<< Пред. стр. 118 (из 272) След. >>
Список литературы по разделу
щие доходы неопределенны. •
Затем мы рассмотрим, каким образом рынки
финансового капитала позволяют распределить ри-
ски, связанные с физическим капиталом, между
многими людьми и тем самым объединить риски
при помощи диверсификации. Таким образом, ме-
ханизмы объединения и распределения риска важ-
ны не только для страховых, но и для финансовых
рынков. В последней части этого параграфа мы
займемся вопросами эффективности рынка акций
— самого важного рынка для финансового капитала.
Подчиняются ли колебания цен на рынке акций, о
которых сообщают все программы новостей, фунда-
ментальным движущим силам экономики или же
просто отражают плоды деятельности любителей
азартных игр и спекулянтов?
Риск и отдача
Рассмотрим два станка, А и Б, каждый из которых
стоит 90 долл. в конце некоторого года. Станок А в
течение года эксплуатации обеспечивает поступле-
ния в размере 20 долл., а станок Б может принести
либо 10, либо 30 долл. Если оба эти результата рав-
новероятны, средняя отдача от владения станком Б в
течение года равна 110 долл. минус 90 долл. плюс
средняя между 10 и 30 долл., т.е ровно такая же,
как для станка А. Какова стоимость этих станков се-
годня, при процентной ставке, равной, скажем, 10?
Вспомнив гл. 18, мы можем ответить на этот во-
прос для станка А. Современная стоимость в 110
долл., получаемых через год, при ставке в 10% равна
100 долл. Эта величина и составляет стоимость
станка А.
Должен ли станок Б стоить столько же потому,
что его средняя отдача равна отдаче станка А? Нет,
во всяком случае для избегающего риск индивидуу-
ма, который делает поправку на риск вложения.
Станок Б, который приносит от 100 до 120 долл.,
для противника риска является менее привлекатель-
ным, чем станок А, отдача которого устойчиво
равна 110 долл. Таким образом, противник риска
заплатит за станок Б чуть менее 100 долл. Данный
пример иллюстрирует общий принцип:
О Цена актива с неопределенной отдачей
обычно ниже современной стоимости его
средней будущей отдачи.
Разница между этими величинами тем больше, чем
более рисковой является отдача и чем большим
противником риска является индивидуум
Рассмотрим теперь среднюю норму отдачи, полу-
чаемую при приобретении каждого из этих станков.
Как было показано в гл. 17 (и детально рассмотрено
в приложении к гл. 17), если отдача актива является
определенной величиной, норма отдачи актива рав-
на такому значению ставки процента, при котором
современная стоимость будущей отдачи равна цене
актива. Если отдача не является детерминированной,
необходимо определить среднее значение нормы от-
дачи, вычислив среднюю отдачу. Если г — норма от-
дачи станка, стоимость которого сегодня равна P, а
ожидаемая стоимость через год равна V, причем
этот станок обеспечивает среднюю отдачу в размере
R, мы можем записать:
(D
Умножая обе части на (1 + г), вычитая из обеих ча-
стей P и деля обе части на P, получаем общую фор-
мулу для нормы отдачи:
Для обоих станков, А и Б, R = 20 долл., V = 90 долл.
Для станка A P = 100, а из уравнения (2) следует,
что г = 0,10 (10/100), или 10%. Выше мы установи-
ли,, что станок Б стоит меньше 100 долл. Предполо-
жим, он стоит 90 долл. Тогда согласно уравнению
(2) средняя норма отдачи для станка Б равна 0,22
(20/90), или 22% Станок Б продается за меньшую
сумму, чем станок А, и обеспечивает более высокую
среднюю норму отдачи, чем станок А, так как до-
ход от обладания данным активом (станком Б) яв-
ляется более рисковым. Разница в норме отдачи
компенсирует инвестору риск, связанный с облада-
нием станком Б. Общий принцип, который проил-
люстрирован приведенным сравнением двух стан-
ков, состоит в следующем:
348 Часть Ал Рынки факторов производства и распределение доходов
О Более рисковые инвестиции приносят
большую норму отдачи» чем менее рисковые.
НЕКОТОРЫЕ ДОКАЗАТЕЛЬСТВА. Для иллюстра-
ции только что приведенного принципа рассмот-
рим норму отдачи казначейских векселей (краткос-
рочные государственные облигации), скорректиро-
ванную на темп инфляции5. Они являются финансо-
выми активами, а не вещественными, подобно став-
кам или участкам земли. Это инвестиции, принося-
щие в будущем финансовую отдачу. Наше обсужде-
ние показывает, что если вложения в акции являют-
ся более рисковыми, чем вложения в казначейские
векселя, то и норма отдачи от вложений в акции
должна быть выше, чем ставка дохода по казначей-
ским векселям
У отдачи от вложений в акции есть два компо-
нента — дивиденды и прирост капитала. Дивиден-
ды — выплаты, ежегодно осуществляемые компани-
ями своим акционерам Компания не обязана вы-
плачивать дивиденды, однако большие корпорации,
как правило, регулярно осуществляют выплату ди-
видендов. Прирост капитала есть увеличение стои-
мости пакета акций. И дивиденды, и прирост капи-
тала обеспечивают инвестору финансовую отдачу от
его инвестиций в акции.
Рассмотрим пример расчета реальной нормы от-
дачи от инвестиций в акции. Предположим, что ак-
ции были куплены в начале года по цене 45 долл. за
штуку, в течение года компания выплатила в каче-
стве дивидендов по 2 долл. на акцию, в конце года
цена акций составила 52 долл за штуку. Предполо-
жим также, что цены на товары выросли за год на
5%. Реальная норма отдачи данного пакета акций
рассчитывается следующим образом:
прирост
Реальная дивиденд + капитала темп
норма=
отдачиинфляции
(3)
В формуле использовано уравнение (2) с поправкой,
отражающей снижение покупательной способности
денег в течение года.
5 Понятие реальной нормы отдачи было введено в гл. 17 и летально проа-
нализировано в гл. 18. Реальная норма отдачи есть норма отдачи в долла-
рах, скорректированная с учетом изменения уровня иен. Таким образом,
если номинальная стоимость ваших акций вырастет на 17%, а иены при
этом увеличатся на 8%, реальная норма отдачи инвестиций в акции бу-
дет равна 9%. Иными словами, это прирост покупательной способности
инвестированной вами суммы денег.
В случае казначейских векселей, по которым га-
рантируется выплата, скажем, 100 долл. в конце года
в обмен на 92 долл, инвестированных в начале года,
реальная норма отдачи в точности равна номиналь-
ной, 8,7%, или [(100 - 92)/92] х 100%, за вычетом
темпа инфляции 5%, или в нашем случае 3,7%
На рис 19-2 показано, что реальная норма отда-
чи по акциям подвержена колебаниям гораздо в
большей степени, чем по казначейским векселям,
особенно в период после второй мировой войны.
Годовая норма отдачи по акциям в нескольких слу-
чаях превышала норму отдачи по казначейским век-
селям более чем на 40%, а иногда падала ниже, ч&л
на минус 30% по отношению к норме отдачи по
казначейским векселям Поскольку динамика рынка
акций с трудом поддается прогнозированию, оче-
видно, что неопределенность реальной нормы отда-
чи по акциям очень высока Неопределенность при-
суща также и казначейским векселям, поскольку
мы не можем точно спрогнозировать будущий темп
инфляции; однако ясно, что норма отдачи по акци-
ям имеет гораздо более рисковый характер, чем по
казначейским векселям
В табл 19-1 приведены значения средней нормы
отдачи по акциям и казначейским векселям в пери-
од 1926-1985 гг. В среднем реальная норма отдачи
по акциям составляла целых 6,6% годовых. Казна-
чейские векселя еле успевали за темпом инфляции
и обеспечивали отдачу на вложенные средства на
уровне 0,3% в год. Разница в точности соответствует
основным принципам, сформулированным выше
Лица, которые совсем отвергают риск и инвести-
руют средства в казначейские векселя, должны пла-
тить за определенность возможностью получать
низкую (или даже нулевую) реальную норму отдачи.
Лицо, в меньшей степени отвергающее риск и по-
купающее акции, за больший риск в среднем воз-
награждается большей отдачей. Однако риск дей-
ствительно существует — инвестор, покупая акции,
может потерять значительную сумму. Например,
инвесторы, купившие акции в начале 1973 г. и про-
давшие их 2 года спустя, потеряли почти половину
своих инвестиций. Даже на протяжении длительно-
го периода 1967-1981 гг. акции обеспечили сред-
нюю норму отдачи всего на уровне 1,3%. Естествен-
но, инвесторы, вложившие в этот период в казна-
чейские векселя, получили отрицательную норму от-
дачи — стоимость их вложений в долларах увеличи-
валась медленнее, чем рос уровень цен.
6 В действительности мы разделяем мнение, согласно которому если рын-
ки акций функционируют нормально, то прогнозировать их деятельность
невозможно в принципе.
Глава 19: Факторы неопределенности в экономике 449
РИС. 19.2. Значения годовой ре-
альной отдачи: акции и казначей-
ские векселя, 1926-1985. (Источ-
ник. Roger G. Ibbotson and Rex A.
Sinquefield, Stoks, Bonds, Bills, and
Inflation: The Past and the Future,
Financial Analysts Research
Foundation, Charlottesville, Va, 1982,
updated by the authors.)
Годы
Распределение риска на рынке капитала
Мы используем в качестве иллюстраций данные о
финансовых, а не о вещественных активах, посколь-
ку для финансовых активов существуют организо-
ванные рынки, участниками которых являются мно-
гие частные лица и институциональные инвесторы
и по которым публикуется подробная информация.
Поскольку на этих рынках действует большое коли-
чество участников — прямо либо косвенно, через
пенсионные фонды и другие институты, — они вы-
полняют функцию распределения риска такую же,
какую лондонский «Ллойде» выполняет на страхо-
вом рынке
Предположим, вы вложили все ваши сбережения
в покупку кондитерской. Если потребителям понра-
вятся ваши изделия, вы можете использовать при-
были, приносимые вашим бизнесом, для покупки
дополнительного оборудования и аренды новых пло-
щадей, которые необходимы для производства и ре-
ализации ваших кондитерских изделий в других ме-
стах города. Как мы установили в гл. 7, если ваши
пирожные будут достаточно популярны, вы можете
даже решить образовать товарищество, с тем чтобы
привлечь капитал (и новых партнеров) для быстрого
расширения дела. Если ваши пирожные имеют
огромный успех, вы можете сформировать корпора-
цию, продав акции большому числу различных лиц,
каждое из которых станет собственником дела.
Вообще говоря, по мере своего роста бизнес во-
влекает в дело все новых и новых владельцев —
ТАБЛИЦА 19-1. Значения среднегодовой реальной
нормы отдачи по акциям и казначейским векселям,
1926-1985, в % ________________„
1926-1985 1926-1952 1953-1985 1967-1981
Акции 6,6 7,0 6,3 1,3
Казначейские
векселя 0,3 -0,5 0,9 -о,з
Примечание: При расчете реальной нормы отдачи в качестве темпа
инфляции использовался индекс потребительских цен.
Неточных: Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield, Stocks, Bonds, Bus
and Inflation: The Past and Ae future, Financial Analysts Research
Foundation, Charlottesville, Va., 1982, updated by the authors.
350 11IaCT* 4; Рынки факторов производства и распределение доходов
партнеров и акционеров. Одна из причин, которую
мы подчеркивали в гл. 7, состоит в том, что отдель-
ный человек или небольшая группа не в состоянии
собрать то количество капитала, которое необходи-
мо крупной, быстро растущей фирме Есть, однако,
еще одна причина, прямо связанная с риском.
Предположим, что у вас есть 1 млн. долл. в акци-
ях, облигациях и других активах, словом, вполне до-
статочно для финансирования новых кондитерских,
которые вы предполагаете открыть. Имеет ли тогда
смысл организовывать товарищество или корпора-
цию, продавая в последнем случае акции? Ответ
вполне может быть утвердительным. Если вы остае-
тесь единственным владельцем и лично инвестируе-
те все до цента, вы лично принимаете на себя весь
риск, связанный с вашим бизнесом. Если люди ре-
шат худеть, больше занимаясь спортом и поглощая
меньше пирожных, или если кто-нибудь выйдет на
рынок с пирожными лучшими, чем ваши, вы може-
те потерять все. Если вы в достаточной степени уве-
рены в том, что ничего подобного не произойдет,
вы можете захотеть вложить ас-сь миллион долларов
лично — высокая отдача, которую вы ожидаете при
этом, компенсирует риск, который вы принимаете
на себя. Но если вы не столь уверены или если вы
— ярый противник риска, вы можете захотеть раз-
делить риск с другими. Привлекая дополнительных
владельцев, вы распределяете риск подобно лондон-
скому «Алойдсу». Если 100 человек купят по 1% ва-
шего кондитерского бизнеса, то каждый из них бу-
дет нести много меньший риск, чем тот риск, кото-
рый вы бы приняли на себя, оставаясь единствен-
ным собственником.
Абсолютный размер риска, выраженный в долла-
рах, который выпадает на долю таких больших кор-
пораций, как «Ай Би Эм» или «Дженерал моторз»,
огромен, Доходы этих фирм могут непредсказуемо
меняться от года к году на сотни миллионов долла-
ров. Однако и «Ай Би Эм», и «Дженерал моторз»,
как и большинство крупных компаний, являются
корпорациями и имеют миллионы владельцев —
лиц, непосредственно владеющих акциями «Ай Би
Эм» и «Джи Эм», тех, чьи пенсии выплачиваются
организациями, владеющими акциями этих фирм, а
также тех, кто имеет акции взаимных фондов, кото-
рые в свою очередь являются держателями акций
«Ай Би Эм» и «Джи Эм». Взаимные фонды покупа-
ют акции (и облигации, и другие финансовые акти-
вы) на деньги, предоставляемые участниками взаим-
ных фондов, и распределяют отдачу по этим акци-
ям среди клиентов в той пропорции, в которой кли-
енты инвестировали эти покупки. Следовательно, ес-
ли вы инвестировали 1000 долл. во взаимный фонд,
который в свою очередь вложил 1% своих совокуп-
ных активов в акции «Ай Би Эм», вы в действитель-
ности вложили в «Ай Би Эм» 10 долл. (0,01 х
X 1000 долл.). Стоимость ваших инвестиций в ак-
ции «Ай Би Эм» будет меняться со временем и с
<< Пред. стр. 118 (из 272) След. >>
Список литературы по разделу