<< Пред. стр. 21 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу
предприятия. Выведет нас эта формула и на мысли о целесо-
образности приобретения акций предприятия с теми или иными
значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня
эффекта финансового рычага в целом.
Но для реализации всех этих заманчивых возможностей нам
необходимо уточнить еще несколько вопросов. Начнем с осозна-
ния глубокого противоречия и неразрывной связи между диффе-
ренциалом и плечом финансового рычага. При наращивании за-
емных1 средств финансовые издержки по "обслуживанию долга",
как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и
это (при данном уровне экономической рентабельности активов)
ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удаст-
ся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб.: 500 тыс. руб.), то
средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру,
до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит
2/3(20% ~ 18%) х 3 = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем
прежние 3,3% "прибавки" к рентабельности собственных средств,
и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия
может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень
ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финан-
* Желающий поупражняться в арифметике Читатель легко выведет эту
формулу, расписав выражение чистой рентабельности собственных
средств (PCC = ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ/СОБСТВЕННЫЕ СРЕДСТВА х
х 100). Последовательные преобразования дадут для чистой прибыли 2/Зх
х[ЭРСС + ЗС(ЭР-СРСП)]. Соответственно, после деления представ-
ленной в таком виде чистой прибыли на собственные средства их рента-
бельность представляется как 2/3 ЭР+2/3(ЭР-СРСП)-ЗС/СС, что и тре-
бовалось доказать. Второе слагаемое здесь - уровень эффекта финан-
сового рычага, ибо, как мы уже видели ранее, PCC = 2/ЗЭР + ЭФР.
154
сового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А сниже-
ние дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.
ВНИМАНИЕ! ДВА ВАЖНЕЙШИХ ПРАВИЛА
/. Если новое заимствование приносит предприятию уве-
личение уровня эффекта финансового рычага, то такое за-
имствование выгодно. Но при этом необходимо внима-
тельнейшим образом следить за состоянием
дифференциала: при наращивании плеча финансового
рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего
риска повышением цены своего "товара" - кредита.
2 Риск кредитора выражен величиной дифференциала:
чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше
дифференциал, тем больше риск.
Что будет, например, со столь близко знакомым нам предприя-
тием Б с ЭФР = 4% и ДИФФЕРЕНЦИАЛОМ = 2% при удорожа-
нии кредита и увеличении СРСП до 19%? Для сохранения преж-
него уровня эффекта финансового рычага придется доводить
плечо финансового рычага до шести. В самом деле, ЭФР =
= 2/3 (20% - 19%) х 6 = 4%. Для компенсации удорожания кре-
дита всего на один процентный пункт предприятие вынуждено
будет удвоить соотношение между заемными и собственными
средствами. Не дороговато ли?
Может, далее, наступить момент, когда дифференциал станет
меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тог-
да лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикрат-
ном соотношении заемных и собственных средств приходится
выплачивать драконовскую среднюю ставку в 22 процента по
кредиту, то эффект финансового рычага составит
Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельно-
сти собственных средств и дивидендных возможностей пред-
приятия:
против 13,3 процента у предприятия А, совсем не использующего
заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового
рычага!
155
Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд
ли соблазнится акциями предприятия с отрица-
тельным дифференциалом. А как, по мнению Читателя, по-
ступит инвестор, желающий "прибрать к рукам" собствен-
ность, установить контроль над таким предприятием?
Высок ли курс акций предприятия с отрицательным диф-
ференциалом?
ИТАК, ГЛАВНЫЙ ВЫВОД .
Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать
любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулиро-
вать его в зависимости от дифференциала.
Задавая себе вопрос: превысит ли отдача ЗС их "цену", мы втор-
гаемся в область прогнозирования результатов финансово-хозяй-
ственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно
понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже
если сегодня соотношение ЗС и CC благоприятно для предприя-
тия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня
ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения
дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность -
не благо и не зло. Задолженность - это и акселератор развития
предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства,
предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои зада-
чи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, что-
бы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные,
рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР - СРСП).
Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для
банкира: клиент с отрицательным дифференциалом - явно кан-
дидат в "черную картотеку".
Не будем, однако, прямолинейными. В отдельные периоды
жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к
мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить
его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращи-
вании заемных средств.
Многие западные экономисты считают, что золотая середина
близка к 30 - 50 процентам, т. е. что эффект финансового рычага
оптимально должен быть равен одной трети - половине уровня
экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансо-
вого рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия
и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Подоб-
156
ная постановка вопроса представляется и нам вполне правомер-
ной. Более того, при таком соотношении между эффектом фи-
нансового рычага и экономической рентабельностью значитель-
но снижается тот самый акционерный риск, которым был обес-
покоен Читатель в начале этой главы.
Предлагаем вам, далее, основанные на представительной статис-
тике графики, которые могут оказаться полезными для кон-
кретных расчетов в вашем бизнесе. Графики нужны для опреде-
ления относительно безопасных значений экономической рента-
бельности, рентабельности собственных средств, средней ставки
процента и плеча финансового рычага. Из этих графиков видно,
что чем меньше разрыв между ЭР и средней ставкой процента
(СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные
средства для подъема PCC (см. рис. 1), но это небезопасно при
снижении дифференциала.
