ежегодный купон - 8,75%, то текущая доходность будет равна:
Показатель текущей доходности является простейшей мерой, которая характеризует текущие поступления за год относительно сделанных инвестиций.
Основной недостаток данного показателя доходности - то, что он не учитывает прирост капитала, т.е. дохода (убытка), получаемого как разница между текущей рыночной ценой облигации и ее стоимостью при погашении. Основываясь только на текущей доходности, нельзя правильно решить проблему выбора наиболее привлекательного для инвестора вида инвестиций. Например, у облигаций с нулевым купоном текущая доходность равна нулю. В то же время, это могут быть весьма доходные объекты инвестиций, если учитывать полный срок их обращения.
Показатель полной доходности используется для измерения общей ценности облигаций для инвестора.
Здесь могут быть два варианта в зависимости от методов начисления процентов (простых или сложных).
Простая доходность к погашению определяется по формуле:
(3)
где Vms - простая доходность к погашению;
Т - срок до погашения облигации.
Примем условия предыдущего примера. Если срок до погашения равен 9 годам, то доходность к погашению составит:
Недостаток этого показателя в том, что он не учитывает начисление сложных процентов.
Эффективная доходность к погашению учитывает сложные проценты. Расчет осуществляется методом итерационного подбора. В данном случае на доходность влияют следующие факторы:
* первоначальная цена, уплаченная за облигацию;
* частота выплат дохода по купону или процентов;
* дата погашения облигации;
* основная сумма, которая должна быть выплачена на дату погашения;
* реализуемость на рынке (спрос и предложение);
* кредитный риск.
Эффективную доходность к погашению для облигации с периодической выплатой процентов (раз в конце года) и погашением ее номинала в конце срока при условии, что покупка облигаций производится в момент ее выпуска, можно определить через формулы:
(4)
где Р - рыночная цена;
N - номинальная цена;
J - объявленная годовая норма доходности по облигации;
п - срок от момента приобретения до момента выкупа облигации;
i - ставка помещения (эффективная доходность к погашению);
аn;i - коэффициент приведения годовой постоянной ренты;
Pk - курс акции.
Значение эффективной доходности чаще всего определяется путем интерполяции.
Значение доходности легко рассчитывается на специальных калькуляторах или компьютерах.
За рубежом для быстрой ориентации инвесторов в отношении эффективности облигаций с различными рыночными курсами и процентными платежами разрабатываются таблицы, которые публикуются в специальной литературе.
Используются и так называемые кривые доходности, которые наглядно показывают отношение между доходностью облигаций и сроками их погашения.
Отношение между доходностью и сроками до погашения носит название временной структуры процентных ставок, а его графическим изображением является кривая доходности. Такие графики, естественно, составляются специалистами на базе анализа рынка ценных бумаг, прогноза поведения процентных ставок, знания рыночных, экономических и политических факторов.
Перед государством же стоит важнейшая задача: с одой стороны, заинтересовать потенциальных инвесторов высокой доходностью и ликвидностью государственных ценных бумаг, а с другой стороны, снижать затраты, связанные с обслуживанием государственного долга, так как затраты по размещению, рефинансированию, выплате доходов и погашению долговых обязательств осуществляются за счет государственного бюджета.
Верхний предел государственного внутреннего и внешнего долга устанавливается парламентом при утверждении бюджета. Так, на 1 января 1999 г. верхний предел внутреннего долга был установлен в размере 755,9 млрд руб., внешнего - 140,8 млрд долл.
Первый опыт выпуска государственных ценных бумаг в России не очень удачный, так как основная часть средств инвесторов идет не в реальный сектор экономики, а в основном на обслуживание государственных расходов, т.е. не на подъем экономики, а для решения текущих финансовых вопросов.
С 1993 г. предпочтение отдавалось краткосрочным государственным ценным бумагам, в основном ГКО, ОФЗ. Рынок ГКО в первые годы дал положительные результаты, существенно пополняя бюджет, несмотря на их высокую доходность. Так, в 1993 г. размещение только ГКО позволило пополнить бюджет на 150,5 млрд руб., в 1994 г. - на 5,7 трлн руб.
Однако к 1998 г. обслуживание государственного внутреннего долга по ГКО-ОФЗ стало для бюджета более чем обременительно (на 1 июня 1998 г. объем обязательств составил 435,3 млрд руб., или 87% от общего объема запланированных расходов федерального бюджета 1998 г.), поэтому правительство РФ объявило о реструктуризации ГКО-ОФЗ.
Многие детали этого процесса еще не разработаны, однако правительство утвердило постановление от 25 августа 1998 года № 1007 "О порядке погашения государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 года и выпущенных, в обращение до 17 августа 1998 года".
Данное постановление предусматривает досрочный выкуп указанных государственных ценных бумаг с реинвестированием полученных денежных средств от их погашения во вновь выпускаемые государственные ценные бумаги, в том числе облигации РФ, номинированные в долларах США, а также сертификаты Сберегательного банка РФ.
Предполагается выпуск новых государственных ценных бумаг, номинированных в валюте РФ:
* со сроком погашения 3 года и купонным доходом 30%;
* со сроком погашения 4 года и купонным доходом в первый, второй и третий год 30%, четвертый 25% годовых;
* со сроком погашения 5 лет и купонным доходом в первый, второй и третий год 30%, четвертый 25% и пятый 20% годовых. Таким образом, ставится задача трансформировать ГКО из краткосрочных в долгосрочные обязательства с фиксированным доходом.
Однако отрицательный опыт в России с краткосрочными обязательствами не означает, что данный финансовый инструмент не может быть использован. Напротив, он необходим для нормального функционирования финансовой системы, но требуется более продуманный механизм его реализации.
Рассмотрим порядок выпуска и обращения отдельных видов государственных ценных бумаг.
9.2.2. Государственные краткосрочные облигации
Основными документами, регулирующими рынок ГКО, являются Постановление Совета Министров - Правительства РФ, Постановление Верховного Совета РФ и Приказ Центрального банка РФ, утвердивший Положение об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций.
Общие принципы функционирования российского рынка ГКО были разработаны в рамках российско-американского банковского форума.
Создание и поддержание технологической части рынка ГКО - торговой, расчетной и депозитарной систем было поручено Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ).
Участники рынка ГКО подразделяются на две категории: дилеры и инвесторы. Дилерами могут быть только инвестиционные институты и банки, заключившие договор с Банком России на выполнение функций по обслуживанию операций с ГКО. Их количество ограничено. Дилер может совершать сделки от своего имени и за свой счет, а может выполнять функции финансового брокера при заключении сделок от своего имени, за счет и по поручению инвесторов. Под инвесторами подразумеваются любые юридические и физические лица, приобретающие облигации и имеющие право на владение ими.
Перед работой с инвесторами дилер должен заключить с ними договор на обслуживание с присвоением инвесторам регистрационных кодов и оговоркой права передачи информации о сделках в Банк России.
Поручения на покупку или продажу облигаций от имени инвестора дилер может принимать только путем заключения договора комиссии. В договоре на обслуживание дилер обычно принимает на себя следующие обязательства: принимать к исполнению поручения инвестора, соблюдая при их исполнении исключительно его интересы; предоставлять инвестору необходимую информацию, соблюдая при этом условия конфиденциальности, достоверности и своевременности; незамедлительно извещать инвестора о наступлении обстоятельств, ведущих к нарушению его интересов. Инвестор в свою очередь обязуется не производить с ГКО никаких операций, кроме купли-продажи облигаций, купленных инвестором или приобретенных на основе полного правопреемства; неукоснительно соблюдать взятые на себя обязательства; предоставлять дилеру необходимую информацию для выполнения своих поручений.
В сделках дилера от своего имени запрещается использовать облигации инвесторов. Он не может отвечать последними по своим обязательствам.
