СТОЯНОВА E С - ФИНАНСОВЫЙ МEНEДЖМEНТ-ТEОРИЯ И ПРАКТИКА 23

соотношение между заемными и собственными средствами, при
котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в
свою очередь, становится возможным при достаточно высоком,
но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задол-
женности служит для инвестора чутким рыночным индикатором
благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес
заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске
банкротства. Если же предприятие предпочитает обходиться соб-
ственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но
инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, счита-
ют, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли,
и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость
предприятия.
Итак, для зрелых, давно работающих компаний новая эмиссия
акций расценивается обычно инвесторами как негативный сигнал,
а привлечение заемных средств - как благоприятный или нейт-
ральный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того,
что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную
способность. Необходимо сохранять резерв финансовой гибко-
сти, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы
на нормальных условиях.
Существует четыре основных способа внешнего финансирова-
ния:
1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между
прежними акционерами, то, как правило, по заниженной, в срав-
нении с рыночным курсом, цене; при этом у предприятия возни-
кает упущенная выгода - тот же расход).
*См. E. F. Brigham. Fundamentals of Financials Management. - N.Y.: The
Driden Press, 1992, p. 465.
Г70

2. Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмис-
сии облигаций.
3. Открытая подписка на акции.
4. Комбинация первых трех способов.
Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недо-
статка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от
дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вто-
рым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска
утраты контроля над предприятием. Аргументы за и против раз-
личных способов внешнего финансирования содержатся в
табл. 2.
Таблица 2. Преимущества и недостатки основных способов
внешнего финансирования

Способ внешнего
финансирования

За

Против

Закрытая
подписка
на акции
Долговое
финансирование
Открытая
подписка
на акции

Контроль за предприяти-
ем не утрачивается.
Финансовый риск воз-
растает незначительно
Контроль за предприяти-
ем не утрачивается.
Относительно низкая
стоимость привлеченных
средств
i
Финансовый риск не воз-
растает.
Возможна мобилизация
крупных средств на не-
определенный срок

Объем финансирования
ограничен.
Высокая стоимость при-
влечения средств
Финансовый риск воз-
растает.
Срок возмещения строго
определен
Может быть утрачен
контроль над предприя-
тием.
Высокая стоимость при-
влечения средств

Комбинирован-
ный способ

Преобладание тех или иных преимуществ или не-
достатков в зависимости от количественных пара-
метров формирующейся структуры источников
средств

... а затем следуют правила, несоблюдение которых может подвес-
ти предприятие к потере независимости в лучшем случае (при па-
дении курса акций резко возрастает риск поглощения сторонним
инвестором) и к полному краху - в худшем.
171

ВНИМАНИЕ! ВАЖНЫЕ ПРАВИЛА
1. Если нетто-резулътат эксплуатации инвестиций в
расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал фи-
нансового рычага обычно отрицательный, чистая рента-
дельность собственных средств и уровень дивиденда - по-
ниженные), то выгоднее наращивать собственные средст-
ва за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение
заемных средств обходится предприятию дороже привле-
чения собственных средств. Однако возможны трудности
в процессе первичного размещения акций.
2. Если нетто-резулътат эксплуатации инвестиций в
расчете на акцию велик (а при этом дифференциал финан-
сового рычага чаще всего положительный, чистая рента-
бельность собственных средств и уровень дивиденда -
повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращи-
вать собственные средства: привлечение заемных
средств обходится предприятию дешевле привлечения
собственных средств. Если же в такой ситуации предпо-
читают выпустить акции, то у инвесторов может соз-
даться ложное впечатление о неблагоприятном финансовом
положении предприятия. Тогда также возникают проблемы
с первичным размещением, курс акций предприятия падает,
что и подтверждает исходную целесообразность обращения
к долговому финансированию. Очень важно: необходим кон-
троль над силой воздействия финансового и операционного
рычагов (см. следующую главу) в случае их возможного од-
новременного возрастания.
Эти правила покоятся на двух китах:
• на сравнительном анализе чистой рентабельности собствен-
ных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех
или иных вариантах структуры пассивов предприятия;
• на расчете порогового (критического) значения нетто-ре-
зультата эксплуатации инвестиций.
Начнем с вариантных расчетов чистой рентабельности собст-
венных средств и чистой прибыли на акцию. Между величиной
нетто-результата эксплуатации инвестиций и размером чистой
прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию существует
взаимосвязь, описываемая формулой:
172

Если предприятие выпускало привилегированные
акции, то из числителя приведенной формулы не-
обходимо будет дополнительно вычесть сумму дивиден-
дов по привилегированным акциям.
Попробуем с помощью условного примера выявить некоторые
закономерности, которые понадобятся для перехода к пороговой
величине нетто-результата эксплуатации инвестиций (табл. 3).
Предприятие имеет 1 000 000 штук выпущенных и оплаченных
акций на общую сумму 10 000 000 руб. и рассматривает альтернатив-
ные возможности: либо осуществить дополнительную эмиссию ак-
ций того же номинала (10 руб.) еще на 10 000 000 руб., либо при-
влечь кредитов на эту же сумму под среднюю расчетную ставку
процента - 14 процентов. Что выгоднее? Анализ проводится для
двух различных прогностических сценариев нетто-результата экс-
плуатации инвестиций: оптимистический сценарий допускает до-
стижение НРЭИ величины 4 000 000 руб., пессимистический огра-
ничивает НРЭИ суммой 2 000 000 руб. Всю чистую прибыль вы-
плачивают дивидендами, не оставляя нераспределенной прибыли.
Таблица 3. Сценарии финансирования

Показатель бездолговое
финансирование Долговое финанси-
рование (ЗС : CC = 1) | I 1 2 3 4 5 I НРЭИ (прибыль до
уплаты процентов и
налога), руб. 2 000 000 4 000 000 2 000 000 4 000 000 Проценты за кре-
дит, руб. - - 1 400 000 1400 000 Прибыль, подлежа-
щая налогообложе-
нию, руб. 2 000 000 4 000 000 600 000 2 600 000 Сумма налога на
прибыль, руб.
(ставка 35% или
to 700 000 1 400 000 210 000 910 000 1 173

Продолжение табл. 3
I l 2 3 4 '¦ ""I
5 Чистая прибыль,
руб. 1 300 000 2 600 000 390 000 1690 000 Количество обык-
новенных акций,
шт. 2 000 000 2 000 000 1 000 000 1000 000 Экономическая
рентабельность, % 10 20 10 20 СРСП, % - - 14 14 Чистая прибыль на
акцию, руб. 0,65 1,30 0,39 1,69 Чистая рентабель-
ность собственных
[средств, % 6,5 13,0 3,9 16,9 | Расчеты показывают, что наименьшую чистую рентабельность
собственных средств (3,9%) и самую низкую прибыль на акцию
(0,39 руб.) предприятие будет иметь при пониженном НРЭИ =
= 2 000 000 руб. в случае привлечения кредита. Причина столь пе-
чального положения заключается в отрицательном значении ве-
личины эффекта финансового рычага (10%<14%), который из
приращения к чистой рентабельности собственных средств (PCC)
превращается в вычет из нее и снижает чистую прибыль на ак-
цию. Проценты за кредит оказываются непосильным бременем
для предприятия.
При финансировании производства такого же нетто-результата
эксплуатации инвестиций исключительно за счет собственных
средств чистая рентабельность собственных средств (6,5%) и чис-
тая прибыль на акцию (0,65 руб.) улучшаются, но предприятие
недополучает доходов из-за ограниченности своих возможностей:
нехватка капитала оборачивается недобором нетто-результата
эксплуатации инвестиций.
Настаивая на лозунге опоры на собственные силы, предприя-
тие может при хорошем раскладе довести НРЭИ до 4 000 000 руб.
и достичь более высокого уровня PCC и чистой прибыли на ак-
цию (13,0% и 1,30 руб. соответственно), однако благодаря чему
будут получены и насколько устойчивыми окажутся такие резуль-
таты? Ставка явно делается на усиленный операционный рычаг
(он подробно рассмотрен в гл. 2 этой части). Но наверняка по ме-
ре удаления от порога рентабельности и снижения силы воздей-
ствия операционного рычага перед предприятием будет все на-
174