Рис. 1. Варианты и условия привлечения заемных средств
К примеру, для достижения 33-процентного соотношения меж-
ду эффектом финансового рычага и экономической рентабель-
ностью активов (когда сполна используются возможности налого-
вой экономии, но еще не "перекомпенсации") желательно иметь:
плечо финансового рычага 0,75 при ЭР = 3 СРСП;
плечо финансового рычага 1,0 при ЭР = 2 СРСП;
плечо финансового рычага 1,5 при ЭР = 1,5 СРСП.
157
Попробуем применить эти графики на практике.
Возьмем две фирмы. Одна из них (П) специализируется на оп-
товой торговле замороженными продуктами и просит кредит на
приобретение энергосберегающего холодильного оборудования,
другая (Э) - на производстве электротоваров. Кредит нужен для
частичного переоснащения одного из цехов.
Предприятие П. Актив за вычетом кредиторской задолженнос-
ти - 20 млн. руб. В пассиве - 10 млн. руб. заемных (без кре-
диторской задолженности) и 10 млн. руб. собственных средств.
НРЭИ - 3,44 млн. руб. Финансовые издержки по задолженности
(ФИ) равны 1,7 млн. руб.
Предприятие Э. Актив за вычетом кредиторской задолженнос-
ти - 10,5 млн. руб. В пассиве - 3,7 млн. руб. заемных (без кре-
диторской задолженности) и 6,8 млн. руб. собственных средств.
НРЭИ - 4,2 млн. руб.; ФИ - 0,65 млн. руб.
Прежде всего констатируем, что производственные достижения
анализируемых предприятий различны: экономическая рентабель-
ность активов предприятия П - 17,2%, предприятия Э -- 40%.
Средняя расчетная процентная ставка оказывается почти оди-
наковой: 17,0% для предприятия П; 17,5% для предприятия Э.
Подсчитаем эффект финансового рычага. Для предприятия П:
Для предприятия Э:
Стали бы вы продолжать заимствования на месте руководите-
лей и финансистов этих предприятий?
Проверьте, пожалуйста, свои выводы:
1. Фирма П при плече финансового рычага равном 1 еще может
набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Ма-
лейшая заминка в производственном процессе или повышение
процентных ставок могут "перевернуть" знак эффекта финансо-
вого рычага.
2. Фирма Э при плече финансового рычага равном 0,54 также
может продолжать привлекать заемные средства; ее дифференци-
ал превышает 20 процентов. Это значит, что непосредственным
риском эффект финансового рычага в данный момент не угрожает.
158
У предприятия П положение уязвимое, у предприятия Э - на-
оборот, твердое, но не за счет плеча финансового рычага (1 про-
тив 0,54), а благодаря дифференциалу (0,2% против 22,5%).
А как вы думаете, какому из этих двух потенциальных клиентов
отдаст предпочтение банк?..
Итак, симпатии Читателя и благосклонность банкира - на сто-
роне предприятия Э. Но его руководству и финансистам необ-
ходимо перед визитом в банк четко определить для себя жела-
тельные (и крайние, конечно, тоже) условия получения запраши-
ваемого кредита и рассчитать его сумму.
Автор этой главы воспользовался бы для ответа на этот вопрос
графиком (рис. 1):
1. На сегодняшний день (т. е. пока без нового кредита) эко-
номическая рентабельность активов предприятия Э в 2,3 раза
превышает среднюю расчетную ставку процента (40% : 17,5% =
= 2,3). Предприятие устанавливает приемлемую степень сниже-
ния дифференциала, например, не ниже уровня ЭР = 2 СРСП, и
исходя из этого рассчитывает желательную ставку и сумму про-
центов по будущему кредитному договору, вводя в вычисления,
если нужно, прогнозируемый уровень экономической рентабель-
ности. Но Автор этой главы - осторожный эксперт - обычно ос-
тавляет фактический уровень рентабельности: "Лишь бы не по-
низился".
2. Предприятие выбирает желательный уровень "нейтрализа-
ции" налогообложения и соответствующую горизонталь. Пусть в
нашем примере это будет 1/3.
3. Остается определить, вписывается ли рассчитанная ранее "по
потребностям" сумма кредита в безопасное значение плеча фи-
нансового рычага. Пересечение горизонтали "ЭФР/РСС = 1/3" с
кривой "ЭР = 2 СРСП" дает единичное значение плеча финансо-
вого рычага, - при том, что пока ЗС : CC = 3,7 млн. руб. :
: 6,8 млн. руб. = 0,54. Новый кредит в размере 3,1 млн. руб. как
раз довел бы плечо финансового рычага до единицы. Рассчитан-
ная же финансистами предприятия потребность в новом креди-
те составляет 2,8 млн. руб. При такой сумме кредита плечо финан-
сового рычага будет равно: (3,7 млн. руб. + 2,8 млн. руб.) :
: 6,8 млн. руб. = 0,96, и предприятие сможет даже слегка поднять
новую кривую своего дифференциала над кривой "ЭР = 2 СРСП",
а также сохранить некоторый резерв заемной способности на слу-
чай возможных затруднений.