ГКО выпускались в безналичном виде, и их учет осуществлялся по лицевым счетам (счетам "депо") владельцев в рамках двухуровневой системы депозитариев. На ММВБ расположен головной депозитарий, а дилеры имеют свои субдепозитарии.
Депозитарий ММВБ не может выполнять функции инвестора и дилера на рынке ГКО.
Каждому дилеру в депозитарии открываются два счета депо: счет А, на котором учитываются облигации, принадлежащие самому дилеру, и счет В, на котором суммарно учитываются все облигации, принадлежащие инвесторам, обслуживаемым данным дилером.
Кроме основных счетов А и В в депозитарии дилеру открываются торговые субсчета к этим счетам для операций на вторичном рынке. До начала торгов дилер должен перевести поручением на торговые субсчета облигации, запланированные им для продажи. По итогам торгов депозитарий списывает облигации с торговых субсчетов дилеров-продавцов и зачисляет их на торговые субсчета дилеров-покупателей: к счету А, если облигации приобретены за счет дилера, и к счету В, если они приобретены за счет инвесторов. После окончания торговой сессии облигации переводятся с торговых субсчетов дилеров на их основные счета.
Каждый дилер один раз в неделю и суммарно один раз в месяц представляет в Банк России отчет по своему субдепозитарию.
Банк России помимо счета А и счета В имеет в депозитарии еще и счет Z, предназначенный для осуществления процедур размещения и погашения ГКО.
Получив от Министерства финансов РФ глобальный сертификат выпуска облигаций, он зачисляет весь его объем на счет Z. При погашении облигаций Банк России дает поручение на списание всего объема выпуска со счета Z.
Денежные расчеты инвесторов по сделкам с ГКО осуществляются исключительно через дилеров. Денежные расчеты между дилерами выполняются безналичным путем через уполномоченную организацию, называемую расчетной системой, которая не может выполнять функции дилера или инвестора на рынке ГКО.
Расчетная система, созданная при ММВБ, открыла в РКИ Главного управления Банка России по г. Москве корреспондентский счет, через который и осуществляются все расчеты по облигациям. Дилеры-банки открывают в расчетной системе корреспондентские счета, а дилеры, не являющиеся банками, - текущие. Как и в депозитарии, к каждому счету в расчетной системе имеется "торговый" субсчет. Перед началом первичных или вторичных торгов дилеры резервируют на этих субсчетах средства, необходимые для оплаты запланированных операций по покупке облигации. Аналогично по итогам торгов денежные средства переводятся расчетной системой с торговых субсчетов дилеров-покупателей на торговые счета дилеров-продавцов, а по окончании торгов зачисляются на корреспондентские (текущие) счета дилеров.
Для организации первичного размещения и вторичных торгов облигациями на ММВБ создана торговая система. Она организует проведение торгов, регистрацию сделок, составление расчетных документов по совершенным сделкам и представление их в расчетную систему и депозитарии. Торговой системе также запрещено выполнять функции дилера или инвестора.
Размещение ГКО осуществлялось в форме аукциона, проводимого Банком России по поручению Министерства финансов Российской Федерации. Дата аукциона, предварительный объем выпуска, место и время проведения объявлялись Банком России не позднее чем за 7 календарных дней до его проведения. В объявлении могут содержаться ограничения на участие в аукционе нерезидентов."
Первый аукцион по первичному размещению ГКО состоялся 18 мая 1993 г., Процент размещения объявленного выпуска составил 88,54%, выручка 750,05 млн руб.; второй аукцион (15 нюня 1993 г.) соответственно 83,11% и 2074, 43 млн руб.; третий аукцион 41,13% и 2878,69 млн руб. Причины такого падения, во-первых, в том, что объем объявленного для третьего аукциона выпуска был неоправданно завышен, т.е. не учли, что круг первичных инвесторов пока еще невелик, первые два аукциона, в основном, насытили его. Во-вторых, неделя, предшествующая аукциону, была отмечена очередным повышением ставки рефинансирования Банка России, поэтому перед дилерами встала альтернатива либо отказаться от инвестирования в ГКО вообще, либо сознательно пойти на убытки (доходность ГКО на предыдущих аукционах не превышала 110%, ставка ЦБ была установлена на уровне 175%). Дилеры, чтобы повысить привлекательность ценной бумаги, устанавливали цены заявок от 70,2% до 84%, обеспечив таким образом доходность хотя бы на уровне 160%. Министерство финансов вынуждено было снизить цену отсечения и, следовательно, повысить доходность ГКО. Этот пример показывает, как важно учитывать все факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг.
Банк России выполняет на рынке ГКО следующие функции:
* агента Министерства финансов по обслуживанию выпуска облигаций;
* дилера;
* контролирующего органа.
Выполняя функции агента, Банк России устанавливает требования к торговой, расчетной системам, депозитарию и субдепозитариям; устанавливает требования к дилерам и определяет их количественный состав; устанавливает правила торгов и проводит аукционы по первичной продаже облигаций; осуществляет погашение облигаций.
Как дилер Банк России осуществляет куплю-продажу облигаций на вторичном рынке от своего имени и за свой счет; обладает правом делегирования своих дилерских полномочий территориальным отделениям; осуществляет сбор и исполнение заявок инвесторов.
Как контролирующий орган Банк России имеет право: получать полную информацию о ходе торгов облигациями; об остатках на счетах дилеров в депозитарии и инвесторов в субдепозитариях; приостанавливать операции любого дилера с облигациями. При этом Банк России не может использовать при осуществлении собственных операций полученную в ходе контроля информацию или передавать ее третьим лицам.
Кроме того, Банк России может осуществлять на условиях, согласованных с Министерством финансов РФ, дополнительную продажу на вторичном рынке непроданных на аукционе облигаций в течение срока их обращения.
Банк России может приобретать облигации от своего имени и за свой счет на первичном аукционе у Министерства финансов РФ. Это происходит в двух случаях:
* при предоставлении Министерству финансов РФ прямого краткосрочного кредита в виде покупки облигаций;
* при предоставлении кредита на покрытие кассовых разрывов, возникающих в процессе выпуска и погашения облигаций.
В обоих случаях ГКО приобретаются по средневзвешенной цене аукциона и в пределах лимита, определенного законодательными органами для кредитования федерального бюджета.
В первом случае Банк России обязан известить о покупке дилеров не менее чем за один рабочий день до даты проведения аукциона. Кредит на покрытие кассовых разрывов предоставляется автоматически. ГКО, купленные дилерами и инвесторами, подлежат периодической переоценке. Переоценка производится путем умножения количества облигаций, находящихся в портфеле дилера или инвестора в момент окончания соответствующего рабочего дня, на их рыночную цену.
Переоценка облигаций дилером осуществляется в каждый день проведения вторичных торгов по ГКО вне зависимости от того, участвовал в них дилер или нет. Инвесторы осуществляют переоценку только в день проведения ими операций на рынке ГКО по рыночной цене этого дня. При этом переоцениваются облигации всех выпусков, входящих в портфель инвестора, даже если он проводил операции только с некоторыми выпусками.
Увеличение балансовой стоимости облигаций является доходом и учитывается на счетах доходов. Соответственно уменьшение балансовой стоимости ГКО является расходом и учитывается на счетах расходов.
Методика расчета доходности ГКО была разработана управлением ценных бумаг Центрального банка РФ.
Государственные краткосрочные облигации представляют собой дисконтную ценную бумагу, которая размещалась на аукционах и обращалась на вторичном рынке с дисконтом (т.е. по цене, которая ниже номинала). Погашение облигаций осуществлялось по их номинальной стоимости, и разница между ценой погашения (номиналом) и ценой приобретения на аукционе или вторичных торгах и представляет собой доход инвестора.
9.2.3. Облигации федерального займа
В июне 1995 г. был введен в обращение новый вид государственных ценных бумаг - облигации федерального займа (ОФЗ). ОФЗ - первые среднесрочные ценные бумаги, которые появились в Российской Федерации. Они выпущены сроком на 1 год и две недели (нужен срок более года, чтобы ценная бумага считалась среднесрочной). Выпуск новой ценной бумаги связан с желанием Министерства финансов удлинить сроки государственных заимствований. Министерство финансов последовательно проводит политику на продление государственного долга и расширение спектра финансовых инструментов государственного заимствования.
В мае 1993 г. был проведен первый аукцион государственных краткосрочных облигаций. Вначале это были трехмесячные облигации. Но стремление Министерства финансов удлинить сроки своих заимствований привело к появлению на рынке шестимесячных и годовых облигаций. Однако практика показала, что удлинить государственный долг в рамках ГКО очень трудно. Поэтому логично выглядит идея размещения новых среднесрочных ценных бумаг - облигаций федерального займа.
Введение ОФЗ стало возможным также в связи с обозначившейся тенденцией на снижение уровня инфляции. Эмитентом облигаций федеральных займов выступает Министерство финансов РФ. Общий объем эмиссии определяется в пределах лимита государственного внутреннего долга, устанавливаемого федеральным законом о федеральном бюджете на соответствующий финансовый год.
Владельцами облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, резиденты и нерезиденты. Генеральным агентом по обслуживанию выпусков облигаций федеральных займов является Центральный банк. Он же осуществляет денежные расчеты. По согласованию с Министерством финансов денежные расчеты могут осуществлять и другие кредитные организации в порядке, определяемом Центральным банком.
Министерство финансов утверждает условия отдельных выпусков облигаций федеральных займов, которые должны содержать периодичность выпусков, объем и срок каждого выпуска, тип облигации (именные или на предъявителя), порядок и формы выплаты доходов и погашения, порядок признания выпуска состоявшимся, ограничения на потенциальных владельцев, номинальную стоимость, размер, периодичность и порядок выплаты процентов по облигации. Облигации федеральных займов в рамках одного выпуска равны между собой по объему предоставляемых прав. На весь выпуск оформляется глобальный сертификат, в котором фиксируются все его условия. Один экземпляр глобального сертификата хранится в депозитарии, а другой - в Министерстве финансов.
Учет отдельных облигаций федеральных займов осуществляется в виде записей по счетам "депо" в депозитариях и субдепозитариях. Запись по этому счету удостоверяет право собственности на облигации и является условием для осуществления прав инвестора. В отличие от ОГСЗ на руки эти облигации не могут выдаваться. Функции депозитария выполняет Центральный банк, уполномоченные им коммерческие банки и организации, которые, в свою очередь, могут привлекать в качестве субдепозитариев сторонние организации.
Аукцион по размещению первого выпуска ОФЗ состоялся на ММВБ 14 июня 1995 г. Объем выпуска составил 1 трлн руб. при номинале облигации 1 млн руб. 12 июля 1995 г. на ММВБ состоялся аукцион по размещению ОФЗ второго выпуска. Объем выпуска - 3 трлн руб. Выпуск считается состоявшимся, если в период размещения было продано не менее 20% от суммарного объема предложенных к выпуску облигаций. Владельцами облигаций могут быть резиденты (без каких-либо ограничений) и нерезиденты. В глобальных сертификатах первых двух выпусков объем ОФЗ для нерезидентов - не более 10% от номинального объема выпуска.
Значительным отличием облигаций федерального займа от уже привычных на рынке ГКО является то, что новые ценные бумаги купонные, доход по которым выплачивается раз в квартал и ориентирован на доходность по государственным краткосрочным облигациям, обращающимся на вторичном рынке. Величина купонного дохода рассчитывается отдельно для каждого периода его выплаты и объявляется по первому купону не позднее чем за семь дней до даты начала размещения, по следующим купонам, включая последний, - не позднее чем за семь дней до даты выплаты дохода по предшествующему купону.
Проценты по первому купону исчисляются с даты выпуска облигации до даты его выплаты. В последующие купонные периоды проценты начисляются начиная с даты предшествующих выплат до даты текущей выплаты. В последний купонный период проценты начисляются аналогичным образом вплоть до даты погашения облигации.
По условиям первого выпуска ОФЗ процентная ставка купонного периода определяется на основе расчета средневзвешенной доходности по ГКО в предшествующие четыре торговые сессии на вторичном рынке на Московской межбанковской валютной бирже. Причем в расчет берутся только те выпуски краткосрочных облигаций, погашение которых приходится на дату, находящуюся в промежутке 30 дней до и 30 дней после объявленной даты выплаты очередного купона.
Размер купонного дохода по 1 купону первого выпуска составил 52,88, второго выпуска - 80,65% годовых.
Существенное отличие среднесрочных ценных бумаг от краткосрочных ярко проявляется на вторичном рынке, когда при заключении сделок с ОФЗ наряду с выставленной ценой и объемом заявки появляется еще один параметр - сумма накопленного дохода. Она рассчитывается как часть купонного дохода, пропорциональная времени, на протяжении которого облигация находилась во владении держателя. Поэтому при заключении сделки с ОФЗ покупатель помимо номинальной стоимости облигации и курсовой надбавки должен уплатить продавцу накопленный купонный доход.
При обращении облигации налоговые льготы распространяются на часть суммы накопленного купонного дохода, рассчитываемую как разницу между накопленным купонным доходом, полученным при продаже облигации либо погашении купона, и накопленным доходом, уплаченным при ее приобретении в течение купонного периода по каждому купону. Разница между ценой облигации при покупке и продаже подлежит налогообложению в общем порядке.
Помимо первичных аукционов ОФЗ могут доразмещаться на вторичном рынке для обеспечения активной торговли ими. Доразмещения могут осуществляться в ходе всего срока обращения облигации. Купонный доход, выплачиваемый в конце купонного периода, не зависит от способа размещения данной облигации.
Между ОФЗ и ГКО немало общего. Механизм эмиссии, обращения и расчетов ОФЗ аналогичен ГКО. Аукционы и вторичные торги на ММВБ проходят одновременно с ГКО и с теми же участниками. Среднесрочные ОФЗ и ГКО размещаются с целью неинфляционного финансирования бюджета. Сочетание облигаций среднесрочных с переменным купоном и краткосрочных бескупонных делает этот сектор финансового рынка привлекательным для различных категорий инвесторов. Поэтому рынки этих бумаг часто объединяются в один - рынок ГКО- ОФЗ. В 1995 г. общий объем биржевых сделок по ГКО-ОФЗ составил 282,9 трлн руб., в том числе объем продаж на аукционах - 106,5 трлн руб., доразмещение на вторичных торгах - 15,9 трлн руб., оборот вторичных торгов - 160,5 трлн руб.
В первом полугодии 1997 г. приток иностранного капитала на рынок ГКО-ОФЗ составил 8,2 млрд долл. Увеличение, особенно во втором квартале, интенсивности поступлений средств нерезидентов привело к росту доли иностранного участия на рынке ГКО-ОФЗ до 30% (по состоянию на 1 января 1997 г. эта доля составляла 16%).
Активное участие нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ способствовало снижению процентных ставок по обслуживанию государственного внутреннего долга (за первое полугодие 1997 г. доходность ГКО снизилась в 1,5 раза).
Облигации федерального займа являлись самым привлекательным объектом вложений, так как их доходность по некоторым сериям достигала 35-39% годовых. Высокая доходность объясняется тем, что владелец облигаций получает не только процентный купонный доход, но и значительную скидку (дисконт) при приобретении этих бумаг.
В августе 1997 г. Центральный банк приступил к продаже облигаций федерального займа (ОФЗ с постоянным купонным доходом) со сроком обращения более четырех лет. Эти облигации были выпущены Министерством финансов в марте 1997 г. в ходе переоформления долга Правительства Центробанку. Этот долг сформировался в 1992-1994 гг., когда Центральный банк выдавал кредиты на финансирование дефицита федерального бюджета. Сумма эмиссии превысила 80 трлн руб. На торги, проводимые на ММВБ, выставляются пять серий облигаций объемом 6,1 трлн руб. каждая. Срок обращения серий - 4, 5, 6, 7 и 8 лет. Ставка постоянного годового купона, которая будет выплачиваться ежегодно 15 марта, - 10%, а с учетом дисконта доходность этих облигаций будет составлять в первый год 17,5% годовых.
9.2.4. Облигации государственного сберегательного займа
В сентябре 1995 г. на российском финансовом рынке появился новый финансовый инструмент - облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Если ГКО, ОФЗ и другие государственные бумаги адресованы достаточно крупный финансовым структурам, то ОГСЗ доступны юридическим и физическим лицам, которые к тому же могут быть и нерезидентами. Главная цель нового займа - привлечь свободные средства населения для покрытия дефицита бюджета. Облигации имеют исключительно низкий номинал - 100 и 500 тыс. руб., так как рассчитаны на массового потребителя.
Эмитентом ОГСЗ является Министерство финансов РФ. Первая серия ОГСЗ была выпущена 27 сентября 1995 г. номинальной стоимостью 100 тыс. руб. и 500 тыс. руб. Общее количество облигаций номинальной стоимостью 100 тыс. руб. составляет 5 млн штук, номинальной стоимостью 500 тыс. руб. - 1 млн штук. Объем выпуска ОГСЗ первой серии составляет 1 трлн руб.
ОГСЗ являются государственными ценными бумагами на предъявителя. Они выпускаются в бумажной форме. Срок обращения облигаций - 1 год.
Каждая облигация имеет 4 купона. Купонный период составляет три календарных месяца. Доходы по купонам владельцы ОГСЗ получают ежеквартально в виде процента к номинальной стоимости облигации. Процентный доход определяется Министерством финансов на каждый купонный период и равняется последней официально объявленной купонной ставке по облигациям федеральных займов (ОФЗ). Этот доход не будет облагаться налогом на прибыль с юридических лиц и подоходным налогом с физических лиц.
В отличие от предшествующих аналогичных займов, например известного всем трехпроцентного займа, где государство продавало и покупало облигации, размещение облигаций сберегательного займа осуществляется по рыночным ценам через уполномоченные банки и финансовые организации, купившие облигации у Министерства финансов.
Для размещения ОГСЗ проводились закрытые конкурсы. Минимальная заявка на покупку облигаций составляла 10 млрд руб. Конкурс выигрывал банк или финансовая организация, предложившая более высокую цену. При этом вводится ограничение на покупку облигаций - на сумму не более 200 млрд руб. по номинальной стоимости. Таким образом исключается монополизация рынка. В результате проведенного Министерством финансов конкурса андеррайтерами помимо Сбербанка стали несколько десятков крупнейших банков, которые и начали процесс размещения облигаций среди инвесторов. По первой и второй серии участвовали в торгах 48 и 51 банк. По условиям выпуска ОГСЗ банки заключают договор с Министерством финансов, согласно которому 90% объема покупки облигаций должно быть продано в течение 60 дней. Из 90% этих облигаций 50% должно быть продано за наличные деньги, т.е. физическим лицам.
По условиям выпуска ОГСЗ принять участие в их распространении могут все коммерческие банки и финансовые организации, которые имеют лицензию на право работы со средствами населения.
При погашении облигаций владельцам выплачивается номинальная стоимость облигаций и процентный доход по последнему купону. Погашение облигаций осуществляется уполномоченными эмитентом банками при предъявлении подлинника облигации. Эмитент не выкупает облигации займа до наступления срока погашения.
Посредством размещения нового финансового инструмента Минфин профинансирует неинфляционным методом дефицит бюджета, мобилизует денежные излишки населения, обеспечит массовому инвестору удобный способ хранения и приумножения его средств.
Первый выпуск облигаций, включивший 10 серий, явился успешным. На протяжении всего года спрос на бумаги превышал предложение, особенно к концу 1996 г. Министерство финансов соблюдало все объявленные ранее правила обращения облигаций, что увеличивало доверие населения к вложениям в ценные бумаги. Это подтверждают итоги аукциона по последней, 10-й серии. Объем заявок на покупку в 4 раза превысил объем эмиссии. Средневзвешенная цена покупки поднялась выше номинала и составила 102,18%. При таком ажиотажном спросе Министерство финансов провело дополнительный выпуск облигаций в объеме 1 трлн руб. по цене 102,25% от номинала и увеличило объем первого выпуска ОГЗ с 3 до 11 трлн руб. Чистый доход бюджета от размещения облигаций в прошедшем году составил 3,155 трлн руб.
Доходность по первому купону 1-й серии ОГСЗ составила 102,72%, по второму купону - 104,28%. В дальнейшем доходность ОГСЗ снизилась до 32,66% годовых. Максимальная доходность - 164,56% годовых - была зафиксирована по четвертому купону 1-й серии (июнь 1996 г.), что связано с событиями политической жизни страны.
Облигации государственного сберегательного займа удачно вписались в свою нишу на рынке. В июне 1998 г. осуществлен выпуск ОГСЗ двадцать восьмой серии сроком на два года с 17 июня 1998 г. по 16 июня 2000 г. номинальной стоимостью 500 руб. Объем выпуска облигаций составляет 1 млрд руб., общее количество - 2 млн.
Выпуск ОГСЗ двадцать восьмой серии считается состоявшимся в случае размещения не менее 20% общего количества выпущенных облигаций.
Рынок облигаций сберегательного займа является одним из самых привлекательных для частных инвестиций, а сами облигации представляют собой ликвидный финансовый инструмент, доступный рядовому вкладчику.
9.2.5. Казначейские обязательства
В 1994 г. появился еще один финансовый инструмент - казначейские обязательства (КО). Цель их выпуска безэмиссионное финансирование дефицита федерального бюджета, погашение государственной задолженности предприятиям-поставщикам по государственным заказам, сокращение неплатежей в бюджет, а также между предприятиями и т.п.
Эмитентом КО является Министерство финансов, которое выпускает их сериями, устанавливая объем и даты эмиссий. Серии имеют единые даты выпуска, погашения, номинальную стоимость, процентную ставку и срок погашения. Эти параметры могут изменяться при новой эмиссии.
Казначейские обязательства выпускаются в бездокументарной форме в виде записей на счетах "депо" в уполномоченных депозитариях. Ими являются по согласованию с первыми держателями КО банки агенты Министерства финансов, имеющие депозитарии в качестве своих подразделений. Уполномоченные банки осуществляют денежные расчеты с конечными держателями КО на момент их погашения на основе выписок со счетов "депо", подтверждающих права собственности на КО.
Министерство финансов осуществляет выпуск КО сериями. Каждая из этих серий представляет собой самостоятельный выпуск, который оформляется глобальным сертификатом на всю его сумму. Каждый выпуск КО имеет свой уникальный регистрационный номер, который состоит из семи разрядов. Первый разряд номера - буква русского алфавита, указывающая на отрасль народного хозяйства, четыре последующие цифры указывают на дату выпуска (день и месяц) и последние порядковый номер выпущенной серии. Глобальный сертификат оформляется в двух экземплярах, один из которых хранится в уполномоченном депозитарии, а второй - в Министерстве финансов России. В нем фиксируются все параметры выпуска: объем выпуска, номинальная стоимость КО, дата выпуска, дата начала погашения, процентная ставка, ограничения на владельцев КО, максимальное число операций, в которых КО используется как средство погашения краткосрочной задолженности, срок обмена КО на налоговые освобождения и другие дополнительные данные о выпуске. По окончании срока обращения каждой серии КО глобальный сертификат погашается.
Казначейские обязательства могут без ограничения выполнять роль платежных средств за реализованные товары и предоставленные услуги, а также быть предметом залога. КО можно обменивать на налоговые освобождения, выдаваемые Министерством финансов.
Первыми держателями КО являются федеральные министерства и ведомства, которые распределяют их среди предприятий своей отрасли.
Обращение казначейских обязательств допускается в ограниченной и неограниченной формах. Ограничения касаются расчетов казначейскими обязательствами с целью погашения кредиторской задолженности, права передачи КО только юридическим лицам, минимального числа индоссаментов (передаточных надписей) перед предъявлением к погашению, сроков учета и обмена на налоговые освобождения.
Депозитарий контролирует по каждому КО осуществление утвержденного количества операций по погашению кредиторской задолженности. Только после этого КО могут свободно обращаться на вторичном рынке.
Держатель счета "депо" в уполномоченном депозитарии может осуществлять с КО в безналичной форме следующие операции: погашать кредиторскую задолженность путем перевода КО на счета "депо" кредиторов, продавать юридическим или физическим лицам-резидентам, закладывать с целью получения кредитов, обменивать КО на налоговые освобождения, погашать с получением процентов.
Особенность КО состоит в том, что это - гибридная ценная бумага, обладающая одновременно свойствами векселя, государственной ценной бумаги, налогового освобождения и средства расчета.
Погашение КО осуществляется Министерством финансов (Главным управлением федерального казначейства) либо платежным агентом путем перевода на счета их последних держателей номинальной стоимости КО и оговоренных процентов.
Срок погашения КО - 1 год, однако они начинают погашаться с даты, указанной в глобальном сертификате при условии, что данная ценная бумага участвовала в определенном количестве расчетов между предприятиями (получила от одного до пяти индоссаментов). Таким образом, на первом этапе своего обращения КО выступает в качестве платежного средства, которое призвано решать проблему неплатежей. Если обязательство не прошло установленное количество индоссаментов, КО будут погашены Министерством финансов только через год.
Казначейские обязательства могут быть проданы на вторичном рынке после проставления необходимого количества индоссаментов (передаточных надписей) в ходе своего обращения. Вследствие этого некоторые фирмы специализировались на "очистке" казначейских обязательств, т.е. за небольшой процент (1-2%) осуществляли индоссаменты на бланках КО.
После получения КО определенного количества передаточных надписей (индоссаментов) "очищенные" обязательства можно либо продать на открытом рынке как государственную ценную бумагу (с доходностью 40%), либо обменять на налоговое освобождение в части платежей в федеральный бюджет. При заявках держателей КО об обмене их на налоговое освобождение заявители получают отсрочки по оплате налогов (не взимаются штрафы и пени). Следует отметить, что не менее 60% от выпущенных КО в течение первого же месяца своего обращения возвращаются в бюджет в виде налоговых освобождений. Использование налоговых освобождений сокращает поступления наличных денег в бюджеты всех уровней. За первое полугодие 1996 г. в федеральный бюджет поступило 19,8 трлн руб. налогов и других обязательных платежей. При этом масса "живых денег" составила всего 10,15 трлн руб., остальное - зачтенные суммы по казначейским налоговым освобождениям. Поскольку расходы бюджета осуществляются преимущественно в денежной форме, различного рода неденежные зачеты и налоговые освобождения подрывают бюджетную стабильность. При такой структуре, естественно, остро не хватает наличных денег для выплаты заработной платы бюджетным организациям и компенсаций малоимущим. Выступая "вторыми деньгами", КО стимулирует инфляцию. Как показывает практика, главными потребителями КО для оформления налоговых освобождений становятся устойчиво работающие предприятия, приобретающие за счет собственных средств КО для обмена их на налоговые отсрочки. Определенную выгоду извлекают и банки-депозитарии, которые за расчетное и депозитарное обслуживание КО получают от Министерства финансов соответственно 1 и 2 процента годовых от номинала серии.
В условиях большого недостатка средств казначейские налоговые освобождения были выпущены для разрешения кризиса платежей, однако они не решали той проблемы, для которой были предназначены. С 15 августа 1996 г. постановлением правительства казначейские освобождения не принимаются в счет погашения задолженности по налогам в федеральный бюджет.
Учитывая требования Международного валютного фонда о свертывании этого финансового инструмента, Министерство финансов работает над созданием нового вида ценных бумаг, соответствующих стандартам МВФ.
9.2.6. Облигации внутреннего государственного валютного займа
В целях обеспечения условий, необходимых для урегулирования внутреннего валютного долга перед юридическими и физическими лицами, 14 мая 1993 г. был осуществлен выпуск внутреннего государственного валютного облигационного займа (ОВВЗ) на общую сумму 7 млрд 885 млн долл. США.
Эмитентом облигаций выступает Министерство финансов РФ, валюта займа - доллары США. Процент по этим облигациям составляет 3% годовых. Номинал облигаций - одна, десять и сто тысяч долларов. Они были выпущены пятью сериями со сроками погашения 1 год, 3 года, 6, 10 и 15 лет.
Неотъемлемой частью облигации является комплект из купонов, количество которых определяется сроком погашения облигации. Погашение облигаций по сериям осуществляется в следующие сроки:
серия I - через год от даты выпуска, 14 мая 1994 г.
серия II - через 3 года от даты выпуска, 14 мая 1996 г.
серия III - через 6 лет от даты выпуска, 14 мая 1999 г.
серия IV - через 10 лет от даты выпуска, 14 мая 2003 г.
серия V - через 15 лет от даты выпуска, 14 мая 2008 г.
Последний купон предъявляется вместе с облигацией, подлежащей погашению.
Основным платежным агентом по выплате основного долга по облигациям и процентов по купонам является Центральный банк РФ, опирающийся на свои валютные и золотые резервы, который может назначать дополнительных платежных агентов (коммерческие банки).
Облигации внутреннего валютного займа стали первыми на развивающемся рынке валютных облигаций России. Это единственная валютная государственная ценная бумага в стране, выпущенная в расчете прежде всего на иностранных инвесторов. Следует отметить, что эти облигации на первом этапе не пользовались активным спросом отечественных покупателей ценных бумаг. Такое положение вызвано низким доверием покупателей к любому виду государственных ценных бумаг, основывающемся на предыдущем опыте рублевого государственного облигационного займа послевоенного периода. Большую роль также сыграла неопределенность правопреемников организаций, поменявших статус после распада СССР. Из-за этого первичное размещение ОВВЗ шло более низкими темпами, чем планировалось, что определило низкую ликвидность рынка.
Иностранные инвесторы настроены более оптимистично. С одной стороны, валютные облигации Министерства финансов имеют бумажную форму выпуска, с другой стороны, причина столь заметной роли иностранных инвесторов на рынке ОВВЗ связана с высокой доходностью ценных бумаг. Уровень доходности ОВВЗ значительно превышает уровень доходности на зарубежных фондовых рынках. Второй этап начался тогда, когда иностранные инвесторы разместили крупные заказы на покупку ОВВЗ. Рынок активизировался, и дневной оборот вторичных торгов вышел на уровень 30-50 млн долл.
Однако существовали и отрицательные факторы: отдаленность срока погашения облигаций четвертого и пятого траншей, политическая неустойчивость, не слишком обнадеживающие темпы стабилизации российской экономики, что увеличивало риск вложений в долговые бумаги российского правительства.
За время существования этого финансового инструмента на рынке значительно изменилась структура участников торгов. Если в начале это были в основном отечественные операторы, то в 1996 г. почти половина участников - это иностранные финансовые учреждения, привлекаемые высокими процентами доходов и высокой надежностью гарантий Минфина.
В развитии рынка ОВВЗ наряду с резкими взлетами были и столь же резкие падения. Котировки этих облигаций, с одной стороны, достаточно стабильны, а с другой - как ни один финансовый инструмент, они подвержены политическим влияниям.
Рынок ОВВЗ, являющийся фактически международным, чутко реагирует на любые изменения экономической и политической конъюнктуры. Доходность облигаций снижалась вплоть до октябрьского кризиса ("черного вторника") на валютном рынке 1991 г. и составляла: около 18% годовых для второго транша, около 16% для третьего и четвертого траншей и около 13,5% для пятого транша. Резкое падение спроса на валютные облигации со стороны иностранных инвесторов произошло из-за неопределенности в переговорах с МВФ, военных действий в Чечне. Динамика курсовой стоимости ОВВЗ определялась результатами переговоров с членами Парижского клуба кредиторов, когда была достигнута договоренность о реструктуризации долга бывшего СССР в объеме 37,6 млрд долл. на 25 лет. Выплаты по данному долгу начнутся только с 2002 г., а пока Россия будет платить только проценты. Котировки облигаций падали также после отставок российских реформаторов, при болезни Президента, при недополучении обещанных кредитов и т.п.
К середине мая 1996 г. успешно погашены облигации первого и второго траншей, объемом соответственно 0,226 и 1,518 млрд долл. по номиналу. В обращении остались облигации третьего транша (объем 1,307 млрд долл., срок погашения 14 мая 1999 г. четвертого транша (объем 2,627 млрд долл., срок погашения 14 мая 2003 г.) и пятого транша (объем 2,167 млрд долл., срок погашения 14 мая 2008 г.).
Ситуация стала меняться после выплаты процентов в размере 100 млн долл. Лондонскому клубу кредиторов, полного и своевременного погашения 317,5 млн долл. по пятигодичным еврооблигациям. Беспрецедентным ростом котировок характеризуется рынок облигаций внутреннего валютного займа в первой половине октября 1996 г. Рост цен ОВВЗ составил по разным траншам от 4, 5 до 6% от номинала, что сопровождалось увеличением активности европейских инвесторов на рынке российских долгов. Увеличение спроса на ОВВЗ предопределили два фактора - оптимистичное заключение американских врачей о состоянии здоровья Президента, а также увеличение кредитного рейтинга России.
Традиционно на рынке ценных бумаг инвесторы предпочитали размещать средства в государственных облигациях, как рублевых (ГКО, ОФЗ и сберегательного займа), так и валютных (ОВВЗ и еврооблигации, впервые эмитированные Минфином год назад). Эта практика сохранялась до объявления дефолта на рынке рублевых заимствований. Сегодня в условиях неопределенности курса экономического развития страны валютные облигации Минфина так же ненадежны, как и рублевые. Например, котировки ОВВЗ третьего транша, погашаемого в мае 1999 г., составляют 20% от номинала, в 15-17% от номинала оцениваются еврооблигации. Так как Правительство, Минфин и Центральный банк не в состоянии стабильно обслуживать свои долги, что проявилось на рынке внутренних заимствований, в ближайшее время может произойти и реструктуризация внешнего долга.
Выпуск облигаций внутреннего валютного займа не связан ни с финансированием экономики, ни с финансированием дефицита бюджета. Эти ценные бумаги были выпущены в качестве гарантии возвращения юридическим и физическим лицам средств, замороженных при реорганизации Внешэкономбанка СССР.
9.2.7. Золотые сертификаты
Основным видом долговых обязательств в России, как и во всем мире, является облигация. Однако Правительство России эмитирует и другие виды долговых обязательств. Так, в 1993 г. Министерством финансов были выпущены золотые сертификаты.
Первый выпуск золотых сертификатов находился в обращении с сентября 1993 г. по сентябрь 1994 г. Сертификат являлся именным, к валютным ценностям не относился, мог быть оплачен только в рублях и выпускался номиналом 10 кг золота 0,9999 пробы. Министерство финансов гарантировало доходность по сертификатам на уровне ставки ЛИБОР (ставка межбанковских кредитов семи крупнейших лондонских банков) по доллару США плюс 3%. Объем эмиссии составил 10 тыс. ценных бумаг, т.е. 100 тонн золота, депонированных Министерством финансов в Комитете РФ по драгоценным металлам и драгоценным камням.
Первичное размещение золотых сертификатов осуществлялось Минфином через уполномоченные коммерческие банки. Для приобретения золотых сертификатов коммерческий банк должен был подать соответствующую заявку в Министерство финансов, перечислить необходимые средства. В первые две недели после начала размещения сертификаты продавались по номиналу, а затем с премией, определяемой Министерством финансов.
На вторичном рынке уполномоченные коммерческие банки имели право перепродажи золотых сертификатов юридическим и физическим лицам, а также нерезидентам на договорной основе. Банки имели право дробить сертификаты и продавать их частями. Дробление сертификатов не могло быть менее чем на одну сотую его номинала, т.е. 100 г золота.
Начисление и выплата процентного дохода по золотым сертификатам производились Министерством финансов ежеквартально в рублях исходя из цены золота на Лондонском рынке на первое число первого месяца очередного квартала по ставке 3/12 ставки ЛИБОР на указанную дату плюс 0,75%.
В целом первый выпуск золотых сертификатов оказался не очень популярным из-за его большой номинальной стоимости, недоступной для ряда юридических лиц. Невысокая доходность этих бумаг сочеталась с их низкой ликвидностью. Реализовать находящиеся на руках сертификаты было практически невозможно. Банкам разрешалось продавать дробные доли сертификата на фондовом рынке только путем выпуска собственных облигаций, которые в отличие от золотого сертификата не являлись государственными ценными бумагами и, следовательно, не имели льгот по налогообложению.
Погашение золотого сертификата производилось Министерством финансов в рублях по курсу Центрального банка или золотом. По желанию владельца сертификаты могли быть погашены путем обмена на другие государственные ценные бумаги Правительства РФ. Для погашения облигации золотом владелец должен был иметь специальную лицензию Центрального банка на совершение операций с драгоценными металлами. Поэтому была размещена лишь незначительная часть эмиссии (с начала октября 1993 г. было продано к концу того же года всего 10% общей суммы эмиссии). Основными покупателями стали банки "Менатеп", "Российский кредит", "Промстройбанк", а также "АвтоВАЗ".
Вторичный рынок золотых сертификатов практически отсутствовал. Это был самый вялотекущий сектор рынка государственных ценных бумаг.
Главная цель появления новых ценных бумаг - получение дополнительного дохода государством и покрытие дефицита бюджета.
9.3. КОРПОРАТИВНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
К корпоративным ценным бумагам относятся ценные бумаги, эмитентом которых выступает предприятие. Рынок акций крупных корпораций возник в процессе приватизации. У этого процесса была своя нормативная база и свои регулирующие государственные органы - Государственный комитет по управлению имуществом и Российский фонд федерального имущества. Альтернатив приватизации у предприятий практически не было: так как это государственная программа, проводимая в рамках соответствующих государственных законов. Таким образом, рынок акций неминуемо должен был возникнуть. Понимая это, и государственные органы, и операторы рынка предпринимали усилия для создания соответствующей инфраструктуры. Данный сегмент рынка развивался очень быстро: если в 1991 г. были зарегистрированы только 32 выпуска корпоративных акций и облигаций, то в течение 1992-1994 гг. - более 30 тысяч выпусков акций, в основном приватизированных предприятий. В результате разгосударствления в России было приватизировано около 70% предприятий. В 1995 г. началось перераспределение акционерного капитала, связанное с реализацией пакетов акций, находящихся в государственной собственности. Однако методы, которыми проводилась реализация акций (залоговые аукционы), привели к отрицательному эффекту: проданные акции был недооценены, и оптовая продажа акций привела к резкому падению цен и ухудшению конъюнктуры рынка. Через залоговые аукционы при реализации акций лучших российских предприятий в федеральный бюджет было привлечено всего 3,5 трлн руб. В результате залоговых аукционов в конце 1995 г. коммерческим банкам были переданы акции крупнейших российских предприятий: РАО "Норильский никель", АО "Новолипецкий металлургический комбинат", нефтяных компаний "СИДАНКО", "ЮКОС", "ЛУКойл".
1997 г. стал для российского рынка акций годом чрезвычайно быстрого роста. Резко возросшая ликвидность акций многих эмитентов пришла к существенному увеличению размеров вторичного рынка корпоративных ценных бумаг. Рынок акций стал более структурированным, определился круг основных его участников. Суммарная рыночная капитализация российских предприятий за 1997 г. увеличилась почти в три раза. Например, в январе 1997 г. суммарный объем сделок за месяц в Российской торговой системе (РТС) составил 863,43 млн долл., в октябре - 2957,905 млн долл.*
* Экономика и жизнь. - 1997. - № 51. - С. 6.
Отраслевая структура объема торгов акциями в РТС в 1997 г. представляла собой:
электроэнергетика - 37%,
нефтегазовый комплекс - 40%,
связь - 13%,
другие отрасли - 10%.
Однако не будет преувеличением сказать, что акции российских предприятий росли в цене слишком быстро. Это было достигнуто благодаря средствам спекулятивно настроенных инвесторов, осуществлявших на фоне благоприятной мировой конъюнктуры краткосрочные вложения в российские акции. Такое положение привело к тому, что уже в ноябре 1997 г. началось снижение котировок наиболее ликвидных акций.
Несмотря на это, в целом рынок корпоративных ценных бумаг продолжает развиваться:
* значительно возросло число активно торгуемых ценных бумаг. Например, кроме акций сырьевых отраслей популярностью пользуются ценные бумаги электроэнергетики, связи;
* российские ценные бумаги вышли и на зарубежные фондовые рынки. Успешно были размещены ценные бумаги Мосэнерго, Северного трубного завода и других предприятий в США и Германии.
Рассмотрим некоторые вопросы качества акции. Следует различать суперакции, акции высшего качества, очень хорошего, хорошего, улучшенного качества, ниже среднего, спекулятивные акции, акции, не обладающие качеством. Акции, находящиеся в начале этого списка, называют голубыми или синими фишками.
Настоящие синие фишки - это акции с высокой ликвидностью и информационной открытостью для потенциальных инвесторов и профессиональных участников фондового рынка, широкой торговой сетью, качественной работой депозитария - реестродержателя, приемлемостью финансово-экономических показателей предприятия. Они могут приносить дивиденды даже в тяжелые годы.
Данные акции постоянно находятся в обращении на фондовом рынке, осуществляется их ежедневная котировка.
Таким образом, одной из качественных характеристик акции является ее курс, или рыночная стоимость. Для простейшей оценки стоимости акции можно воспользоваться классической формулой:
где Pk - курс акций;
J - размер годового дивиденда (объявленного или базисного года);
Jбд - ставка банковского процента по депозитам;
Pr - чистая прибыль предприятия;
N. - форма дивидендных выплат.
Суть формулы состоит в сравнении возможных доходов от помещения денег в ценные бумаги и на банковский депозит. Акция будет стоить не дороже той суммы, которая будучи положенной на депозит принесет доход, равный дивиденду этой суммы. Например, если акция с номинальной ценой в 100 долл. дает 5 долл. дивиденда в год при норме ссудного процента, равной 4, ее курс равняется 125 долл.
Данная формула имеет значение не столько для уточнения параметров рыночной стоимости акции, сколько для выявления взаимосвязей между основными курсообразующими факторами. Курсообразующих факторов десятки. Сюда входит и номинальная стоимость акции, финансовое положение предприятия, величина объявленного дохода, уровень ссудного процента на рынке ссудных капиталов и многие другие факторы вплоть до политического состояния страны.
Перечисленные факторы в определенных, условиях могут играть разные роли. Так, на первичном рынке основным фактором выступает номинальная стоимость, и курс колеблется вокруг нее. Так как по законодательству эмиссионная цена не может быть меньше номинала, то последний является минимальным уровнем эмиссионной цены. Максимальным ее уровнем будет номинал, увеличенный на уровень учредительской прибыли. В этом случае формула курса акций будет иметь вид:
где Н - номинальная стоимость акции;
Рy - учредительская прибыль.
Обоснованность заданного эмитентом курса проверяется через коэффициент рыночной конъюнктуры (Кр.к), который равен отношению объема платежеспособного спроса на данные акции к объему их предложения. Если он равен 1, это означает, что заданный эмитентом курс акций правильный. Он позволяет реализовать весь выпуск и получить запланированную учредительскую прибыль. Если же эта величина меньше 1, то можно говорить о завышении курса, следовательно, возможно недоразмещение выпуска и недополучение учредительской прибыли. Коэффициент больше 1 говорит о недооцененности акций эмитентом, об обладании ими определенного потенциала прироста стоимости.
На вторичном рынке кроме основных факторов на курс акций влияют так называемые факторы текущих изменений курсов. К ним можно отнести такие, как сброс крупных пакетов акций, текущие политические катаклизмы, новые слухи, нелестный отзыв в прессе о корпорации, отдаленность или приближенность к дате выплаты дивидендов и т. д.
Рынок облигаций корпораций практически отсутствует. Отсутствие достоверной информации приводит к тому, что нет никакой уверенности в надежности того или иного потенциального эмитента. Российская практика ведения бухгалтерской отчетности, когда балансы и финансовые отчеты часто не отражают реальную картину, затрудняет изучение действительного положения дел в организации и принятие каких бы то ни было гарантий в ее пользу. К тому же процесс формирования финансово-промышленных групп, укрепления связей банковского и реального сектора только начинается, так что найти надежного гаранта сейчас в России достаточно сложно.
Без надежных гарантий ни один облигационный выпуск не будет пользоваться успехом. Не отлажена процедура предоставления гарантий и поручительств, а залоговое законодательство весьма несовершенно. По российскому законодательству корпорации могут выпускать облигации только после полной оплаты уставного капитала.
Кроме того, выпуск облигаций предполагает фиксированный процент дохода, тем более что его надо установить на довольно длительный срок (более года). Вряд ли финансовые менеджеры предприятий решатся рассчитать приемлемую ставку процента на такой период.
В дилемме "акции - облигации" руководство предприятий пока склоняется в пользу акций.
> Корпоративные облигации - это долговые, эмиссионные, котируемые, фондовые, биржевые, рыночные, срочные ценные бумаги, обладающие особой инвестиционной стоимостью:
* выражающей заемные, долговые отношения между облигационером и эмитентом;
* самостоятельно обращающейся на фондовом рынке вплоть до ее погашения эмитентом и имеющей собственный курс;
* обладающей свойствами ликвидности, надежности, доходности и другими инвестиционными качествами.
Учитывая заемный характер отношений, опосредуемых облигацией, можно отметить, что лицо, выпустившее облигацию, - не столько эмитент, сколько должник. Облигационер же по сути дела является кредитором. Облигация выступает в качестве ценной бумаги, опосредующей отношения займа между ее владельцем (кредитором) и эмитентом (заемщиком). Корпоративные облигации - это документированные инвестиции, осуществляемые в предприятия, с целью получения от эмитентов оговоренных форм (и размеров) доходов, а также погашения (возврата) авансированной ранее суммы к определенному сроку.
К выпуску облигаций прибегают тогда, когда акционерного капитала уже недостаточно для обслуживания процесса расширенного воспроизводства основных фондов.
Выпуск облигаций - более предпочтительная денежная операция, чем увеличение уставного капитала и связанные с этим добавочная эмиссия и расширение круга акционеров. Усредненный эмитент здесь часто имеет дело не с массовыми, а с крупными институциональными инвесторами. В этом случае нет риска потерять контрольный пакет акций, существует так же облегченный учет держателей ценных бумаг. Реестр ведется только при выпуске именных облигаций. Предпочтительность облигации не перечеркивается тем обстоятельством, что условия ее выпуска обычно более детализированные, чем проспект эмиссии, а эмитент в ходе обращения должен осуществлять ее комплексное обслуживание (выплату процентов, погашение и др.).
На российском рынке ценных бумаг корпоративные облигации занимают более чем скромное место. Это относится как к объемам выпуска в целом, так и к доле облигаций, обращающихся на рынке ценных бумаг. По официальным данным, за период 1992-1997 гг. были зарегистрированы всего 259 выпусков облигаций акционерных обществ, предприятий и организаций на общую сумму около 6 трлн руб. по номинальной стоимости.
Корпоративные облигационные займы характеризуются небольшими объемами эмиссии. Их средний размер в 1995-1997 гг. составил около 35 млрд рублей. В силу этого отсутствует ликвидный вторичный рынок корпоративных облигаций (для формирования ликвидного рынка его объем, по оценкам специалистов, должен составлять не менее 50-60 млн долл.),. К крупным займам можно отнести только выпуски конвертируемых облигаций компании "ЛУКойла" 1995 г. на сумму 2,3 трлн руб.
Среди реализованных российскими компаниями облигационных займов можно выделить несколько различных моделей, характеризуемых особыми условиями размещения, обращения и погашения облигаций. Следовательно, можно классифицировать корпоративные облигации по целому ряду признаков. Например, по целевому использованию. Дело в том, что облигации выпускаются предприятиями не только для решения производственных задач.
В России в условиях массовых неплатежей разрешен выпуск облигаций в погашение задолженности предприятий по налоговым платежам в федеральный бюджет. В этом случае суммарная номинальная стоимость их выпуска определяется с учетом всех предусмотренных законодательством ограничений для облигаций.
Кроме того, выпуск облигаций должен быть обеспечен залогом имущества эмитента или обязательствами третьих лиц на сумму эмиссии. Регистрация проспекта эмиссии осуществляется при условии единовременного внесения в федеральный бюджет не менее 5% суммы основного долга. Облигации выпускаются траншами, эквивалентными долям задолженности, со сроком обращения от 6 месяцев до 2 лет. Общий срок обращения облигаций не должен превышать двух лет с момента регистрация проспекта эмиссии.
В случае неисполнения эмитентом обязательств по выпущенным им облигациям по основному долгу, невыплаты купонного дохода или неисполнения обязательств по договору, заключенному с налоговым органом, право требования по этим облигациям переходит к Федеральному управлению о несостоятельности (банкротстве).
Например, постановлением правительства РФ "О реструктуризации задолженности акционерных обществ "Юганскнефтегаз" и "Самаранефтегаз" по платежам в федеральный бюджет" данным компаниям было разрешено выпустить облигации, обеспеченные в полном объеме поручительством Нефтяной компании "ЮКОС" с предоставлением отсрочки по погашению задолженности по штрафам и пеням на 10 лет. В конце октября 1997 г. в Минфине России были зарегистрированы проспекты эмиссии облигаций Юганскнефтегаза и Самаранефтегаза на сумму 1,63 трлн руб. и 365 млрд руб. соответственно.
Широкое распространение получили так называемые товарные облигации, т.е. погашение облигаций осуществляется не в денежной форме, а в товарной (квартирами, нефтью, автомобилями). В данном случае облигации различаются по форме погашения.
Другим признаком может выступать форма обеспечения. В качестве обеспечения может быть имущество предприятий, а может быть и государственная гарантия, что значительно повышает рейтинг таких облигаций.
Наиболее сложным инструментом, сочетающим характеристики долевых и долговых ценных бумаг, является конвертируемая облигация.
> Конвертируемые облигации представляют собой ценные бумаги с фиксированной доходностью, которые могут быть обменены на базисные акции эмитента на условиях, указанных в проспекте эмиссии.
В России первой стала использовать этот инструмент нефтяная компания "ЛУКойл" (облигации НК "ЛУКойл" размещены на западных рынках).
Привлечение инвестиций на предприятие сопряжено с решением проблемы определения оптимального инструмента. Если привлечение будет осуществляться через эмиссию, необходимо решить, какие ее параметры и какой срок размещения является оптимальным.
Выпуск конвертируемых облигаций имеет более низкую стоимость обслуживания по сравнению с выпуском обыкновенных облигаций в связи с тем, что инвестор имеет возможность получить доход от конвертации облигаций в акции, если рыночная цена последних существенно возрастет. Кроме того, условия, предъявляемые эмитенту, менее жесткие, чем в случае проведения прямого заимствования.
Эмиссия конвертируемых облигаций является также способом размещения дополнительной эмиссии акций эмитента при условии реализации права конвертации по более высокой цене, чем при проведении эмиссии непосредственно акций. Это связано с тем, что инвесторы ассоциируют новую эмиссию с уменьшением прибыли (и соответственно дивидендных выплат) в расчете на одну обыкновенную акцию. А увеличение прибыли от использования привлеченных денежных средств требует времени.
Оценивая положительные моменты финансирования посредством эмиссии конвертируемых облигаций, необходимо учитывать также и риски, которые несет эмитент.
После присвоения Российской Федерации в конце 1996 г. кредитных рейтингов и осуществления правительством России еврооблигационных займов появилась возможность выхода на этот рынок корпоративных эмитентов. При этом на рынке внешних заимствований российские эмитенты проявляют возрастающую активность в отличие от внутреннего рынка корпоративных займов, на котором они пассивны.
> Еврооблигации - долговые обязательства, номинированные в иностранной валюте (в отличие от валюты страны размещения) и обращающиеся за пределами России. Наиболее популярные валюты выпуска: доллар США, немецкая марка и японская йена.
Рынок еврооблигаций представляет значительный интерес для крупнейших российских компаний по ряду причин:
1. Его привлекательность определяется более низкой ценой заимствования на международном рынке капиталов по сравнению с внутренними процентными ставками и возможностью привлекать деньги на довольно длительный срок.
2. Объем рынка еврооблигаций оценивается в несколько сот миллиардов долларов.
3. На нем представлен широкий круг инвесторов из разных стран, что позволяет привлекать довольно значительные суммы.
4. Размеры займов на этом рынке в среднем колеблются от 100 до 300 млн долл.
5. Относительно слабое регулирование и гибкость рынка еврооблигаций дают возможность использовать различные схемы привлечения средств, различные типы облигаций (с фиксированной и плавающей ставками процента, с нулевым купоном; номинированные в различных валютах; обеспеченные и необеспеченные; конвертируемые и т.д.) и применять большое количество новаций в этой области.
6. Рынок еврооблигаций не регулируется национальным законодательством, а работает по правилам, выработанным самими участниками.
На начало 1997 г. еврооблигационные займы осуществили такие компании, как Сибнефть, Мосэнерго, Татнефть и "ЛУКойл". О своих планах выпуска еврооблигаций объявили также Газпром, РАО "ЕЭС России", Ростелеком, МГТС, "Красный Октябрь", Роснефть, КамАЗ, Иркутскэнерго и др.
При корпоративных выпусках еврооблигаций используются специально учрежденные за рубежом компании. Формальным эмитентом облигаций выступает дочерняя компания, привлекающая средства под гарантии российского учредителя. Полученные от эмиссии средства передаются российской компании в виде кредита, условия которого аналогичны условиям выпуска облигаций. Таким образом, с точки зрения российского законодательства российская компания получает долгосрочный валютный кредит от нерезидента, что дает возможность избежать двойного налогообложения, а также позволяет включать затраты на выплату процентов в себестоимость.
<< Пред. стр. 8 (из 15) След. >>
Список литературы по разделу