стоятельнее вставать жесткая необходимость серьезного увели-
чения постоянных затрат, иначе просто не удастся поддержать
высокие объемы продаж и максимальные суммы НРЭИ, - а ведь
на них вся надежда. Откуда тогда будут черпаться средства, чтобы
произвести новый скачок постоянных затрат? Вновь возникнет
вопрос выбора источников финансирования... Кроме того, в этом
варианте при изначально предполагаемой высокой силе воздей-
ствия операционного рычага предприятие выплачивает самые
высокие суммы налога на прибыль, даже частично не нейтрали-
зуемые эффектом финансового рычага. Это может усугубить бу-
дущий недостаток средств на масштабные затраты.
В последнем из рассматриваемых вариантов есть и налоговая
экономия, и наивысшее вознаграждение акционеров. Чистая
прибыль на акцию максимальна - 1,69 руб., чистая рентабель-
ность собственных средств достигает 16,9%. Возникает, конечно,
финансовый риск, но появляется и реальная перспектива повы-
шения курса акций предприятия, уменьшается опасность скупки
контрольного пакета "чужаком". Администрация чувствует себя
хозяйкой положения: снижается акционерный риск.
Разделяя радость руководства и акционеров предприятия, пе-
рейдем к определению и расчету порогового (критического) зна-
чения нетто-результата эксплуатации инвестиций. Это такое зна-
чение НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию (либо чистая
рентабельность собственных средств) одинакова как для варианта
с привлечением заемных средств, так и для варианта с использова-
нием исключительно собственных средств. Иными словами, на по-
роговом значении НРЭИ одинаково выгодно использовать и за-
емные, и собственные средства*. А это значит, что уровень эффек-
та финансового рычага равен нулю - либо за счет нулевого значе-
ния дифференциала (тогда ЭР = СРСП), либо за счет нулевого
плеча рычага (и тогда заемных средств просто нет).
Итак, пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая
(критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая
с уровнем экономической рентабельности активов. Чрезмерно об-
* Пожалуй, одними из первых российских финансистов, применивших
на практике понятие критической процентной ставки, явились M. В. Ро-
мановский и И. И. Мазурова (Санкт-Петербургский университет эконо-
мики и финансов). Эти авторитетные ученые предложили и способ ис-
числения пороговой величины процента за кредит в увязке с нормативом
отнесения процентов на себестоимость (см. Романовский M. В., Мазу-
рова И. И. Условия прибыльной работы предприятий. Определение не-
обходимых критических точек для принятия финансовых решений /Учеб-
но-практическое пособие. - С.-Петербург: СПУЭиФ, 1992, с. 30-45.
175

ременительные финансовые издержки по заемным средствам, вы-
водящие СРСПза пороговое значение, невыгодны предприятию, ибо
дают ему отрицательный дифференциал и оборачиваются сниже-
нием чистой рентабельности собственных средств и чистой при-
были на акцию. Можно с уверенностью сказать, что в рассмат-
риваемом примере самый невыгодный для предприятия исход
был связан именно с выходом средней расчетной ставки про-
цента за свой порог.
Графическая интерпретация порогового значения НРЭИ (рис. 3)
не принесет Читателю никаких затруднений.
Правильность полученного порогового значения НРЭИ можно
подтвердить, решив уравнение:

относительно НРЭИ:

Чистая при-
быль на ак-
цию, руб.

Рис. 3. Пороговое значение нетто-результата
эксплуатации инвестиций

176

Разумеется, такой способ расчета пороговой величины НРЭИ
может использоваться и совершенно самостоятельно, без графи-
ка. Подчеркнем, что он основан на равенстве экономической рен-
табельности активов и средней расчетной ставки процента на по-
роговом значении нетто-результата эксплуатации инвестиций.
Ситуация проявляется на графике самым наглядным образом:
• до достижения НРЭИ суммы 2 800 000 руб. выгоднее исполь-
зовать только собственные средства: прямая "ЗС = 0" распо-

<< Пред. стр. 23 (из 90) След. >>

Список литературы по разделу