159
Приближаясь к концу этого раздела, Автор, часто выступаю-
щий с лекциями по финансовому менеджменту перед практичес-
кими работниками, не может не поделиться с Читателем одним
поучительным наблюдением. Руководители и финансисты пред-
приятий обычно спрашивают: "Надеемся, Вы не читаете лекции
по эффекту финансового рычага банкирам?" А банкиры интере-
суются: "Неужели и нашим клиентам Вы рассказываете об этом?"
Тут и можно было бы закончить рассмотрение первого способа
расчета и практического применения эффекта финансового ры-
чага, если бы не тревожащая нас кредиторская задолженность,
выброшенная ранее из анализа.
Все-таки почему это сделано?
Напомним, что в состав кредиторской задолженности входят
обязательства предприятия по расчетам за товары, работы, по вы-
данным векселям, оплате труда, социальному страхованию и
обеспечению, имущественному страхованию, взаимоотношени-
ям с дочерними предприятиями, внебюджетным платежам, рас-
четам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредиторами.
Какова же роль кредиторской задолженности в наращивании
рентабельности собственных средств, - а, значит, и в наращива-
нии дивидендных возможностей предприятия? Восстановим для
выяснения этого вопроса данные предприятия Б из самого нача-
ла этого раздела:
Собственные средства
Заемные средства
- 500 тыс. руб.
- 700 тыс. руб.
в т.ч. кредиты
- 500 тыс. руб. (71,4% от 3C)
кредиторская задолженность
- 200 тыс. руб. (28,6% от 3C)
ИТОГО ПАССИВ
- 1200 тыс. руб.
АКТИВ
- 1200 тыс. руб.
НРЭИ
- 200 тыс. руб.
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ РЕНТА-
БЕЛЬНОСТЬ АКТИВОВ
- 20%
ФАКТИЧЕСКИЕ ФИНАНСОВЫЕ
ИЗДЕРЖКИ ПО КРЕДИТАМ
- 75 тыс. руб.
(15% на 500 тыс. руб.) |
Рассчитаем уровень эффекта финансового рычага по формуле:
160
Когда не учитывалась роль кредиторской задолженности, циф-
ры получались такие:
(D
Теперь же мы сталкиваемся с необходимостью перерасчета
практически всех элементов нашей формулы:
1. Экономическая рентабельность активов уменьшается.
2. Средняя расчетная ставка процента тоже уменьшается. Ко-
нечно, проценты платятся только за кредиты, но теперь эти про-
центы и другие финансовые издержки как бы растекаются по
всей сумме заемных средств предприятия - и кредитам, и креди-
торской задолженности. Поэтому вычисляем уже не среднеариф-
метическую, а средневзвешенную стоимость заемных средств.
CPCP = 15% х 0,714 + 0% х 0,286 = 10,71% .
3. Плечо финансового рычага возрастает.
4. Уровень эффекта финансового рычага поднимается.
(2)
Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча рычага
дало возрастание уровня эффекта финансового рычага на 2,3
процентного пункта. Вот какова роль кредиторской задолжен-
ности в жизни предприятия Б: она чуть ли не удваивает эффект
финансового рычага, дает серьезное приращение к рентабель-
ности собственных средств и уровню дивидендов (при данной
норме распределения прибыли на дивиденды).
Итак, по существу, проведен пофакторный анализ: роль того
или иного фактора в жизни предприятия выявляется при сравне-
нии общего результата (формула 2) с результатом, подсчитанным
с исключением данного фактора (формула 1).
Это весьма интересный, но все-таки побочный результат на-
ших поисков. Вопрос же о необходимости вычитания кредитор-
ской задолженности из объема баланса при определении рацио-
нальных условий и сумм кредитных заимствований остался от-
крытым. Поэтому не решить ли нам еще одну задачу? Речь пойдет
161
о нашем знакомом предприятии Э, которое банк счел вполне
крепким и решил выдать ему кредит в размере 2,8 млн. руб., дово-
дящий плечо финансового рычага до 0,96. При этом предприятие
оказалось на кривой "ЭР = 2 СРСП" (см. рис. 1). Это устраивает
обе стороны: расходы по "обслуживанию долга" не становятся
непосильными для предприятия; банк же не испытывает тревоги
по поводу возрастания своего риска. Решение о сумме и условиях
кредита принималось банком на основе анализа уровня и струк-
туры ЭФР, рассчитанного с исключением кредиторской задол-
женности из суммы заемных средств, объема пассива и актива.
Но, может быть, не следовало с самого начала отсекать кре-
диторскую задолженность? Восстановим исходный вид баланса
предприятия Э, воспроизведем и другие данные из его отчетно-
<< Пред. стр. 21 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу