<< Пред. стр. 24 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу
лагается над прямой "ЗС : CC = 1", и чистая прибыль на ак-
цию при отказе от заимствований оказывается выше;
• после достижения НРЭИ суммы 2 800 000 руб. выгоднее при-
влекать долговое финансирование: прямая "ЗС : CC = 1"
располагается над прямой "ЗС = 0", и чистая прибыль на ак-
цию при использовании кредита оказывается более весомой.
Все это полностью соответствует правилам, с которых начина-
лись наши рассуждения. Чтобы утвердиться в собственных умо-
заключениях, Читатель может вновь обратиться к этим правилам
и оценить их теперь с позиций уже более зрелого знания.
Как видит Читатель, в этих правилах сформулированы самые
главные критерии формирования рациональной структуры средств
предприятия. Количественные соотношения тех или иных источни-
ков в этой структуре определяются для каждого предприятия на ос-
нове указанных критериев, но сугубо индивидуально и, более того,
с непременным учетом еще целого ряда важных и взаимозависимых
факторов. Среди них:
• Темпы наращивания оборота предприятия. Повышенные тем-
пы роста оборота требуют и повышенного финансирования.
Это связано с возрастанием переменных, а зачастую и посто-
янных затрат, почти неизбежным разбуханием дебиторской
задолженности, а также с множеством иных самых разных
причин, в том числе с инфляцией издержек. Поэтому на кру-
том подъеме оборота фирмы склонны делать ставку не на
внутреннее, а на внешнее финансирование с упором на воз-
растание доли заемных средств в нем, поскольку эмиссион-
ные расходы, издержки первичного размещения акций и по-
следующие выплаты дивидендов чаще всего превышают сто-
имость долговых инструментов;
• Стабильность динамики оборота. Предприятие со стабиль-
ным оборотом может позволить себе относительно больший
удельный вес заемных средств в пассивах и более значитель-
ные постоянные расходы;
177
• Уровень и динамика рентабельности. Замечено, что наиболее
рентабельные предприятия имеют относительно низкую до-
лю долгового финансирования в среднем за длительный пе-
риод. Предприятие генерирует достаточную прибыль для фи-
нансирования развития и выплаты дивидендов и обходится
во все большей и большей степени собственными средст-
вами. Так, собственно, и должно быть ("Но не до бесконеч-
ности" - добавит вдумчивый Читатель);
• Структура активов. Если предприятие располагает значи-
тельными активами общего назначения, которые по самой
своей природе способны служить обеспечением кредитов, то
увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне
логично. В этой связи становится понятно, почему компании
по операциям с недвижимостью могут себе позволить иметь
повышенный уровень эффекта финансового рычага, а узко-
специализированные в технико-экономическом отношении
предприятия вынуждены довольствоваться в основном соб-
ственными средствами;
• Тяжесть налогообложения. Чем выше налог на прибыль, чем
меньше налоговых льгот и возможностей использовать уско-
ренную амортизацию, тем более притягательно для предпри-
ятия долговое финансирование из-за отнесения хотя бы час-
ти процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тя-
желее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недо-
статок средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к
кредиту;
• Отношение кредиторов к предприятию. Игра спроса и предло-
жения на денежном и финансовом рынках определяет сред-
ние условия кредитного финансирования. Но конкретные
условия предоставления данного кредита могут отклоняться
от средних в зависимости от финансово-хозяйственного по-
ложения предприятия. Конкурируют ли банкиры за право
предоставить предприятию кредит, или деньги приходится
вымаливать у кредиторов - вот в чем вопрос. От ответа на
него во многом зависят реальные возможности предприятия
по формированию желательной структуры средств;
• Подходы и мнения консультантов и рейтинговых агентств;
• Приемлемая степень риска для руководителей предприятия.
Люди, стоящие у руля, могут проявлять большую или мень-
шую консервативность в смысле определения допустимого
риска при принятии финансовых решений. Автору этой кни-
ги не раз приходилось наблюдать случаи, когда даже без ори-
78
ентировочной прикидки рациональной структуры капитала
руководители предприятий пускались во все тяжкие, наби-
рали кредиты в надежде на максимизацию уровня дивиден-
дов и нагружали свои фирмы все возрастающим риском пе-
ремены знака эффекта финансового рычага вплоть до тото не
самого прекрасного дня, когда со всей очевидностью выяв-
лялась невозможность выплачивать какие-либо дивиденды
вообще. Далеко не во всех таких случаях даже самые опытные
финансисты-консультанты признавали положение исправи-
мым. Речь шла, разумеется, уже не о дивидендах, а о самом
существовании предприятий;
• Стратегические целевые финансовые установки предприятия в
контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственно-
го положения. Предположим, например, что, как пишет из-
вестный американский финансист, педагог и ученый, кото-
рого мы цитировали ранее, E. Ф. Бригхэм, "фирма только что
успешно завершила исследовательскую программу и плани-
рует получить в ближайшем будущем более высокую при-
быль. Однако эта новая прибыль не предусматривалась ин-
весторами и, следовательно, не была до сих пор отражена в
курсе акций. Такая компания не станет выпускать новые ак-
ции; она предпочтет финансироваться за счет долговых ин-
струментов до тех пор, пока в действительности не будет по-
лучена и учтена в курсовой стоимости акций более высокая
прибыль." А может быть, предприятие стратегически ориен-
тировано на поглощение других предприятий? Тогда надо
учитывать, что при поглощении одной компании другой у
фирмы-покупателя обычно происходит изменение структу-
ры капитала: во-первых, нередко поглощаемое предприятие
приобретается за счет заемных средств, и новый кредит из-
меняет структуру предприятия-покупателя; во-вторых, нали-
чие заемных средств у поглощаемого предприятия также мо-
жет оказать влияние на состав источников средств предприя-
тия-покупателя. Последнее (если, конечно, дифференциал
финансового рычага не становится отрицательным) получает
повышение рентабельности собственных средств благодаря
увеличению уровня эффекта финансового рычага, дивиден-
ды по акциям возрастают, может увеличиться и нераспреде-
ленная прибыль.
История западноевропейского и заокеанского
бизнеса полна правдивых историй и легенд о фан-
179
тастически быстром (но и связанном с немалым риском)
обогащении руководителей и владельцев компаний, соз-
данных с единственной целью - поглощать другие пред-
приятия, скупая их акции по спекулятивно заниженному
курсу. Не убеждает ли это вновь Читателя в том, что, если
на какое-либо предприятие сделана жизненная ставка, то
необходимо зорко следить за непонижением курса его ак-
ций, стараясь упредить возможные биржевые и внебирже-
вые провокации, оказывающие понижательное воздейст-
вие на курс?
• Состояние рынка кратко- и долгосрочных капиталов. При не-
благоприятной конъюнктуре на рынке денег и капиталов за-
частую приходится просто подчиняться обстоятельствам, от-
кладывая до лучших времен формирование рациональной
структуры источников средств;
• Финансовая гибкость предприятия. Однажды "один проница-
тельный сотрудник одной крупной корпорации" сообщил
E. Ф. Бригхэму: "Наша компания может зарабатывать гораз-
до больше денег на разумном оперативном управлении теку-
щими операциями, чем на стратегическом планировании. В
действительности мы никогда в точности не представляем,
как наши финансовые решения отражаются на курсе наших
акций, но мы совершенно уверены, что отказ от многообе-
щающей сделки из-за отсутствия средств сократит прибыль,
которую мы могли бы получать в течение достаточно дли-
тельного периода. Поэтому моя задача как казначея состоит
в том, чтобы предприятие всегда было в состоянии мобили-
зовать капитал, необходимый для финансирования текущих
операций." Такое мнение тоже не лишено своей логики, не
правда ли?
Кажется, пришел, наконец, момент предположить, что пред-
приятие достигло рациональной структуры пассива, т. е. того со-
отношения между заемными и собственными средствами, кото-
рое дает наибольшее приращение чистой рентабельности собст-
венных средств при приемлемой степени совокупного риска.
Всегда ли можно и должно во что бы то ни стало сохранять эту
пропорцию? Нет, и по двум основным причинам.
1. Финансирование - "пульсирующий" процесс. Потребность
в средствах для действительно эффективного использования пре-
допределяется сложной интерференцией стратегических и такти-
ческих целей предприятия, состоянием всех видов рынков, прос-
180
то стечением самых разных обстоятельств, и далеко не всегда со-
ответствует изящно рассчитанным цифрам. В оперативном управ-
лении предприятием важно не превращать заветное соотношение
между заемными и собственными средствами в догму, но стре-
миться к максимальному приближению к нему хотя бы в среднем
за достаточно длительный период, например, год.
2. Условия долгового финансирования изменяются во времени.
Соответственно изменяются и предпочтения предприятий в вы-
боре тех или иных источников внешнего финансирования. По-
этому не стоит:
Жадничать. Лучше синица в руке, чем журавль в небе. Если
сегодняшние условия по тому или иному способу финансирова-
ния представляются выгодными, надо пользоваться моментом, а
не ждать еще более выгодных условий. "Оставь первые и послед-
ние 10% кому-нибудь другому," - советуют опытные практики.
Тем не менее не следует и ...
...Слепо следовать чужим советам. Доброхоты часто руковод-
ствуются совершенно не соответствующими вашим стратегичес-
ким и тактическим целям критериями выбора рационального ре-
шения;
Пренебрегать отслеживанием и предвосхищением ситуации на
денежном рынке и рынке капиталов. Важно не упустить момента
перелома ситуации, ибо "переворачивание" долгосрочных тен-
денций на рынках финансовых ресурсов может подвести пред-
приятие к смене своих стратегических приоритетов и коренному
пересмотру структуры источников средств. К столь серьезным ве-
щам необходимо готовиться заранее.
181
ГЛАВА 2
ЭФФЕКТ ОПЕРАЦИОННОГО РЫЧАГА.
ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИЙ РИСК
2.1. Классификация затрат предприятия
В финансовом менеджменте применяются два основных под-
хода к максимизации массы и темпов наращивания прибыли:
Сопоставление предельной выручки с предельными затратами
наиболее эффективно при решении задачи максимизации массы
прибыли. В первой главе эта задача была в основном решена, но
к ней еще придется вернуться.
Сопоставление выручки от реализации с суммарными, а также
переменными и постоянными затратами применяется не только
для расчета максимальной массы прибыли, но и для определения
наивысших темпов ее прироста.
Комбинирование этих двух подходов в зависимости от целей
анализа дает отличные практические результаты.
Итак, суммарные затраты предприятия - как производствен-
ные, так и внепроизводственные, независимо от того, относятся
ли они на себестоимость или на финансовые результаты - можно
разделить на три основные категории:
Переменные (или пропорциональные) затраты возрастают либо
уменьшаются пропорционально объему производства. Это расхо-
ды на закупку сырья и материалов, потребление электроэнергии,
транспортные издержки, торгово-комиссионные и другие расхо-
ды.
Так обстоит дело в теории. На практике же про-
порциональная зависимость "выручка от реализа-
ции - переменные затраты" обладает меньшей жестко-
стью. Например, при увеличении закупок сырья поставщи-
ки его нередко предоставляют предприятию скидку с це-
ны, и тогда затраты на сырье растут несколько медленнее
объема производства.
Постоянные (непропорциональные или фиксированные) затраты
не следуют за динамикой объема производства. К таким затратам
относятся амортизационные отчисления, проценты за кредит,
арендная плата, оклады управленческих работников, админи-
стративные расходы и т. п.
182
Постоянные затраты не зависят от выручки от реа-
лизации лишь до тех пор, пока интересы дальней-
шего ее наращивания не потребуют увеличения производ-
ственных мощностей, численности работников, а также рос-
та аппарата управления. В отличие от переменных, большую
часть постоянных затрат при сужении деятельности пред-
приятия и снижении выручки от реализации не так-то легко
уменьшить. Действительно, и в периоды "охлаждения" пред-
приятие вынуждено начислять в прежних размерах аморти-
зацию (если, конечно, не распродавать оборудование), вы-
плачивать проценты по ранее полученным кредитам (а до-
срочное возмещение задолженности проблематично при па-
дении выручки от реализации), платить заработную плату
(ибо масштабное увольнение избыточного количества посто-
янных работников - дело весьма болезненное)...
И еще. Многие виды расходов для одних предприятий
могут рассматриваться как переменные, а для других - как
постоянные затраты. Достаточно привести к примеру за-
траты на оплату труда: при сдельной оплате - это пере-
менные затраты, при твердом окладе работников - посто-
янные. Список переменных и постоянных затрат для каж-
дого предприятия свой, но критерий классификации уни-
версален: зависимость либо независимость от величины
объема производства.
Смешанные затраты состоят из постоянной и переменной час-
тей. Примеры таких затрат: почтовые и телеграфные расходы, за-
траты на текущий ремонт оборудования и т. п. В дальнейшем ве-
личиной смешанных затрат можно пренебречь ради ясности из-
ложения. При конкретных же расчетах, если вам необходима точ-
ность, придется выделять постоянную и переменную "доли" в
смешанных затратах и причислять эти "доли" к постоянным и пе-
ременным затратам соответственно. Чтобы не затемнять суть де-
ла, абстрагируемся сейчас также от налога на добавленную стои-
мость (будем брать сразу чистую выручку от реализации) и налога
на прибыль.
Какова практическая польза от классификации затрат на пере-
менные и постоянные? Во-первых, такое деление помогает ре-
шить задачу максимизации массы и прироста прибыли за счет от-
носительного сокращения тех или иных расходов. Во-вторых, эта
классификация позволяет судить об окупаемости затрат и дает
возможность определить "запас финансовой прочности" пред-
приятия на случай осложнения конъюнктуры и иных затрудне-
ний. Короче говоря, классификация затрат необходима для опе-
183
рационного анализа, который будет подробно рассмотрен в сле-
дующем параграфе.
На рис. 1 показаны три графика поведения суммарных пере-
менных издержек в расчете на заданный объем производства.
Каждый из графиков имеет свой угол наклона к горизонтальной
оси, зависящий от величины переменных издержек на единицу
продукции. Чем меньше угол наклона графика издержек, тем вы-
годнее бизнесу: небольшие переменные расходы на единицу про-
дукции связывают меньше оборотного капитала и обещают более
значительную прибыль.
Рис. 1
Постоянные издержки графически изображаются горизонталь-
ной линией для каждого из релевантных (краткосрочных, не тре-
бующих нового скачка постоянных издержек) периодов. В нашем
<< Пред. стр. 24 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу