<< Пред.           стр. 7 (из 11)           След. >>

Список литературы по разделу

 
 
 , *
 А. Бич торговли ценными бумагами - операционные издержки
 
 Возможно, через несколько месяцев акции Berkshire будут торговаться на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Это станет возможным благодаря появлению новых правил листинга, которые Совет управляющих биржи направил на рассмотрение и утверждение в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Если эти правила будут одобрены, то мы рассчитываем подать заявку на листинг, которая, надеемся, будет удовлетворена.
  До сих пор условием получения листинга было наличие как минимум 2000 инвесторов, каждый из которых владеет не менее 100 акциями. Цель данного правила - обеспечить широкий круг инвесторов для лис-тинговых компаний Нью-Йоркской фондовой биржи и таким образом сформировать для них упорядоченный рынок. Пакет 100 акций соответствует единице сделки ("стандартный лот") для большинства обыкновенных акций, которые сейчас включены в листинг биржи.
  Поскольку в 1988 г. Berkshire имела сравнительно немного акций в обращении (1 146 642), у нее не было требуемого биржей количества акционеров, владеющих 100 акциями или более. Тем не менее держатель пакета 10 акций Berkshire обеспечивает весьма существенную долю инвестиций. Фактически 10 акций Berkshire имеют большую стоимость, чем 100 акций любой листинговой компании на Нью-Йоркской бирже. Поэтому биржа заинтересована в продаже акций Berkshire лотами по десять штук. В правиле, предложенном биржей, минимум 2000 инвесторов остался, но фигурируют теперь не держатели 100 или более акций, а держатели стандартных лотов. Berkshire вполне удовлетворяет новому критерию.
  Чарли Мунгер, вице-председатель Berkshire, и я радуемся перспективе листинга, так как верим, что это принесет выгоду нашим акционерам. Мы используем два критерия, по которым судим о том, какой рынок будет наилучшим для акций Berkshire. Во-первых, мы надеемся, что акции постоянно будут продаваться по цене, адекватно отражающей внутреннюю стоимость компании. Если так случится, то инвестиционный результат, достигнутый каждым держателем акций, будет приблизительно равен результату хозяйственной деятельности Berkshire в период его участия в капитале компании.
  Такой итог получается далеко не автоматически. Многие акции либо сильно недооцениваются, либо переоцениваются. Когда такое случается,
 Письмо от 5 августа 1988 г., направленное акционерам Berkshire и переизданное в 1988.
 
 Часть IV. Обыкновенные акции 149
 владельцы либо вознаграждаются, либо наказываются без всякой увязки с тем, как действовала компания в период владения акциями. Мы хотим избежать подобного. Наша цель в том, чтобы акционеры-партнеры получали прибыль в зависимости от достижений компании, а не от неразумного поведения других совладельцев.
  Стабильно разумные цены формируются разумными владельцами, как существующими, так и потенциальными. Наша политика и информационная открытость направлены на привлечение долгосрочных акционеров, ориентированных на бизнес, и на отсеивание покупателей, ориентированных на рынок и кратковременные результаты. Вплоть до сегодняшнего дня нам это удавалось, и акции Berkshire колебались в очень узком диапазоне вокруг внутренней стоимости бизнеса. Мы не думаем, что листинг NYSE улучшит или разрушит перспективы Berkshire относительно постоянных продаж по надлежащей цене. Качество наших акционеров даст хороший результат независимо от рынка. Но мы уверены, что листинг сократит операционные издержки для держателей акций Berkshire, а это немаловажно. Помимо того, что мы хотим привлечь акционеров, которые останутся с нами на долгое время, мы стремимся минимизировать издержки, которые несут акционеры при входе и выходе из компании. В долгосрочной перспективе совокупный чистый доход наших акционеров равен приросту стоимости компании за вычетом обусловленных рынком операционных издержек - это комиссионные сборы брокеров плюс реализованные спрэды маркет-мейкеров. В общем, мы верим, что эти издержки значительно сократятся благодаря листингу NYSE.
  Операционные издержки очень велики для активных акций и часто достигают 10% и более от доходов публичной компании. В сущности, эти расходы ложатся на владельцев как обременительный налог, хотя и связаны с индивидуальными решениями "поменять стулья" и платятся финансовому сообществу, а не государству. Наша политика и ваше отношение к инвестициям сократили этот "налог" для владельцев Berkshire до уровня, который, мы уверены, наименьший среди крупных публичных компаний. Листинг NYSE должен еще больше сократить эти затраты для владельцев Berkshire за счет сужения спрэда маркет-мейкеров.
  По правилам NYSE, мы должны иметь, по крайней мере, двух независимых директоров. В совете директоров, который был выбран в мае, лишь Малькольм Чейс удовлетворяет критерию независимости. Но из этого недостатка получился хороший результат. Мы с Чарли рады сообщить вам, что Вальтер Скотт-младший, генеральный директор Peter Kiewit Sons', Inc. вошел в совет директоров Berkshire. PKS - один из китов делового сообщества нашего времени. Компания, которой владеют ее служащие, имеет столь хорошие долговременные финансовые результаты, что я не собира-
 
 150 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 юсь их цитировать из-за боязни вызвать смятение среди наших акционеров. Всю свою жизнь Пит Кайвит, основатель компании, культивировал стиль жесткой меритократии*, и не случайно он выбрал именно Вальтера своим преемником. Вальтер мыслит как владелец на уровне инстинкта, и он будет чувствовать себя как дома в совете директоров Berkshire.
  Один заключительный комментарий: Вам необходимо четко понимать, что листинг NYSE нужен вовсе не ради повышения стоимости акций Berkshire. Акции Berkshire должны и, мы надеемся, будут продаваться на NYSE по ценам, схожим с ценами внебиржевого рынка при равных экономических условиях. Листинг NYSE не должен подталкивать вас к покупке или продаже, он просто несколько уменьшит ваши издержки, если вы вдруг решите это сделать.
 В. Привлечение правильных инвесторов **
 Акции Berkshire вошли в листинг NYSE 29 ноября 1988 г. Позвольте мне объяснить один момент, не обсуждавшийся в письме (приведенном выше): хотя наш стандартный лот для торговых операций на NYSE - 10 акций, любое количество акций, одна и более, может быть куплено или продано.
  Henderson Brothers, Inc. (HBI), специализирующаяся на наших акциях, - старейшая фирма, действующая на NYSE. Ее основатель, Вильям Томас Хендерсон, купил свое место за 500 долл. 8 сентября 1861 г. (В настоящее время место стоит около 625 000 долл.) Среди 54 фирм, действующих как фондовые специалисты, HBI занимает второе место по числу договоров о передаче акций - 83. Мы были рады, когда Berkshire была передана HBI, и восхищены результативностью компании. Джим Магуайр, председатель HBI, лично руководит торговлей ценными бумагами Berkshire, а лучшего и представить нельзя.
  В двух аспектах наши цели несколько отличаются от целей большинства листинговых компаний. Во-первых, мы не хотим максимизировать цену, по которой продаются акции Berkshire. Напротив, мы хотим, чтобы они продавались по цене, отражающей внутреннюю стоимость бизнеса (которая, мы надеемся, увеличивается в пропорциональной, или даже лучше непропорциональной, степени). Мы с Чарли столь же беспокоимся о значительной переоценке, как и о значительной недооценке. И то и другое плохо для большинства держателей акций, так как их результаты будут резко отличаться от результатов хозяйственной деятельности Berkshire. Если, напротив, цена акций будет
 * Система, при которой положение человека определяется его способностями и заслугами. - Прим. пер.
 **1988.
 
 Часть IV. Обыкновенные акции 151
 последовательно отражать внутреннюю стоимость бизнеса, каждый из наших акционеров получит инвестиционный результат, который примерно соответствует результатам хозяйственной деятельности Berkshire в период его владения акциями.
  Во-вторых, мы хотим, чтобы торговая активность была незначительной. Если бы мы управляли частной компанией с несколькими пассивными партнерами, мы были бы недовольны частой сменой их партнеров. В отношении управления публичной компанией справедливо то же самое.
  Наша цель состоит в привлечении долгосрочных владельцев, которые на период покупки не имеют графика и планируемых цен продажи и собираются остаться с нами на неограниченный срок. Мы не понимаем генеральных директоров, которые стремятся к большой активности акций, ведь это достижимо, только когда большая часть владельцев компании постоянно меняется. В каких других организациях - школах, клубах, церквях и т.д. - руководители радуются, когда их члены уходят? (Тем не менее, если бы там был брокер, чей заработок зависел от текучести членов организации, можете быть уверены, что нашелся бы, по крайней мере, один сторонник активности, который сказал бы: "В последнее время в христианстве мало что происходит, может, на следующей недели нам стать буддистами".)
  Конечно, у некоторых владельцев Berkshire время от времени возникает необходимость или желание продать свою долю, и мы надеемся, что им на смену придут хорошие акционеры, которые заплатят справедливую цену. Поэтому мы пытаемся через нашу политику, результаты деятельности и информационную активность привлекать новых акционеров, которые понимают наши действия, разделяют наш временной горизонт и оценивают нас так же, как мы сами. Если мы будем продолжать привлекать таких акционеров и, что не менее важно, будем продолжать быть неинтересными для тех, кто имеет краткосрочные или нереалистичные ожидания, акции Berkshire всегда будут продаваться по цене, адекватно отражающей внутреннюю стоимость бизнеса*.
 Из письма 1989 г.:
  "Больше чем через год торговли акциями Berkshire на Нью-Йоркской фондовой бирже наш специалист Джим Магуайр (HBI) по-прежнему демонстрирует прекрасные результаты. До листинга дилерские спрэды часто составляли 3% или более от рыночной стоимости. Джим держал спрэд не выше 50 пунктов, что по текущим ценам составляет менее 1%. Акционеры, которые продают или покупают, получают значительную выгоду от такого сокращения операционных издержек.
  Поскольку мы очень довольны нашим сотрудничеством с Джимом, HBI и NYSE, я много написал об этом в серии рекламных статей, опубликованных NYSE. Обычно я избегаю рекомендаций, но в данном случае я был так доволен, что решил публично сделать комплимент бирже".
 
 152 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 С. Дивидендная политика и выкуп акций*
 Акционерам обычно сообщают о дивидендной политике, но редко разъясняют ее. Обычно компании говорят: "Наша цель выплатить 40-50% от прибыли и увеличить дивиденды, по крайней мере, пропорционально росту индекса потребительских цен". Это все. Никакого анализа, почему именно данная политика будет наилучшей для владельцев компании, хотя распределение капитала играет решающую роль в управлении компанией и инвестициями. Именно поэтому мы считаем, что менеджеры и владельцы должны хорошо подумать, при каких обстоятельствах стоит удерживать прибыль, а при каких - распределять.
  Первый момент, который необходимо понять, - прибыль получают разными способами. Во многих случаях - особенно если соотношение активы/прибыль высоко, - часть или вся объявленная прибыль из-за инфляции становится фиктивной. Часть фиктивной прибыли (назовем ее "ограниченной" прибылью) не может распределяться в виде дивидендов, если компания собирается сохранить свое экономическое положение. Если бы эта прибыль выплачивалась, компания потеряла бы либо способность сохранять удельный объем продаж, либо свою долгосрочную конкурентную позицию, либо финансовую стабильность, либо все вместе. Независимо от того, насколько постоянна доля доходов, выплачиваемая в виде дивидендов, компания, которая постоянно распределяет ограниченную прибыль, обречена на забвение, за исключением тех случаев, когда акционерный капитал пополняется иным способом.
  Ограниченная прибыль редко не представляет ценности для владельцев, но она часто в значительной степени занижается. На самом деле, она мобилизуется компанией, независимо от того, насколько слаб ее экономический потенциал. (О ситуации с удержанием, независимо от того, как непривлекателен доход, подспудно сообщалось с иронией в рекламных слоганах компании Consolidated Edison лет десять назад. В то время штрафные санкции были основным фактором, определяющим столь низкую стоимость акций компании - 1/4 балансовой стоимости. Иными словами, каждый раз, когда доллар доходов удерживался для реинвестирования в компанию, он превращался всего в 25 центов рыночной стоимости. Но вопреки этому процессу превращения золота в свинец все-таки большая часть прибыли реинвестировалась, а не выплачивалась владельцам. Между тем на стройплощадках и в местах проведения ремонтных работ и технического обслуживания по всему Нью-Йорку вывески гордо провозглашали слоган компании: "Копать должны мы".)
 * 1984; 1984; 1999.
 
 Часть IV. Обыкновенные акции 153
  Далее при обсуждении дивидендов мы не будем говорить об ограниченной прибыли. Давайте обратимся к значительно более ценному неограниченному множеству. Эта прибыль может с равным успехом удерживаться или распределяться. По нашему мнению, управленцы должны выбирать, что больше подходит владельцам компании.
  Этот принцип принимают не все. По ряду причин менеджеры предпочитают не выплачивать акционерам неограниченную, доступную для распределения прибыль, чтобы расширить корпоративную империю, которой они руководят, чтобы вести деятельность в условиях особого финансового комфорта и т.д. Но мы убеждены, что существует лишь одна правомерная причина для сдерживания выплат. Неограниченная прибыль должна удерживаться, только если есть разумная перспектива, имеющая исторические прецеденты или обусловленная глубоким анализом будущего, - когда каждый доллар, удержанный корпорацией, создаст для владельцев, по меньшей мере, один доллар рыночной стоимости. Это произойдет, если только нераспределенные средства принесут прибыль не меньше той, что обычно доступна инвесторам.
  Чтобы проиллюстрировать это, допустим, что инвестор владеет безрисковой 10%-ной бессрочной облигацией с одним очень необычным свойством: каждый год инвестор может выбирать - либо обналичить свой 10%-ный купон, либо реинвестировать его в еще одну 10%-ную облигацию, имеющую такие же свойства, т.е. бессрочность и купоны, позволяющие получать денежные средства или реинвестировать доход. Если в любой данный год преобладающая процентная ставка на долгосрочные безрисковые облигации составляет 5%, будет глупо обналичивать купон, так как 10%-ные облигации, в которые вместо этого можно инвестировать доход, будут стоить значительно больше, чем 100 центов на доллар. При данных обстоятельствах инвестору, который хочет получить деньги, следует получить по своим купонам новые облигации, а затем продать их. Действуя таким образом, он получит больше, чем если бы сразу взял вместо своих купонов деньги. Предположительно облигации держат рациональные инвесторы, следовательно, никто не выберет деньги в период процентной ставки в размере 5%, даже те держатели облигаций, которым нужны денежные средства.
  Но если бы процентная ставка была 15%, никакой рациональный инвестор не хотел бы, чтобы его деньги инвестировались как 10%. Напротив, инвестор предпочел бы обналичить купон, даже если бы у него отсутствовала насущная необходимость в денежных средствах. Противоположное (реинвестирование купона) даст инвестору дополнительные облигации, рыночная стоимость которых будет намного меньше, чем сумма, которую он может получить. Если он хочет вложить доход в 10%-ные облигации, ему просто нужно получить деньги и ку-
 
 154 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 пить эти облигации на рынке, где они были бы доступны с большой скидкой.
  Анализ, схожий с тем, который проводил наш гипотетический держатель облигаций, справедлив и в случае, когда владельцы обдумывают, должна выплачиваться или удерживаться неограниченная прибыль компании. Конечно, в этом случае анализ намного сложнее и подвержен ошибкам, так как часть средств, заработанная на реинвестировании прибыли, является не установленной величиной, как в нашем случае с облигациями, а скорее флуктуирующей. Владельцам приходится ориентироваться лишь на оценку ее среднего значения в среднесрочной перспективе. Тем не менее, когда сделано предположение на основе имеющейся информации, остальной анализ довольно прост: следует стремиться реинвестировать прибыль, если ожидается, что это принесет хороший доход, или получить ее в виде выплат, если доход от реинвестирования ожидается низкий.
  Многие менеджеры корпораций рассуждают именно так, определяя, должны ли дочерние компании передавать прибыль контролирующей компании. На таком уровне менеджеры без особых проблем рассуждают как умные и проницательные владельцы. Но решения о выплате на уровне головной компании - это уже другая история. Здесь административный состав зачастую испытывает проблемы с тем, чтобы почувствовать себя на месте акционеров-владельцев.
  С таким шизоидным подходом генеральный директор компании со множеством подразделений проинструктирует дочернюю компанию А, чья прибыль на приростной капитал ожидается в районе 5%, распределить всю возможную прибыль, чтобы она могла инвестироваться в дочернюю компанию В, чья прибыль на приростной капитал, как ожидается, составит 15%. "Присяга" генерального директора свято следовать заповедям школы бизнеса не позволит ему действовать по-другому. Но если его собственные долгосрочные результаты роста капитала - 5%, а рыночная процентная ставка - 10%, то он, вероятно, навяжет акционерам головной компании дивидендную стратегию, которая следует некоторым исторически сложившимся или используемым в отрасли моделям выплат. Более того, он потребует подробного отчета от директоров дочерних компаний, почему необходимо удерживать прибыль в их организациях, вместо того, чтобы передать ее контролирующей компании, однако со своей стороны вряд ли приведет аналогичные доводы владельцам компании. Оценивая, должны ли менеджеры удерживать прибыль, акционерам не следует просто сравнивать совокупный рост прибыли в текущие годы с совокупным ростом капитала, так как это соотношение может быть искажено тем, что происходит в основном виде деятельности компании. В период инфляции компании с видом деятельности, ха-
 
 Часть IV. Обыкновенные акции 155
 растеризующимся экстраординарными экономическими показателями, могут использовать в небольшой степени приростной капитал в этой деятельности с очень высокой ставкой дохода (что обсуждалось в последней прошлогодней части "гудвилл")*. Но если не наблюдается значительного роста бизнес-единиц, выдающиеся компании по определению генерируют значительный избыток денежных средств. Если компания вкладывает большую часть этих денег в другие сферы деятельности, приносящие низкий доход, совокупный доход компании от удержанного капитала может выглядеть отлично из-за чрезмерных доходов, заработанных за счет части прибыли, дополнительно инвестированной в основной вид деятельности. Данная ситуация аналогична профессионально-любительским соревнованиям по гольфу: даже если все любители безнадежные недотепы, результат команды будет приличным, благодаря доминированию навыков профессионалов.
  Многие корпорации, постоянно демонстрирующие высокую доходность капитала и общий рост капитала, размещали большую часть нераспределенной прибыли на экономически непривлекательных, даже пагубных условиях. Их великолепному основному виду деятельности, доходы по которому растут год от года, приходится прикрывать частые неудачные попытки вложить капитал куда-то еще (что обычно приводит к дорогостоящему поглощению предприятий с заурядными экономическими показателями). Виновный управленческий состав периодически рапортует об уроках, которые они извлекли из последнего разочарования. После этого они обычно ищут новые уроки. (Неудача, по всей видимости, поражает их разум.)
  В таких случаях акционеры становились бы богаче, если бы прибыль удерживалась только для расширения сферы деятельности компании, которая приносит высокий доход, а баланс выплачивался бы в виде дивидендов или использовался для выкупа акций (действие, которое увеличивает процент владельцев успешной компании, избавляя их от участия в компании-неудачнике). Менеджеры высокодоходных предприятий, постоянно использующие основную часть полученных денежных средств на развитие низкодоходных предприятий, должны нести ответственность за решения о распределении средств, независимо от того, насколько прибыльна хозяйственная деятельность всей группы компаний.
  Данная дискуссия не говорит в пользу дивидендов, размер которых скачет из квартала в квартал в зависимости от малейшего изменения размера прибыли или инвестиционных возможностей. Акционеры публичных компаний, ясное дело, предпочитают, чтобы дивиденды были
 * См. часть VI, раздел С.
 
 156 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 постоянными и предсказуемыми. Выплаты должны отражать долгосрочные ожидания как по прибыли, так и по доходности приростного капитала. Поскольку долгосрочные корпоративные приоритеты меняются исключительно редко, дивидендная модель должна меняться с такой же частотой. Но в долгосрочной перспективе прибыль, которая не была выплачена по решению руководства, должна отработать временное удержание. Если прибыль удерживалась неразумно, вероятно, неразумно удерживать на работе и руководителей.
 Компании, в которые мы вложили больше всего средств, в свое время занимались выкупом акций в значительном объеме, когда имели место существенные расхождения между их ценой и стоимостью. Как акционеры мы поощряем это и считаем полезным по двум причинам: одна очевидна, другая трудно уловима, и ее не всегда легко понять. Очевидная исходит из простой арифметики: выкуп акций в большом объеме по ценам, значительно более низким, чем внутренняя стоимость на акцию, сразу корректирует эту стоимость в нужном направлении. Когда компания покупает собственные акции, она часто обнаруживает, что легко получить 2 долл. текущей стоимости за 1 долл. Программы поглощения компаний почти никогда не предусматривают подобного и в удручающем большинстве случаев не позволяют получить даже 1 долл. стоимости на один потраченный доллар.
  Другое преимущество выкупа трудно измерить так же точно, но оно вполне может стать со временем столь же важным. Осуществляя обратную покупку, когда рыночная стоимость компании значительно ниже стоимости бизнеса, руководство недвусмысленно демонстрирует, что оно склонно скорее к действиям, которые увеличивают состояние акционеров, нежели к действиям, которые расширяют управленческие полномочия, но ничего не делают для акционеров (даже не вредят). Видя это, акционеры и потенциальные акционеры ожидают больший доход в будущем от деятельности компании. Этот пересмотр в сторону повышения, в свою очередь, делает рыночные цены соизмеримыми с внутренней стоимостью компании. Эти цены полностью обоснованны. Инвесторы должны платить больше за предприятие, которое находится в руках управленца, продемонстрировавшего склонность занимать сторону акционеров, чем за находящееся в руках заинтересованных лишь в собственной выгоде директоров, марширующих под другой барабан. (Вопрос, чтобы продемонстрировать крайний случай: как много вы готовы заплатить, чтобы стать акционером, не имеющим контрольного пакета акций, в компании, контролируемой Робертом Веско?)
 
 Часть IV. Обыкновенные акции 157
  Ключевым словом является "демонстрировать". Менеджер, который постоянно поворачивается спиной к обратной покупке акций, когда очевидно, что это в интересах владельцев, показывает свою мотивацию. Не важно, как часто или как красноречиво он произносит укрепляющие взаимоотношения фразы, например, "максимизировать богатство акционера" (наиболее популярная в этом сезоне форма), рынок безошибочно уменьшит вверенные ему активы. Его сердце не слушает его слова и в скором времени не услышит и рынок.
 Некоторые акционеры советовали Berkshire выкупить свои акции. Обычно запросы были рационально обоснованы, но некоторые опирались на кажущуюся логику.
  Существует всего одна комбинация факторов, когда компании целесообразно выкупать свои акции. Во-первых, компания имеет доступные денежные средства плюс значительные заемные средства сверх своих краткосрочных потребностей, во-вторых, ее акции продаются на рынке ниже консервативно посчитанной внутренней стоимости. К этому мы добавим предостережение: акционерам следует предоставить всю информацию, необходимую им для оценки этой стоимости. В противном случае инсайдеры могут воспользоваться неосведомленностью партнеров и выкупить их долю за часть действительной стоимости. Мы иногда наблюдали подобное. Хотя, конечно, уловки используются для увеличения цены акций, а не для уменьшения.
  "Потребности" компании, о которых я говорю, бывают двух видов. Во-первых - расходы, на которые идет компания, чтобы поддерживать свою конкурентоспособность (например, модернизация магазинов Helzberg); во-вторых - необязательные затраты, направляемые на рост предприятия, от которых руководство ожидает, что они дадут более 1 долл. стоимости на каждый вложенный доллар (расширение R. С. Willey в Айдахо).
  Когда имеющиеся фонды превышают потребности такого рода, компания, имеющая ориентированных на рост акционеров, может приобрести новые фирмы или выкупить свои акции. Если акции компании продаются по цене намного ниже внутренней стоимости, выкуп наиболее целесообразен. В середине 1970-х ситуация побуждала руководителей к подобным шагам, но немногие пошли на это. В большинстве случаев те, кто поступал подобным образом, сделали акционеров более богатыми, чем если бы выбрали альтернативный путь. Действительно, в 1970-х (и в дальнейшем с перерывами на несколько лет) мы искали компании, которые в больших объемах выкупали собственные акции. Чаще всего это было исключением, когда компания одновременно
 
 158 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 недооценивалась и управлялась директором, ориентированным на акционера.
  Те дни прошли. Теперь выкуп очень популярен, но слишком часто так поступают по иной, малозначимой причине: повысить или поддержать цену акций. Акционер, который выбирает сиюминутные продажи, выигрывает при любом покупателе, независимо от его причин и мотивов. Постоянного держателя акций наказывают при обратной покупке акций по цене выше внутренней стоимости. Покупать долларовые купюры за 1,10 долл. - не лучший вариант для тех, кто выбирает постоянство.
  Мы с Чарли признаем, что чувствуем уверенность при определении внутренней стоимости только части торгуемых акций и только в том случае, когда мы используем конкретные значения, а не приблизительные цифры. Тем не менее нам кажется, что многие компании, которые сейчас выкупают акции, переплачивают уходящим акционерам за счет остающихся. В защиту этих компаний я скажу, что для генерального директора естественно быть оптимистично настроенным относительно собственного предприятия. Кроме того, он знает о нем намного больше, чем я. Я не могу помочь, но чувствую, что зачастую выкуп акций сегодня продиктован желанием директоров "показать уверенность" или следовать модным тенденциям, нежели стремлением увеличить стоимость акций.
  Иногда компании выкупают акции, чтобы компенсировать акции, выпущенные в период продажи по гораздо более низким ценам. Стратегия "покупать, когда цены высокие, продавать, когда они низкие" использовалась многими неудачливыми инвесторами - но всегда ненамеренно! Кажется, тем не менее, что руководители охотно следуют этому неправильному принципу.
  Конечно, и предоставление опционов, и выкуп акций могут иметь смысл, но если это так, то не потому, что оба действия логически связаны. Действительно, решение компании выкупать акции или выпускать их должно иметь основания. Акции выпущены, чтобы удовлетворить опцион или по любой другой причине, это не означает, что они должны выкупаться по цене выше внутренней стоимости. Соответственно акции, которые продаются по цене значительно ниже внутренней стоимости, должны выкупаться независимо от того, выпускались ли до этого акции или нет (или могут быть выпущены из-за непогашенных опционов).
  Вам стоит знать, что ранее я допускал ошибки, не выкупая акции. Моя оценка стоимости Berkshire была тогда слишком консервативной или же я слишком восторгался альтернативным использованием фондов. Мы упустили некоторые возможности, хотя объем торговли ценными бумагами Berkshire в те моменты был слишком незначительным, чтобы мы могли выкупить значительный объем акций. Это означает, что при-
 
 Часть IV. Обыкновенные акции 159
 быль в расчете на акцию была бы минимальной. (Выкуп, скажем, 2% акций компании при 25%-ном дисконте от внутренней стоимости на акцию дает максимум 0,5% дохода - даже меньше, чем если бы средства могли быть использованы в операциях, увеличивающих стоимость.)
  Некоторые из писем, которые мы получали, ясно показывают, что их авторы не заботятся о том, чтобы учитывать внутреннюю стоимость, но, напротив, хотят заставить нас трубить о желании выкупить, с тем чтобы акции росли в цене (или останавливались на низком уровне). Если автор письма хочет продавать завтра, его рассуждения имеют смысл - для него! Но если он намерен оставаться владельцем, ему следует, наоборот, надеяться, что акции упадут в цене и будут продаваться в достаточном объеме, чтобы мы могли скупить их значительное количество. Это единственный способ, при котором программа выкупа может приносить реальную выгоду постоянному акционеру.
  Мы не будем выкупать акции до тех пор, пока не поймем, что акции Berkshire продаются по цене значительно ниже консервативно посчитанной внутренней стоимости. Так же мы не будем пытаться расхваливать или умалять достоинство акций. (Ни публично, ни в частной беседе я никому никогда не советовал покупать или продавать акции Berkshire.) Вместо этого мы предоставим всем акционерам, в том числе потенциальным, одинаковую информацию относительно оценки, которую мы хотели бы иметь, если бы мы были на их месте.
  Недавно, когда акции класса А упали ниже 45 000 долл., мы обдумывали возможность выкупа, но решили тем не менее отложить это, чтобы акционеры имели шанс просмотреть данный отчет. Если мы обнаружим, что обратная покупка имеет смысл, мы будем изредка помещать заявки на NYSE. Мы будем отвечать на предложения, сделанные непосредственно нам по цене, указанной в заявке NYSE или ниже. Если вы хотите разместить акции, пусть ваш брокер позвонит Марку Милларду по телефону 402-346-1400. При осуществлении сделки брокер может провести ее либо через "третий рынок", либо через NYSE. Мы предпочтем выкупить акции класса В, если они продаются с дисконтом более 2% относительно акций класса А. Мы не будем осуществлять операции менее чем с 10 акциями класса А или 50 акциями класса В.
  Пожалуйста, будьте уверены: мы никогда не будем выкупать акции с намерением задержать падение цены Berkshire. Скорее всего, мы пойдем на этот шаг, когда будем уверены, что это неплохое использование средств компании. В лучшем случае выкуп окажет незначительное влияние на будущий уровень прироста внутренней стоимости акций нашей компании.
 
 160 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 D. Дробление акций и торговля ценными бумагами *
 Нас часто спрашивают, почему Berkshire не дробит свои акции. Основанием для этого вопроса обычно, по-видимому, оказывается то, что дробление направлено на благо акционеров. Мы не согласны. Позвольте сказать, почему.
  Одна из наших целей - сделать так, чтобы акции Berkshire Hathaway продавались по цене, отражающей внутреннюю стоимость бизнеса. (Заметьте, "отражающей", но не "равной": если уважаемые компании обычно продают на рынке с большим дисконтом от стоимости, Berkshire вполне может быть оценена аналогичным образом.) Ключом к разумной цене акций являются разумные акционеры, как существующие, так и потенциальные.
  Если держатели акций компании и/или привлекаемые потенциальные покупатели склонны к принятию иррациональных или основанных на эмоциях решений, периодически будут появляться довольно "глупые" цены на акции. Маниакально-депрессивные личности имеют маниакально-депрессивные суждения. Подобные отклонения могут помочь нам купить и продать акции других компаний. Но мы считаем, что и в наших, и в ваших интересах минимизировать их появление на рынке для Berkshire.
  Невозможно иметь только "правильных" акционеров. Г-жа Астор может выбрать 400, но остальные может купить кто угодно. Нельзя отбирать членов "клуба" акционеров по интеллектуальным способностям, эмоциональной уравновешенности, моральным принципам или приличной одежде. Стремление улучшить качество акционеров таким образом может оказаться безнадежным предприятием.
  Тем не менее мы считаем, что "высококачественных" владельцев можно привлечь и удержать, если последовательно представлять нашу философию ведения дел и владения - без каких-либо противоречащих сообщений, а затем позволить им следовать своему курсу самостоятельного выбора. Например, самостоятельный выбор обусловливает присутствие разных категорий людей на музыкальных мероприятиях, прорекламированных как опера и рок-концерт, хотя любой может купить билет и туда, и туда.
  Через нашу политику и информационную открытость - нашу "рекламу" - мы пытаемся привлечь инвесторов, которые поймут наши действия, позицию и ожидания. (И что не менее важно, мы пытаемся отговорить тех, кто не сможет этого сделать.) Мы предпочитаем тех, кто думает о себе как о владельце компании и инвестирует в компанию с
 1983.
 
 Часть IV. Обыкновенные акции 161
 "намерением остаться на длительный период времени. Мы хотим сотрудничать с теми, для кого более приоритетны результаты деятельности, а ее рыночная цена.
  Инвесторов, обладающих этими качествами, очень мало, но в нашей компании таких большинство. Я думаю, более 90%, возможно, даже более 95% наших акций в руках тех, кто является держателем акций Berkshire или "голубых фишек" уже более пяти лет. И я полагаю, что более 95% наших акций держат инвесторы, для которых этот вклад, по крайней мере, в несколько раз превосходит следующий по величине. Среди компаний, число акционеров которых минимум несколько тысяч и рыночная стоимость которых более 1 млрд. долл., мы едва ли не лидеры в том отношении, что наши акционеры думают и поступают как собственники. Увеличение доли акционеров, которые обладают такими характеристиками, непростое дело.
  Если бы мы дробили акции или предпринимали другие действия, фокусируя внимание на цене акций, а не на стоимости бизнеса, мы привлекли бы худших покупателей, чем выходящие из компании продавцы. При цене 1300 долл. многие могут позволить себе купить акции Berkshire. Будет ли потенциальный покупатель одной акции богаче, если мы раздробим 1 акцию на 100, чтобы он смог купить 100 акций? Те, кто так думает и кто будет покупать акции из-за дробления или в ожидании того, что это произойдет, обязательно понизят качество нынешней группы наших акционеров. (Можем ли мы действительно улучшить нашу группу акционеров посредством замены нынешних здравомыслящих членов на впечатлительных новичков, которые предпочитают бумагу стоимости и чувствуют себя богаче, имея 99 купюр по 1 доллару, а не одну 100-долларовую?) Люди, которые покупают не из соображений стоимости, скорее всего, и продавать будут не из соображений стоимости. Их присутствие обострит неустойчивые ценовые колебания, не связанные с развитием основного вида деятельности компании.
  Мы постараемся избегать политики, которая привлекала бы покупателей с краткосрочными целями, и попытаемся предпринимать действия, которые привлекают информированных долгосрочных инвесторов, для которых главное - стоимость бизнеса. Купив акции Berkshire на рынке, где преобладают рациональные информированные инвесторы, вы заслуживаете шанс продать - если вам, конечно, этого захочется - на таком же рынке. Мы будем работать, чтобы поддержать его существование.
  Одно из заблуждений фондового рынка - акцент на активности. Брокеры, используя такие термины, как "товарность" и "ликвидность", осыпают похвалами компании с высокой оборачиваемостью акций (тот, кто не может наполнить ваши карманы, наверняка навешает вам лапшу на уши). Но инвесторы должны понимать: то, что хорошо для крупье,
 
 162 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 не хорошо для клиента. Гиперактивный фондовый рынок - карманный вор предприятия.
  Возьмем типичную компанию, зарабатывающую, скажем, 12% на акционерном капитале. Предположим, оборачиваемость акций очень высока -100% в год. Если покупка и продажа акций идет по балансовой стоимости, владельцы нашей гипотетической компании будут ежегодно платить в совокупности 2% от чистой стоимости предприятия за право передачи владения. Эти действия никак не способствуют прибыльности компании и означают, что 1/6 этой прибыли теряется для владельцев посредством "фрикционных" издержек на передачу. (И эти подсчеты не учитывают продажи опционов, которые еще больше увеличивают фрикционные издержки.)
  Все это напоминает дорогую игру в "музыкальные стулья"*. Можете ли вы себе представить, какой неистовый крик поднимется, если правительство введет новый налог на прибыль корпораций и инвесторов (162/3%)? Посредством рыночной активности инвесторы могут сами на себя наложить аналог такого налога.
  (Мы слышали аргумент "расширяющийся пирог", согласно которому такие действия делают процесс распределения капитала более рациональным. Мы считаем этот аргумент поверхностным и что в конечном счете гиперактивные фондовые рынки разрушают рациональное распределение капитала и воздействуют на "пирог" подобно прессу. Адам Смит считал, что все неумышленные действия на свободном рынке направляются невидимой рукой, которая ведет экономику к максимальной эффективности. По нашему мнению, рынки типа казино и взрывоопасное управление инвестициями действуют как невидимая нога, которая спотыкается и замедляет развитие экономики.)
 
 Е. Стратегии акционеров
 
 **
 
 В конце прошлого года цена акций Berkshire перешагнула рубеж 10 000 долл. Некоторые акционеры отмечали, что высокая цена - это иногда источник проблем. Они хотели бы передавать акции каждый год, но этому препятствует налоговое законодательство, согласно которому различают ежегодные дарения в размере до 10 000 долл. на одно лицо и от 10 000 долл. Дары в размере до 10 000 долл. полностью освобождены от налогов. При размере дара 10 000 долл. и более дарителю при-
 * Детская игра - под музыку дети ходят вокруг стульев, поставленных в круг, когда музыка прекращается, участники игры должны занять стулья, которых на один меньше, чем играющих. - Прим. пер.
 **1992.
 
 Часть IV. Обыкновенные акции 163
 дется лишиться части его льготы по налогу на дарение и наследование или, если этой льготы недостаточно, уплатить налог на дарение из собственного кармана.
  Я могу предложить три пути решения этой проблемы. Первый подойдет женатому акционеру, который может давать до 20 000 долл. ежегодно одному получателю, при условии, что даритель предоставляет налоговую декларацию на дарение, содержащую его письменное согласие или письменное согласие его супруги на подарки в течение года.
  Второй - акционер, семейный или нет, может выгодно продать акции. Представьте, что акция Berkshire продается за 12 000 долл., а кто-то хочет сделать подарок в размере 10 000 долл.; в этом случае можно продать акцию тому, кому вы хотите ее подарить, за 2000 долл. (Предостережение: если таковое будет иметь место, облагаться налогом будет сумма, на которую цена продажи превысит вашу базу налогообложения.)
  Третий - вы можете учредить товарищество с людьми, которым передаете акции в дар, вложить в него акции Berkshire и просто каждый год дарить паи в товариществе. Пай может быть любого размера на ваше усмотрение. Если размер дара 10 000 долл. и меньше, то эта сумма не будет облагаться налогами.
  Как обычно, рекомендуем посоветоваться с вашим консультантом по налогообложению, прежде чем реализовывать какие-либо другие, более завуалированные способы дарения.
  Наш взгляд на дробление акций приведен выше (в предыдущем эссе). В общем, мы верим, что наша политика относительно владельцев компании, включая политику недробления, помогла сформировать костяк акционеров, лучший среди американских корпораций с большим числом владельцев. Наши акционеры думают и действуют как разумные долгосрочные владельцы и смотрят на компанию во многом так же, как мы с Чарли. Как следствие, наши акции постоянно продаются по цене, в значительной мере отражающей внутреннюю стоимость компании.
  Кроме того, мы считаем, что оборачиваемость наших акций ничтожно мала по сравнению с акциями многих других компаний с большим числом акционеров. Фрикционных издержек торговли ценными бумагами, основного "налога" на владельцев компании, в Berkshire практически нет. (Сохранять эти издержки на низком уровне помогают навыки маркет-мейкера Джимми Магуайра, нашего специалиста на Нью-Йоркской фондовой бирже.) Очевидно, что дробление кардинально не изменит эту ситуацию. Как бы то ни было, мы никогда не будем качественно усиливать группу наших акционеров за счет дробления. Напротив, мы считаем, что это может привести к некоторой деградации.
 
 164 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 F. Рекапитализация Berkshire *
 На ежегодном собрании будет представлен план рекапитализации Berkshire, предполагающий создание двух классов акций. Если план будет принят, наши существующие обыкновенные акции будут обозначены как обыкновенные акции класса Л и появятся обыкновенные акции нового класса В.
  Каждая акция класса В будет иметь права 1/30 акции класса А со следующими исключениями. Во-первых, акция класса В будет иметь 1/200 голоса акции класса А (а не 1/30). Во-вторых, акция класса В не будет давать возможность участвовать в осуществляемых акционерами Berkshire благотворительных программах пожертвований.
  Когда произойдет изменение структуры, каждая акция класса Л станет конвертируемой, по желанию держателя и в любое время ее можно будет обменять на 30 акций класса В. Эта привилегия не действует в обратном направлении, т.е. держатель акций класса В не будет иметь возможности конвертировать их в акции класса А.
  Мы планируем внести акции класса В в перечень Нью-Йоркской фондовой биржи, где они будут торговаться наряду с акциями класса А. Чтобы создать акционерную базу, необходимую для листинга (и обеспечения ликвидного рынка для акций класса В), Berkshire планирует публичное размещение новых акций класса В на сумму не менее 100 млн. долл. Размещение будет сделано посредством эмиссионного проспекта.
  Цену акций класса В определит рынок. Их цена тем не менее должна быть близкой к 1/30 цены акций класса А.
  Для держателей акций класса А, желающих произвести дарение, возможно, будет удобно конвертировать одну или две акции в акции класса В. Кроме того, связанные с арбитражем конверсии будут иметь место, если вследствие большого спроса на акции класса В их цена превысит 1/30 цены акции класса А.
  Тем не менее, поскольку акции класса А предоставляют своим владельцам полное право голоса и доступ к программам пожертвований Berkshire, эти акции будут цениться выше, чем акции класса В, и мы будем ожидать от большинства акционеров, что они останутся владельцами акций класса А - именно это планируют делать семьи Баффетт и Мунгер. Исключение составляют те случаи, когда мы сами решим конвертировать несколько акций, чтобы облегчить акт дарения. Перспектива сохранения большинством акционеров акций класса А предполагает, что у них будет в некоторой степени более ликвидный рынок, чем у акций класса В.
 * 1995; 1996.
 
 Часть IV. Обыкновенные акции 165
  Есть целый ряд причин, которые подвигли Berkshire на рекапитализацию, однако они не связаны ни с поступлениями от размещения акций (мы знаем, как распорядиться этими деньгами с пользой), ни с ценой, по которой продаются акции класса В.
  Когда я пишу эти строки, цена акции Berkshire составляет 36 000 долл., мы с Чарли не считаем, что она занижена. Поэтому размещение новых акций не уменьшит внутреннюю стоимость на акцию. Позвольте мне прямо высказаться относительно оценки: Berkshire продается по цене, за которую мы с Чарли не стали бы обсуждать ее покупку.
  Что несет для Berkshire выпуск акций класса В? Дополнительные издержки, которые обусловлены в том числе необходимостью обслуживать большее число акционеров. С другой стороны, акции должны быть удобны для людей, желающих передавать их в дар. И те из вас, кто надеялся на дробление, теперь могут сами его осуществить.
  Мы делаем этот шаг по другой причине - из-за появления отягощенных расходами доверительных паевых фондов, претендующих стать недорогими "клонами" Berkshire, которые наверняка будут вести себя агрессивно на рынке. Идея данного механизма не нова: в последние годы многие люди говорили мне о своем желании создать "всеберкшир-ский" инвестиционный фонд, который продавался бы по низкой цене. Но до сих пор сторонники подобных инвестиций принимали мои возражения и отступали.
  Я не разочаровывал этих людей, так как предпочитаю крупных инвесторов мелким. Если бы это было возможно, мы с Чарли превратили бы 1000 долл. в 3000 долл. для всех тех, кто считал бы, что эта прибыль решит их насущные проблемы.
  Тем не менее для того, чтобы быстро утроить небольшие ставки, нам пришлось бы столь же быстро превратить нашу текущую рыночную капитализацию в размере 43 млрд. долл. в 129 млрд. долл. (грубо говоря, в рыночную капитализацию General Electric, одной из самых высоко оцениваемых американских компаний). Мы даже не допускаем такой мысли. Лучшее, на что мы надеемся, - в среднем удваивать внутреннюю стоимость на акцию Berkshire каждые пять лет.
  В конце концов, нам с Чарли все равно, владеют наши акционеры большими или маленькими пакетами акций Berkshire. Все, что мы хотим, - чтобы акционеры любого масштаба были осведомлены о наших действиях, разделяли наши цели и долгосрочные перспективы, были в курсе наших недостатков, в частности, тех, которые обусловливаются большой капитальной базой.
  Паевые фонды, которые появились недавно, противодействуют этим целям. Их паи продаются брокерами, работающими за большие комиссионные. Их издержки перекладываются на акционеров. Эти фонды
 
 166 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 ориентируются на неискушенных покупателей, плененных нашими результатами в прошлом и привлеченных известностью, которую Berkshire и я приобрели в последние годы. В результате множество инвесторов обречено на разочарование.
  Посредством создания акций класса В (продукта, имеющего низкую ценность, превосходящего только трасты Berkshire) мы надеемся сделать так, чтобы продажи "клонов" были неэффективными на рынке.
  Но и нынешние, и будущие акционеры Berkshire должны обратить особое внимание на один момент. Хотя внутренняя стоимость на акцию росла хорошими темпами в течение последних пяти лет, рыночная цена росла еще быстрее. Другими словами, акции превзошли компанию.
  Такое рыночное превосходство не может продолжаться вечно ни для акций Berkshire, ни для любых других ценных бумаг. Неизбежны периоды, когда доходность акций будет ниже рыночной. Волатильность цены, возникающая в результате этого, хотя и ограничена публичными рынками, но нам определенно не нравится. Мы предпочли бы, чтобы рыночная цена Berkshire приблизительно соответствовала внутренней стоимости. Если бы акции вели себя именно так, каждый акционер получил бы прибыль за период своего владения, пропорциональную результатам деятельности самой Berkshire в тот же период.
  Очевидно, поведение акций Berkshire на рынке никогда не будет соответствовать этому идеалу. Но мы подойдем ближе к этой цели, если наши настоящие и потенциальные акционеры при реализации своих инвестиционных решений будут информированы, сориентированы на компанию и не склонны к сделкам с высокими комиссионными. Мы будем богаче, если сможем сдержать торговую активность трастов. Именно поэтому мы создаем акции класса В.
 Мы сделали два хороших размещения через Salomon (в 1996 г.), оба интересные. Первым была продажа в мае 517 500 акций класса В, чистая прибыль от которой составила 565 млн. долл. Как я уже говорил ранее, это было сделано в ответ на угрозу создания трастов, которые действовали на рынке как близнецы Berkshire. В своей деятельности они использовали наши выдающиеся результаты в прошлом, чтобы соблазнить наивных мелких инвесторов, и наверняка они потребовали бы от них большие комиссионные.
  Я думаю, таким трастам было бы довольно просто продавать ценные бумаги на миллиарды долларов, и считаю, что ранний успех на рынке первых привел бы к появлению многих других. (На рынке ценных бумаг все, что может быть продано, будет продано.) Трасты тем временем все
 
 Часть IV. Обыкновенные акции 167
 без исключения начали бы вкладывать поступления от размещения своих ценных бумаг в акции Berkshire, количество которых зафиксировано и ограничено. Вероятный результат - спекулятивное раздувание цены на наши акции. По крайней мере, однажды скачок цены легализовался бы сам собой и привлек бы новые потоки наивных и впечатлительных инвесторов в трасты, что вызвало бы еще большее число продаж акций Berkshire.
  Некоторые из акционеров Berkshire, желающие выйти из компании, нашли бы такой исход идеальным, так как они могли бы нажиться на покупателях, входящих в компанию с ложными надеждами. Постоянные акционеры тем не менее пострадали бы, как только проявилась реальная ситуация, так как в тот момент Berkshire была бы обременена сотнями тысяч несчастных косвенных владельцев (держателей трастов) и испорченной репутацией.
  Выпуск акций класса В не только приостановил продажу трастов, но стал для инвесторов низко затратным способом инвестирования в Berkshire, если у них еще осталось такое желание после того, как они услышали все наши предупреждения. Чтобы поубавить энтузиазм, свойственный брокерам при продвижении новых идей там, где есть деньги, - мы договорились, чтобы наши ценные бумаги при продаже облагались комиссионными 1,5%, самым маленьким платежом, который мы когда-либо видели при андеррайтинге обыкновенных акций. Кроме того, мы сделали объем размещения "открытым", тем самым отталкивая типичных скупщиков первичного публичного размещения, ожидающих краткосрочного роста цены, возникающего в результате комбинации активной рекламы и дефицита.
  В общем, мы старались позаботиться о том, чтобы акции класса В покупали только долгосрочные инвесторы. Эти усилия в основном были успешными: объем торговли акциями класса В вскоре после размещения ценных бумаг (приближен к показателю "оборачиваемости") был намного ниже нормы для нового выпуска. В конце концов, мы приобрели около 40 000 акционеров, большинство из которых, мы верим, понимают, чем владеют, и разделяют наши временные горизонты.
  Salomon не могла бы действовать лучше при осуществлении этой необычной операции. Ее инвестиционные банкиры прекрасно поняли, чего мы пытались добиться, и продумали все аспекты размещения, чтобы достичь этих целей. Фирма выручила бы намного больше денег - возможно, в десять раз больше, если бы наши акции были размещены на стандартных условиях. Но привлеченные инвестиционные банкиры не пытались подправлять детали и делать его стандартным. Вместо этого они предложили идеи, которые противоречили финансовым интересам Salomon, но гарантировали достижение целей Berkshire. Возглавлял эти
 
 168 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 действия Терри Фицжеральд, и мы благодарим его за проделанную работу.
  Учитывая это, не удивительно, что мы снова обратились к Терри, когда в конце года решили продать выпуск ценных бумаг, которые можно обменять на часть акций Salomon, которой мы владеем. В данном случае все снова было сделано первоклассно: Salomon продала основную сумму пятилетних векселей, которая составляла 500 млн. долл., за 447,1 млн. долл. Каждый вексель стоимостью 1000 долл. обменивается на 17,65 акции и может быть отозван в течение трех лет по теоретической цене, по которой он мог бы продаваться, если бы процентные ставки на рынке оставались на прежнем уровне. Учитывая первичную эмиссионную скидку и 1%-ный купон, ценные бумаги будут иметь доходность к сроку платежа 3% для держателей, которые не обменяют их на акции Salomon. Но вероятность, что векселя будут обмениваться до срока погашения, довольно велика. Если это случится, наши затраты на выплату процентов будут около 1,1% за период, предшествовавший обмену.
  В последние годы пишут, что мы с Чарли несчастливы из-за всех инвестиционно-банковских комиссионных. Это в принципе неверно. Мы выплатили очень много за последние 30 лет - начиная с чека, который был выписан Чарли Хайдеру, когда мы купили National Indemnity в 1967 г., - и нам доставляет удовольствие осуществлять выплаты, которые соразмерны с результатами хозяйственной деятельности. Операции Salomon Brothers в 1996 г. позволили получить нам больше, чем просто деньги.
 
 Часть V. Слияния и поглощения
 Из всей нашей деятельности в Berkshire наиболее захватывающим для нас с Чарли является процесс поглощения компании с отличными экономическими показателями и с таким руководством во главе, которое нам действительно по душе, кому мы доверяем и кем восхищаемся. Возможность такого поглощения выпадает нечасто, но мы постоянно ищем варианты. Наши изыскания в чем-то напоминают поиски супруги: мы активны, внимательны и восприимчивы к новому, но в то же время - никакой спешки.
  В своей практике я не раз видел охочих до поглощений руководителей, казавшихся загипнотизированными сказкой о лягушке, которую надо всего-то поцеловать, чтобы превратить в принцессу. В надежде на подобное чудо они дорого платят за право целовать корпоративных жаб. Сначала неутешительные результаты поцелуев лишь подогревают их желание насобирать новых жаб. ("Фанатизм, - как говорил Сантая-на, - это когда вы удваиваете прилагаемые усилия, уже забыв о цели, которой добивались".) Но, в конечном счете, даже самому оптимистично настроенному руководителю приходится смотреть правде в глаза. Стоя по колено в жабах, не ответивших на ласки, он тут же объявляет о непомерных издержках "реструктурирования". Это своего рода корпоративная программа дошкольного обучения, по которой занимается генеральный директор, а обучение оплачивают акционеры.
  На заре своей управленческой карьеры я тоже несколько раз назначал свидания жабам. Хотя эти свидания обошлись не так дорого (я не слишком-то увлекался), итог был тем же, что и у тех, кто ухаживал за более дорогостоящими жабами: я их целовал, а они продолжали квакать.
  После нескольких подобных неудач я вспомнил хороший совет, который мне однажды дал один профи по игре в гольф (подобно всем профи, кто имеет хоть какое-то отношение к моей игре, он пожелал остаться
 
 170 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 анонимным): "Тренировка не приводит к идеальным результатам, она приводит к стабильным результатам". После этого я пересмотрел свою стратегию и начал приобретать хорошие предприятия по средним ценам, а не средненькие предприятия по хорошим ценам*.
 
 А. Низменные побуждения и высокие цены
 
 **
 
 Как показывает история нашей компании, мы одинаково хорошо работаем как с полностью принадлежащими нам предприятиями, так и с обращающимися акциями, представляющими лишь небольшую долю собственности в компаниях. Мы непрерывно ищем возможности осуществления крупных инвестиций во всех сферах. (Незначительных капиталовложений мы стараемся избегать: "Если чем-то не стоит заниматься вообще, то не стоит и пытаться сделать это хорошо".) Ведь, действительно, требования к показателям ликвидности наших страховых компаний обязывают нас делать крупные вложения в рыночные ценные бумаги.
  Наши решения о поглощениях направлены на максимизацию реальных экономических выгод, а не на расширение подконтрольной сферы или отчетных показателей. (В долгосрочной перспективе руководители, которых показатели отчетности волнуют больше, нежели реальное экономическое содержание, как правило, не достигают ни того, ни другого.)
  Независимо от того, какое мгновенное воздействие на объявленную прибыль это окажет, мы скорее купим 10% перспективной компании "Ц" по х за акцию, чем 100%-ный пакет ее акций по 2х. Большинство руководителей компаний делают наоборот и при этом не испытывают недостатка в доводах для обоснования подобного выбора.
  Мы считаем, что существуют лишь три побудительные причины, о которых, как правило, не говорят, но которые, вместе или по отдельности, реально приводят к большинству крупных поглощений.
 - Лидеры коммерческой, да и любой другой организации, очень
 редко страдают от недостатка сил и энергии и часто просто
 наслаждаются кипучей деятельностью и брошенным вызовом.
 В Berkshire, например, корпоративный пульс всегда бьется уча
 щенно в предчувствии поглощения.
 - Большинство организаций, независимо от их характера, оце
 нивают себя и других, устанавливают вознаграждение исходя
 именно из размера, а не какого-либо другого критерия. (Спро-
 * Вводное эссе, 1992. **1981; 1982; 1997; 1994.
 
 Часть V. Слияния и поглощения 171
 сите управленца любой компании из Fortune 500 о позиции его организации в этом знаменитом списке и в ответ неизменно услышите, что она на таком-то месте по объему продаж; вполне может статься, что он даже не знает, где находится его корпорация в списке Fortune по показателям прибыльности.) - Без сомнения, на многих руководителей в пору их детства оказала большое впечатление сказка о поцелуе прекрасного принца, превращающем жабу в принцессу. Разумеется, они уверены, что их управленческий поцелуй сотворит чудеса с прибыльностью компании "Ц" (Цель).
  Корни подобного оптимизма крепки, ибо как еще можно объяснить причины, по которым акционеры компании "П" (Приобретатель) желают иметь долю в "Ц" по цене поглощения 2х, а не по рыночной цене х, которую они заплатили бы, если бы без посредников осуществили выкуп? Иными словами, инвесторы всегда могут покупать жаб по действующей цене. Если инвесторы вместо этого снабжают деньгами принцев, которые желают заплатить по двойному тарифу за право целовать жабу, то такие поцелуи должны быть просто "динамитной" мощности. Мы видели много поцелуев, но очень мало чудес. Однако многие принцы-руководители по-прежнему искренне уверены в мощи своих поцелуев даже в случае, если на "заднем дворе" их компаний полно нереагирующих жаб.
  Однако надо честно признать, что некоторые поглощения можно назвать просто великолепными. Их можно разделить на две основные категории.
  Первая включает компании, которые намеренно или случайно купили предприятия, исключительным образом приспособленные к инфляции. Столь процветающее предприятие должно обладать двумя характеристиками: 1) способностью без особого труда увеличивать цены на продукцию (даже если спрос на нее слаб, а производственные мощности задействованы не полностью) без опасения значительных потерь, как доли рынка, так и удельного объема на единицу продукции; 2) способностью разместить значительные объемы денежных поступлений (которые зачастую вызваны инфляцией, а не реальным ростом) в условиях незначительных дополнительных инвестиций в капитал. В последние десятилетия недальновидные руководители, сосредоточиваясь на возможности поглощения компаний, отвечающих исключительно этим требованиям, достигли превосходных результатов. Однако компаний, обладающих обеими характеристиками, не так уж много, в то время как конкуренция при покупке таких предприятий становится жесткой и даже пагубной.
  Ко второй категории относятся компании, управляемые суперзвездами - людьми, которые в состоянии признать, что принцесса, замаскированная под жабу, явление редкое, но их управленческие способности
 
 172 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 позволяют сорвать эту маску. Мы восхищаемся такими менеджерами, как Бен Хайнеман из Northwest Industries, Генри Синглетон из Teledyne, Эрвин Забан из National Service Industries и особенно Том Мерфи из Capital Cities Communications (настоящий мастер управления, чьи усилия по поглощению были главным образом сосредоточены на Категории 1 и чьи таланты управляющего делают его лидером Категории 2). Основываясь на своем опыте и опыте других, нельзя не признать трудность и редкость достижений этих руководителей. (Они тоже признают редкостность такого явления: за последние годы эти чемпионы заключили очень мало сделок и часто считали выкуп собственных акций самым разумным использованием корпоративного капитала.)
  К сожалению, ваш председатель не попадает в Категорию 2. И несмотря на достаточно хорошее понимание экономических факторов, способствующих формированию Категории 1, наша фактическая деятельность по поглощению в этой категории была малоэффективной и носила случайный характер. Наставления были лучше, чем результаты. (Мы пренебрегли принципом Ноя: предсказание дождя не в счет, а вот построение ковчегов - это да!)
  Время от времени мы пробовали покупать жаб по цене покупки, результаты этого отражены в прошлых отчетах. Разумеется, наши поцелуи пошли прахом. Мы хорошо сработали лишь с несколькими принцессами, которые, впрочем, стали принцессами только после покупки. По крайней мере, наши поцелуи не превращали их в жаб. И наконец, нам иногда удавалось преуспеть в покупке части "легко узнаваемой принцессы" по цене жабы.
  В 1983 г. Berkshire и Blue Chip рассматривают возможность слияния. Если такое случится, должен быть произведен обмен акциями, основанный на идентичном методе оценки стоимости обеих компаний. Еще одной причиной значительного объема выпуска акций самой Berkshire либо ее дочерними компаниями в течение срока пребывания ныне действующего правления было слияние в 1978 г. компании Berkshire с Diversified Retailing Company.
  При выпуске акций мы исходим из простого основного правила: мы будем выпускать акции только при условии, что получим такую же внутреннюю стоимость на акцию, какую определим сами. Конечно, это кажется очевидным. Какой смысл, спросите вы, кому-то выпускать долларовые банкноты в обмен на 50-центовые монеты? К сожалению, немало управляющих компаниями готово пойти на это.
  Первое, что эти руководители могут сделать при поглощении, - использовать денежные фонды или заемные средства. Но часто желания генерального директора значительно превосходят ресурсы денежных фондов и кредитов (у меня это всегда так). Кроме того, это зачастую случается, когда его собственная компания продается по цене значитель-
 
 Часть V. Слияния и поглощения 173
 но ниже своей внутренней стоимости. В подобной ситуации возникает момент истины. В этот момент, как говорил Йоги Берра, "вы можете узреть многое, просто наблюдая". Акционерам тогда станет ясна цель, которую преследует руководство компании, - расширение подконтрольной сферы или поддержка благосостояния собственников.
  Необходимость выбирать между этими целями вызвана следующей причиной: на фондовом рынке компании часто продаются ниже своей внутренней стоимости. И когда компанию желают полностью продать, то во время переговоров об условиях сделки оговаривается, в какой валюте будет получена полная стоимость бизнеса. Если оплата производится деньгами, расчет получаемой продавцом стоимости довольно прост. Если валютой являются акции покупателя, то и в этом случае расчеты продавца не слишком сложны: достаточно подсчитать в денежном эквиваленте рыночную стоимость того, что должно быть получено в акциях.
  Между тем у покупателя, который в качестве валюты для покупки хочет использовать собственные акции, не будет никаких проблем, если акции продаются на рынке по полной внутренней стоимости. Но предположим, что их цена соответствует только половине внутренней стоимости. В этом случае покупатель сталкивается с не очень приятной перспективой использования существенно недооцененной валюты для осуществления покупки.
  Ирония в том, что, будь покупатель продавцом всего своего предприятия, он также вполне мог бы вести переговоры о получении полной внутренней стоимости компании и получить ее в конечном итоге. Но когда компания-покупатель осуществляет частичную продажу самой себя - чему и равняется объем выпускаемых акций для осуществления поглощения, - то получит стоимость своих акций не выше той, что обусловлена рынком.
  Приобретатель, однако, идет до конца, и все заканчивается тем, что он использует недооцененную валюту (т.е. рыночную стоимость), чтобы заплатить за оцененную в полную стоимость собственность (т.е. по договорной стоимости). В результате покупатель должен заплатить 2 долл., чтобы в итоге получить 1 долл. В таких обстоятельствах отличное предприятие, купленное по справедливой цене продажи, становится очень невыгодным приобретением. Так, золото, оцененное как золото, не может быть никакими хитрыми комбинациями приобретено по цене свинца.
  Как бы то ни было, жажда размера и действий достаточно сильна, и потому руководство компании-приобретателя обязательно предоставит широчайший ассортимент разумных доводов в пользу выпуска акций, пагубного, на самом деле, для стоимости. А доброжелательные инвестиционные банкиры снова убедят их в обоснованности действий (не спрашивайте парикмахера, нужна ли вам стрижка).
 
 174 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
  Несколько излюбленных разумных доводов, используемых руководителями при выпуске акций.
 - "Компания, которую мы покупаем, будет стоить гораздо больше
 в будущем". (Возможно, то же самое произойдет и с долей в старом
 бизнесе, которая предлагается в уплату; перспективы, безусловно,
 влияют на оценку бизнеса. Но если 2х предлагают за х, то дисп
 ропорция сохранится и при удвоении стоимости обеих частей.)
 - "Мы должны расти". (Кто, спрашивается, эти "мы"? Что каса
 ется акционеров, реальность такова, что при выпуске акций
 стоимость компании уменьшается. Случись завтра компании
 Berkshire выпустить акции для осуществления какого-либо пог
 лощения, она имела бы в собственности все, что имеет в насто
 ящее время, плюс новое предприятие, однако ваше (акционеров)
 долевое участие в таких трудно совместимых компаниях, как
 See's Candy Shops (производство кондитерских изделий), National
 Indemnity (страхование) и др., автоматически сократилось бы.
 Если ваша семья имеет в собственности ферму площадью 120
 акров и вы приглашаете соседа с 60 акрами сопоставимой по
 качеству земли для слияния в равное товарищество (управлять
 которым будете вы), ваша подконтрольная сфера увеличится до
 180 акров, но при этом доля площадей и зерновых вашей семьи
 сократится на 25%. Управляющим, которые хотят расширить
 подконтрольную сферу за счет владельцев, следовало бы поду
 мать о карьере государственного служащего.)
 - "Наши акции недооцениваются, и мы минимизировали их ис
 пользование в этой сделке, но нам нужно выплатить акционерам,
 которые продают, 51% акциями и 49% денежными средствами,
 для того чтобы некоторые из них смогли осуществить желаемый
 не облагаемый налогом обмен". (Этот аргумент говорит лишь о
 том, что удержание на низком уровне количества выпускаемых
 акций выгодно покупателю - и это нам нравится. Но если для
 прежних владельцев чревато использование 100% акций, то
 весьма вероятно, что то же самое коснется 51%. В конце концов,
 человек ведь в любом случае не придет в восторг, если лужайку
 у его дома испортит спаниель, а не, допустим, сенбернар. Поже
 лания продавцов не могут быть определяющим фактором инте
 ресов покупателя, ведь что случилось бы (не дай бог, конечно),
 если бы продавец стал настаивать на том, чтобы слияние про
 изошло при условии отставки генерального директора?)
  У прежних владельцев есть три способа избежать снижения стоимости, когда акции выпущены для поглощения. Один из них - слияние по принципу "внутренняя стоимость за внутреннюю стоимость", что
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 Часть V. Слияния и поглощения 175
 и намереваются сделать компании Berkshire и Blue Chip. Такое слияние - попытка быть справедливыми по отношению к акционерам обеих сторон, когда доля каждого определяется исходя из внутренней стоимости компании. Слияние компаний Dart Industries-Kraft и Nabisco-Standard Brands, казалось, проходит по этому пути, между тем оно лишь исключение из правил. Дело не в том, что приобретатели хотели бы избежать подобных сделок. Дело в том, что подобные сделки очень трудно осуществить.
  Второй способ применяется, когда акции покупателя продаются по внутренней стоимости или выше. В этом случае использование акций как валюты действительно может увеличить благосостояние владельцев компании-приобретателя. Слияние многих компаний осуществлялось таким путем в 1965-1969 гг. Но уже с 1970 г. в большинстве случаев результаты были обратными: акционеры поглощенной компании получали обесцененные деньги (зачастую вследствие сомнительного бухгалтерского учета и рекламных кампаний), естественно, подобные сделки приводили к потерям. В течение последних лет второй метод был доступен узкому кругу крупных компаний. Исключением, прежде всего, были компании модной или рекламной индустрии, которые рынок временно оценивает на уровне внутренней стоимости или выше.
  Третье решение для покупателя - не останавливаться на поглощении и впоследствии выкупить количество акций, равное выпущенному при слиянии. Таким образом, то, что первоначально было слиянием по принципу "акции за акции", может быть эффективно преобразовано в слияние по принципу "денежные средства за акции". Выкуп является компенсацией за ущерб. Внимательные читатели правильно предположат, что мы скорее предпочтем выкуп, который непосредственным образом увеличивает состояние собственников, нежели покупки, которые просто компенсируют ранее нанесенный ущерб. И это естественно, ведь забивать мяч - занятие гораздо более веселое, чем отыгрывать его. Но когда "мяч отыгран", мы настоятельно рекомендуем компенсирующий выкуп, который превращает скучную сделку с акциями в справедливую сделку с денежными средствами.
  Создается впечатление, что использование терминологии, употребляемой при слияниях компаний, намеренно все запутывает и способствует иррациональным действиям руководства. Например, разводнение, т.е. снижение дохода на акцию или балансовой стоимости акции в результате увеличения количества акций в обращении, обычно тщательно рассчитывается на предварительной основе как для балансовой стоимости, так и для текущего дохода на акцию. Особый акцент делается на более позднюю статью. Когда с точки зрения компании-приобретателя доход отрицательный (разводненный), объяснения в свое оправдание (про себя, конечно,
 
 176 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 если вообще будут какие-либо оправдания) - со временем все обойдется и дебет с кредитом сойдется. (В то время как на практике дела часто идут из рук вон плохо, в планах они всегда просто великолепны, поэтому, если генеральный директор явно неровно дышит к возможности поглощения, подчиненные и консультанты снабдят эти планы всем необходимым, чтобы дать рациональное объяснение любой цене.) А если расчеты дают немедленные положительные результаты для покупателя (иными словами, неразводненный доход), то тут любые комментарии излишни.
  Внимание, уделяемое этой форме разводнения, чрезмерно: текущая прибыль на акцию (или даже прибыль на акцию в следующие несколько лет) - важная переменная в большинстве случаев оценки стоимости компании, но отнюдь не "всесильная".
  Было множество слияний, неразводненных в узком смысле, которые оказались пагубными для стоимости компании-покупателя. В то же время другие слияния, которые разводнили текущий и краткосрочный доход на акцию, фактически увеличили стоимость. Что действительно важно, является слияние разводненным или неразводненным в отношении внутренней стоимости компании (уравнение со многими переменными). Мы считаем, что с этой точки зрения расчет разводнения крайне важен (но его слишком редко делают).
  Вторая проблема с терминологией касается уравнения обмена. Если компания А объявляет, что выпустит акции, чтобы произвести слияние с компанией Б, об этом говорят обычно так: "Компания А поглощает компанию Б" или: "Б продается Л". Более неуклюжая, но более точная формулировка в данном случае: "Часть А продана для поглощения Б" или: "Владельцы Б получают часть А в обмен на свою собственность". В торговле то, что вы даете, столь же важно, как и то, что вы получаете, даже когда окончательное согласие еще не получено. Последующие продажи обыкновенных акций или выпуск конвертируемых ценных бумаг, как с целью финансирования сделки, так и с целью укрепления баланса, должны быть полностью учтены при оценке первоначального поглощения. (Если корпоративному спариванию суждено завершиться корпоративной беременностью, это нужно осознать до экстаза.)
  Менеджеры и члены совета директоров могли бы усилить остроту мышления, задав себе вопрос: продадут ли они 100% своего предприятия на тех же самых условиях, на которых их просят продать лишь часть его? И если не совсем умно продавать все на таких условиях, то они должны спросить себя, умно ли продавать часть. Комки накапливающихся мелких управленческих глупостей приведут к лавине глупости, но уж никоим образом - к великому триумфу. (Лас-Вегас построили на целых состояниях, которые проигрывались лишь потому, что люди участвовали в незначительных на первый взгляд невыгодных капитальных операциях.)
 
 Часть V. Слияния и поглощения 177
  Соотношение "отдать/получить" легче всего можно рассчитать на примере зарегистрированных инвестиционных компаний. Предположим, инвестиционная компания X, продаваемая по цене 50% номинальной стоимости активов, хочет осуществить слияние с инвестиционной компанией У. Предположим также, что компания X в связи с этим решает выпустить акции по рыночной стоимости 100% номинальной стоимости активов компании У. В результате такого обмена акций X обменяла бы 2 долл. своей бывшей внутренней стоимости на 1 долл. действительной внутренней стоимости У. Протесты не замедлили бы посыпаться как от акционеров X, так и от Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая следит за законностью слияний зарегистрированных инвестиционных компаний. Заключение такой сделки просто не допустили бы.
  В случае производственных компаний, компаний сферы обслуживания, финансовых компаний и т.д. стоимость, как правило, не так точно высчитывается, как в случае с инвестиционными компаниями. Тем не менее мы были очевидцами, как слияния в этих отраслях наносили значительный ущерб стоимости компаний-приобретателей, подобно описанному выше гипотетическому примеру. Этого ущерба можно избежать при условии, что руководители и члены совета директоров будут оценивать законность любой сделки, используя один критерий для обеих компаний - приобретателя и продавца.
  Наконец, следует сказать несколько слов об эффекте "двойного удара", который наносит владельцам компании-приобретателя разводнение стоимости акций. Первый удар - потеря внутренней стоимости компании, это происходит непосредственно во время слияния. Второй удар - корректировка в сторону понижения, что вполне естественно при рыночной оценке уже разводненной стоимости бизнеса. Поскольку настоящие и будущие владельцы не станут, конечно, платить столько же за активы, находящиеся в распоряжении руководства, которое просто разрушает эти самые активы вследствие непродуманного выпуска акций, сколько они заплатят за активы, управляемые грамотными и талантливыми специалистами. Если, конечно, они не питают явной неприязни к самим себе. Когда руководство компании глухо к интересам владельцев, акционеры понесут убытки из-за того, что соотношение цены и стоимости будет не в пользу их акций (относительно других), и не важно, уверяет ли руководство, что их действия, приведшие к разводнению, были случаем единичным и больше не повторятся.
  Эти уверения воспринимаются рынком как заверения официанта, что таракан в салат попал случайно и что это случилось в первый и последний раз. Такие объяснения, даже из уст другого официанта, не могут остановить снижение спроса (следовательно, и рыночной стоимости) на салаты как со стороны возмущенного клиента, так и его соседей, обдумывающих заказ.
 12 Уоррен Баффетт
 
 178 Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями
 При прочих равных условиях, самый высокий курс акций на фондовом рынке относительно внутренней стоимости - у компаний, руководители которых демонстрировали явное нежелание выпускать в любой момент акции на условиях, не выгодных владельцам этих компаний.

<< Пред.           стр. 7 (из 11)           След. >>

Список литературы по разделу