<< Пред. стр. 22 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу
сти и учета:
Собственные средства
Заемные средства
в т. ч. кредиты
кредиторская
задолженность
- 6,8 млн. руб.
- 7,9 млн. руб.
- 3,7 млн. руб. (47% от 3C)
_ 4,2 млн. руб. (53% от 3C)
ИТОГО ПАССИВ
- 14,7 млн. руб.
АКТИВ
- 14,7 млн. руб.
НРЭИ
Фактические финансовые издерж-
ки по задолженности
- 4,2 млн. руб.
(случайное совпадение
с суммой кредиторской
задолженности)
- 0,65 млн. руб.
(17,5% на 3,7 млн. руб.)
Экономическая рентабельность активов теперь равна (4,2 млн.
руб. : 14,7 млн. руб.) х 100 = 28,6%. Средняя расчетная ставка
процента снижается до (17,5% х 0,47 + 0% х 0,53) = 8,2%. Пле-
чо финансового рычага теперь составляет 7,9 млн. руб. : 6,8 млн.
руб. = 1,16. Все это вместе взятое дает ЭФФЕКТ ФИНАНСО-
ВОГО РЫЧАГА = 2/3 (28,6% - 8,2%) х 1,16 = 15,9%. (Заметим в
скобках, что роль кредиторской задолженности и для этого пред-
приятия весьма значительна: 15,9% - 8,1% = 7,8%). Теперь ЭР =
162
3,5 СРСП. Предприятие воспаряет над самой верхней кривой на-
ших графиков, а желательное плечо финансового рычага едва-ед-
ва дотягивает до 0,5! Получается, что предприятию Э вообще не
следует сейчас обращаться в банк за кредитом, оно должно об-
ходиться собственными средствами. Может быть, генерируется
недостаточно ликвидных средств? Или нехватка денег связана с
неразумным управлением активами, в частности, с раздуванием
дебиторской задолженности? Но на самом деле уровень экономи-
ческой рентабельности высок, предприятие явно обеспечивает
значительный оборот и это, очевидно, оправдывает наращивание
дебиторской задолженности. Можно предположить, что пред-
приятие обращает часть нарабатываемых доходов на приоб-
ретение все более крупных партий сырья ради дальнейшего уве-
личения объемов производства и выручки от реализации, т. е. для
удовлетворения текущих финансово-эксплуатационных потреб-
ностей. Под решение этой краткосрочной задачи и подстраивает-
ся кредиторская задолженность. А вот для решения стратегичес-
ких задач типа технического обновления производства предпри-
ятие Э обращается в банк за кредитом... Так и есть: речь идет о
кредите на частичное переоборудование одного из цехов. Вклю-
чение в анализ кредиторской задолженности лишь заставило нас
ходить по кругу и практической пользы не принесло. Но все же
мы смогли подтвердить наше исходное предположение: при реше-
нии вопросов, связанных с получением (и предоставлением!) кре-
дитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эф-
фекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую задол-
женность из всех вычислений. И с этим выводом начинает укреп-
ляться убеждение, что жизнь предприятия представляет собой
сложную интерференцию долго- и краткосрочных процессов.
Между этими процессами нет Великой Китайской стены, но все
же они имеют и свои существенные различия.
1.2. Эффект финансового рычага (вторая концепция).
Финансовый риск
Эффект финансового рычага можно также трактовать как из-
менение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в
процентах), порождаемое данным изменением нетто-результата
эксплуатации инвестиций (тоже в процентах). Такое восприятие
эффекта финансового рычага характерно в основном для амери-
канской школы финансового менеджмента. Вот как американ-
163
ские экономисты рассчитывают силу воздействия финансового
рычага:
С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько
процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную
акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвести-
ций на один процент.
Серия последовательных преобразований формулы (при ДФИ =
= 0) дает нам:
Отсюда вывод: чем больше проценты и чем меньше прибыль,
тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый
риск.
Если заемные средства не привлекаются, то сила воздействия
финансового рычага равна единице - это случай предприятия А
из первого раздела этой главы. Для предприятия Б:
Предприятие Э будет иметь силу воздействия финансового ры-
чага 1,18, а предприятие П - 1,98. Последнему предприятию,
кстати, и не дали кредита, посчитав чрезмерным связанный с
164
этим заемщиком риск. Но тогда вопрос решался с помощью пер-
вого способа расчета уровня эффекта финансового рычага. Теперь
же мы имеем возможность дополнить наши представления:
Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше I
финансовый риск, связанный с предприятием:
1. Возрастает риск невозмещения кредита с процентами для
банкира.
2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для ин-
1 вестора. |
Приведенная в этом разделе формула силы воздействия финан-
сового рычага не дает, к сожалению, ответа на вопросы о безопас-
ной величине и условиях заимствования - этому служит первый
способ расчета. Зато она выводит нас непосредственно на расчет
сопряженного воздействия финансового и операционного рычагов
и определение совокупного уровня риска, связанного с предприя-
тием. Впрочем, речь об операционном рычаге еще впереди.
1.3. Рациональная структура источников средств
предприятия
"Промышленное производство находится в зависимости от це-
лого ряда факторов: состояния техники, рабочей силы, рынка ка-
питала и т. п. Между всеми этими факторами должно существо-
вать определенное равновесие, но в каждой данной комбинации
производственных факторов всегда есть слабейший элемент, за-
держивающий развитие все^ остальных. В данное время для про-
мышленности таким слабейшим элементом является капитал.
Наша промышленность испытывает затруднения не только со
стороны финансов. На нее давят также недостаточная емкость
рынка и высокая себестоимость продукции. Но как ни важны оба
этих фактора, они являются скорее производными в отношении
капитала.
Емкость рынка определяется как наличностью покупательных
средств у потребителя, так и высотой цен, по которым продаются
товары: чем ниже товарные цены, тем выше емкость рынка, и
наоборот, высокие цены суживают то, что мы называем емкостью
рынка. Удешевление продукции есть вместе с тем и расширение
рынка. Самим фактом своего роста промышленность создает себе
рынок, расширяя в процессе производства те отрасли, которые
готовят средства производства... Одновременно повышение серий-
ности производства ведет к снижению себестоимости, расширя-
165
ется рынок сбыта. Но, чтобы запустить этот процесс и придать ему
необходимую масштабность, необходим достаточный капитал" .
Это было написано академиком A. M. Гинзбургом в 1925 году.
Те же слова можно было бы повторить сегодня. И каждый раз,
когда российскому предпринимательству удается вдохнуть хоть
немного рыночной свободы, в полный рост встает извечная наша
проблема: "недостаток капиталистости" - так определил ее пер-
вый приватизатор в истории России (!) Петр Первый.
Читатель вправе упрекнуть Автора в недостаточной тонкости
нижеследующего сравнения, но факторы хозяйственной и фи-
нансовой деятельности предприятия можно представить как под-
резанные на различной высоте досочки-клепки одной бочки
(рис. 2). Самой низенькой всегда оказывается клепка, на которой
написано "капитал". Сколько ни вливай воды (или меда?) в такую
бочку - толку не будет. Бизнес начинается с денег, беспрестанно
требует денег и делается ради приумножения денег. Поэтому мы
и сосредоточим сейчас внимание Читателя на одной из главней-
ших проблем финансового менеджмента - формировании рацио-
нальной структуры источников средств предприятия в целях фи-
нансирования необходимых объемов затрат и обеспечения жела-
тельного уровня доходов. При этом объединим два важных во-
проса - рациональную структуру источников средств и диви-
дендную политику - в одной главе.
Рис. 2. "Бочка"
* Гинзбург A. M. Финансовые проблемы промышленности. - M., 1925
с.1-2.
166
Связь между определением нужной структуры источников
средств, с одной стороны, и разработкой разумной дивидендной
политики, с другой стороны, заключается в том, что достижение
достаточной чистой рентабельности собственных средств и высо-
кого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств;
в свою очередь, возможности предприятия по формированию той
или иной структуры капитала зависят от чистой рентабельности
собственных средств и нормы распределения прибыли на диви-
денды. При высокой чистой рентабельности собственных средств
можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие
(наращивание собственных средств). Таким образом, внешнее -
за счет заимствований и эмиссии акций - и внутреннее - за счет
нераспределенной прибыли - финансирование тесно взаимоза-
висимы. Это не означает, тем не менее, взаимозаменяемости. Так,
внешнее долговое финансирование ни в коем случае не должно
подменять привлечение и использование собственных средств.
Только достаточный объем собственных средств может обеспечи-
вать развитие предприятия и укреплять его независимость, а так-
же свидетельствовать о намерении акционеров разделять связан-
ные с предприятием риски и подпитывать тем самым доверие
партнеров, поставщиков, клиентов и кредиторов.
Внося прямой вклад в финансирование стратегических потреб-
ностей предприятия, собственные средства одновременно стано-
вятся важным козырем в финансовых взаимоотношениях пред-
приятия со всеми персонажами рынка.
Почему, например, банкир, рассматривая баланс
предприятия/прежде всего обращает внимание
на уже достигнутое соотношение между заемными и соб-
ственными средствами? Потому что в критической ситуа-
ции именно собственные средства способны стать обес-
печением кредита.
При достаточных собственных средствах увеличение пле-
ча финансового рычага может не сопровождаться сильным
снижением дифференциала. Уровень эффекта финан-
сового рычага и дивидендные возможности предприятия
возрастают. Одновременно увеличивается курс его акций и
потенциал привлечения новых собственных средств. Это, в
свою очередь, повышает заемные потенции предприятия
и ... все начинается сначала.
Но не будем принижать и роль заемных средств в жизни пред-
приятия. Задолженность смягчает конфликт между администра-
цией и акционерами, уменьшая акционерный риск, но обостряет
167
конфликт между акционерами и кредиторами. Противостояние
между акционерами и руководством предприятия порождается
неодинаковым отношением к собственности.
Во-первых, руководители склонны к наращиванию своей доли
в доходе предприятия (престижные расходы, суперзарплаты и т. п.).
Вряд ли это соответствует коренным интересам акционеров.
Во-вторых, связывая с предприятием судьбу, вкладывая в него
свой человеческий капитал, руководители становятся более чув-
ствительными к изменчивости доходов предприятия, чем акцио-
неры, которым легче диверсифицировать свои капиталовложе-
ния. Поэтому администрация обычно тяготеет к выбору менее
рискованных, но и менее рентабельных проектов, не оправдыва-
ющих надежды акционеров на повышенный дивиденд.
В-третьих, поскольку горизонт руководителей ограничен вре-
менем их присутствия на фирме, они часто отдают предпочтение
краткосрочным проектам в ущерб долгосрочной стратегии пред-
приятия.
В рыночной экономике существуют, однако, механизмы при-
мирения этих противоречий, например, система бухгалтерского
учета, отчетности и аудита, облегчающая акционерам контроль
над управлением предприятием. Есть и возможности стимулиро-
вания руководителей, основанные на приобщении их к собствен-
ности (право приобретения акций или опционов и др.). Наконец,
обладая правом голоса, акционеры могут отклонять нежелатель-
ные решения администрации. Все это внутренние механизмы
смягчения конфликта между акционерами и администрацией. Но
есть и внешние. В частности, финансовый и товарный рынки и
рынок труда ограничивают отклонения администрации от разум-
ной линии управления предприятием. Наличие задолженности
заставляет руководителей быть гибкими, сведущими, растороп-
ными, чтобы избежать банкротства и увольнения. Снижая для се-
бя риск остаться без работы, руководители должны способство-
вать улучшению финансовых результатов предприятия.
Теперь - о причинах конфликтов между акционерами и кре-
диторами.
Первая причина таится в дивидендной политике. Увеличение
дивидендов при уменьшении нераспределенной прибыли ведет к
относительному снижению собственных средств предприятия по
сравнению с заемными. К тому же приводят и привлечение но-
вых кредитов и выпуск привилегированных акций. Это увеличи-
168
вает риск банкира и влечет за собой своеобразную "девальвацию"
выданных им ссуд.
Вторая причина связана с тем, что при чрезвычайно высоком
уровне задолженности у предприятия возникает повышенный
риск банкротства. В такой ситуации акционеры склонны идти
"ва-банк", выбирая самые рискованные проекты. Кредиторов же
это никак не устраивает. Если ко всему этому добавляется тяготе-
ние администрации к наименее рискованным проектам, то руко-
водители предприятия оказываются не на стороне акционеров, а
на стороне кредиторов!
Наконец, третья причина: если при эмиссии облигаций новые
заемные средства привлекаются на более выгодных для инвесто-
ров условиях, чем предшествующие, то ранее выпущенные обли-
гации могут претерпеть падение курса.
И вновь: в рыночной экономике существуют механизмы смягче-
ния этих противоречий. Широко известный способ - выпуск таких
финансовых активов, которые позволяют держателям облигаций
(облигаций, конвертируемых в акции, облигаций с подписными ку-
понами и пр.) стать акционерами, т. е. тоже владельцами предприя-
тия. В англо-саксонских странах практикуется четкое очерчивание,
а по существу - ограничение прав акционеров в области инвести-
ций, финансирования и распределения, фиксируемое непосредст-
венно в Уставе и в Учредительном договоре. Наконец, предприятия
могут последовательно проводить политику постоянного возобнов-
ления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе на
цели долгосрочного финансирования. Тогда при каждом очередном
исправном возмещении креодтов или погашении облигаций креди-
торы убеждаются в добропорядочности руководства предприятия и
в чистоте целей акционеров.
Если соотношение между заемными и собственными средства-
ми для данного юридического лица ограничивается законода-
тельно установленными нормативами ликвидности (такому регу-
лированию подвергаются в нашей стране в основном банки), воз-
можности привлечения заемных средств оказываются суженны-
ми. Иногда эти возможности ограничиваются положениями, за-
твержденными учредителями в уставных документах. Наконец, и
это самое главное, условия денежного и финансового рынков мо-
гут сдерживать свободу финансового маневра предприятия. По-
этому предприятие вне экстремальных условий не должно полно-
стью исчерпывать свою заемную способность. Всегда должен оста-
ваться резерв "заемной силы", чтобы в случае необходимости
покрыть недостаток средств кредитом без превращения дифферен-
169
циала финансового рычага в отрицательную величину. Опытные
финансовые менеджеры в США считают, что лучше не доводить
удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40% - это-
му положению соответствует плечо финансового рычага 0,67.
При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально
оценивает курсовую стоимость акций предприятия .
* * *
В формировании рациональной структуры источников средств
исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое
<< Пред. стр. 22 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу