<< Пред. стр. 119 (из 272) След. >>
Список литературы по разделу
изменением доходности «Ай Би Эм», но вы не при-
нимаете на себя риск, связанный с этими измене-
ниями.
Таким образом, распределяя риск среди многих
людей, рынок капитала позволяет фирмам осущест-
влять огромные рисковые инвестиции в веществен-
ный капитал, подобные тем, которые каждый год
делают «Ай Би Эм» и «Джи Эм», даже при том
условии, что ни один единичный владелец не захо-
тел бы принимать на себя большую часть связанно-
го с этим риска.
Объединение рисков и диверсификация
Объединение рисков является очень важной функ-
цией рынков капитала (так же как и страховых
рынков). Чтобы понять это, рассмотрим более под-
робно поведение покупателей финансовых активов.
Инвестор — противник риска предпочитает высо-
кую среднюю норму отдачи портфеля финансовых
активов, но при этом он отвергает повышенный
риск. Поскольку покупатели являются противника-
ми риска, они должны быть компенсированы более
высокой нормой отдачи за то, что они принимают
на себя повышенный риск. Вначале мы рассмотрим
стоящую перед инвестором проблему выбора меж-
ду рисковыми и безрисковыми активами. Далее мы
увидим, что противники риска прибегают к объеди-
нению рисков тетгно так же, как это делают страхо-
вые компании. Инвесторы объединяют риски путем
владения диверсифицированными портфелями, со-
держащими множество видов активов с различны-
ми характеристиками риска.
РИСК ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ.
Вначале предположим, что имеется только два вида
активов — безрисковый и рисковый. Инвестор мо-
жет определить долю своего богатства, которую он
готов инвестировать в каждый из этих активов. Как
мы установили выше, рисковый актив предполагает
в среднем более высокую норму отдачи, компенси-
рующую повышенный риск. В одном из предельных
случаев инвестор может вложить все, что у него
есть, в рисковый актив, получая высокую отдачу и
принимая на себя макимально возможный риск В
другом из предельных случаев он может поместить
все в безрисковый актив, жертвуя величиной сред-
ней отдачи в обмен на избавление от риска. Нако-
нец, он может вложить средства в каждый из этих
активов, получая некоторую среднюю отдачу при
наличии определенного, но не максимально воз-
можного риска.
Если инвестор не абсолютный противник риска,
Глава 19: Факторы неопределенности п экономике 351
он предпочтет третий способ: вложить часть в ри-
сковый, а часть — в безрисковый актив. В общем
случае доля средств, вложенных им в рисковый ак-
тив, будет тем выше, чем в меньшей степени он от-
вергает риск, чем менее рисковым является актив и
чем более ощутима разница между значениями
средней отдачи по рисковому и безрисковому акти-
вам. Эта разница есть вознаграждение за риск, и
инвестор готов принимать тем больший риск, чем
больше это вознаграждение
ДИВЕРСИФИКАЦИЯ ПОРТФЕЛЯ. Рассмотрим те-
перь проблему выбора между многими видами ак-
тивов. Мы покажем, что в общем случае инвестору
выгодно диверсифицировать свой портфель ценных
бумаг, иными словами, иметь много различных ри-
сковых активов (например, акций), а не один-един-
ственный. Логика здесь точно такая же, как и в слу-
чае объединения рисков страховыми компаниями.
Предположим, что имеются два типа рисковых
активов — акции нефтяных компаний, или нефтя-
ные акции, и акции банков. Отдача по этим цен-
ным бумагам равна 4 долл. в периоды хорошей эко-
номической конъюнктуры и 2 долл. в неблагоприят-
ные периоды. Хорошие времена вероятны в каждой
отрасли, причем наступление благоприятной конъ-
юнктуры в одной отрасли не зависит от наступле-
ния этого события в другой. Поэтому значения нор-
мы отдачи в этих отраслях являются независимыми.
Допустим, что цена акций одинакова и что инве-
стор решил купить две акции. Следует ли ему вло-
жить все средства в нефтяные акции, в акции банка
или ему следует диверсифицировать свой портфель
рисковых активов, купив по одной акции каждого
типа?
Для ответа на этот вопрос предположим вначале,
что инвестор купил две акции банка. Вероятность
хорошей конъюнктуры в банковском деле равна
50%, и в этом случае инвестор заработает 8 долл.
Если дела пойдут плохо, он получит всего 4 долл.
Аналогично, если он приобретет две нефтяные ак-
ции, доход составит либо 8, либо 4 долл., причем
одинаково вероятны оба варианта В обоих случаях
средний доход составит 6 долл.
Теперь предположим, что инвестор диверсифици-
рует портфель, приобретая по одной акции каждого
типа В табл. 19-2 показаны выплаты по этому ди-
версифицированному портфелю. Каждая из комби-
наций, приведенных в табл. 19-2, равновероятна Ве-
роятность того, что плохая конъюнктура наступит в
обеих отраслях одновременно, равна 25%. Вероят-
ность одновременно наблюдать кризис в одной от-
расли и процветание в другой равна 50%. И вероят-
ность иметь одновременно хорошую конъюнктуру в
обеих отраслях равна 25% Иными словами, шансы
ТАБЛИЦА 19-Z Отдача диверсифицированного
портфеля
Банковское дело
Хорошие
времена, долл. Плохие
времена, долл.
Хорошие времена
Нефть
Плохие времена 8
6 6
4
заработать 4 или 8 долл. равны 25%, а 6 долл. —
50%. Средний доход равен 6 долл. — ровно столько
же, сколько при инвестировании целиком либо в
нефть, либо в банковское дело, однако при диверси-
фикации риск ниже Именно поэтому инвестор, от-
вергающий риск, предпочтет диверсифицированный
портфель каждой из альтернатив, связанных со спе-
циализацией на определенном типе ценных бумаг.
В данном примере, безусловно, существует веро-
ятность того, что в обеих отраслях одновременно
будет наблюдаться плохая конъюнктура либо одно-
временно будет наблюдаться хорошая конъюнктура
Но при этом есть некоторый шанс, что хороший
год в одной отрасли компенсирует плохой год в
другой, стабилизировав тем самым общую отдачу. В
данном примере, да и в общем случае, именно та-
кая возможность делает диверсификацию привлека-
тельной для инвесторов.
О Дцверсификаг^ия — это стратегия, направ-
ленная на снижение риска путем распределе-
ния инвестиций между несколькими рисковы-
ми активами.
Правило диверсификации гласит. «Нельзя класть все
яйца в одну корзину*7.
Что происходит в случае, если на рынке есть
более двух видов акций с такой же структурой отда-
чи, как и у нефтяных акций из вышеприведенного
примера? Как и в случае со страхованием жизни,
чем больше независимых рисков можно объединить,
тем более предсказуемыми являются значения отда-
чи, В данном случае вероятность получения отдачи,
сильно отличающейся от 6 долл, снижается по мере
7 Когда профессор Джеймс Тобин из Йельского университета получил в
1981 г. Нобелевскую премию по экономике, в том числе за работу по
выбору портфеля пенных бумаг, репортеры попросили его в двух словах
рассказать, о чем его работа. Он ответил, что его работа доказывает, что
складывать все яйца в одну корзину неразумно. После этого в прессе по-
явились карикатуры, на которых Нобелевская премия вручалась за от-
крытия типа «без труда не выловишь и рыбки из пруда». Результаты
Дж. Тобина, конечно, далеко не ограничивались толкованием английской
народной пословицы о корзине и яйцах, а состояли в точном установле-
нии альтернатив, которые возникают при формировании портфеля, а
также характеристик портфеля, который в конечном счете выбирается
инвестором
$ 25 —Экономика
352 Часть 4: Рынки факторов производства и распределение доходов
увеличения числа различных отраслей, представлен-
ных в портфеле Правило состоит уже не просто в
том, чтобы «не класть все яйца в одну корзину», а в
том, чтобы максимизировать количество корзин.
КОРРЕЛИРОВАННАЯ ОТДАЧА. В предыдущих раз-
делах мы исходили из того, что значения отдачи от
инвестиций в разные виды активов независимы друг
от друга Это означает, например, что, если доход по
одним акциям высок, это ни в какой степени не
влияет на курс акций других компаний. Однако в
жизни между доходами от различных акций суще-
ствует некоторая взаимосвязь. При появлении бла-
гоприятных экономических новостей курсы акций
большинства компаний растут, а если новости пло-
хие, курсы л среднем падают.
Значения отдачи различных активов называются
коррелированными, если они совместно изменяют-
ся. Значения отдачи активов считаются положи-
тельно коррелированными, если они изменяются в
одинаковых направлениях. Если отдача по двум ак-
тивам изменяется в противоположных направлени-
ях, говорят об отрицательно коррелированной от-
даче. Положительная и отрицательная корреляции
по-разному влияют на эффекты диверсификации в
процессе снижения риска. Предположим, что два
актива изменяются одинаковым образом и в одина-
ковом направлении. Когда курс акции А высок, вы-
соким является и курс акции Б, и наоборот. В этом
случае диверсификация не принесет никаких выгод.
Нет никакой разницы между приобретением двух
акций и приобретением по одной акции каждого
вида. Такая диверсификация ничего не даст.
Диверсификация может принести гораздо боль-
ше в условиях отрицательной корреляции отдачи
активов. В табл. 19-3 приводится пример крайней
ситуации. Имеется три возможных макроэкономи-
ческих явления — бум, спад и нормальная конъюн-
ктура Отдача по акциям А точно повторяет явле-
ния в национальной экономике В хорошие времена
доходы от них составляют целых 16%, однако во
время спада отдача становится совсем низкой. Ак-
ции Б, наоборот, идут вверх, когда экономику лихо-
ТАБЛИЦА 19-3. Отрицательно коррелированная отдача
по акциям
Отдача, %
Акции Бум Норма Спад
А 16 6 -2
Б 4 14 22
10 10 10
радит, и имеют во времена спада доход в размере
22%. Однако в хорошие времена доход по ним со-
ставляет всего 4%. Акции обоих видов, взятые по
отдельности, относятся к рисковым. Однако если
мы сформируем свой портфель равномерно из ак-
ций обоих видов, фактический доход будет пол-
ностью свободен от риска, как показано в третьей
строке таблицы. Поскольку доходы от акций этих
двух видов отрицательно коррелированы, они будут
прекрасно компенсировать друг друга.
В общем случае акции, связанные с другими ак-
циями отрицательной корреляцией, позволяют зна-
чительно снизить уровень неопределенности в отно-
шении портфеля ценных бумаг, даже если отдача
таких акций крайне нестабильна. Акции, положи-
тельно коррелирующие с другими акциями, не
столь привлекательны с точки зрения диверсифика-
ции портфеля даже в том случае, если они обеспе-
чивают относительно стабильную отдачу. Поэтому
при формировании портфеля активы необходимо
приобретать с точки зрения риска отдачи инвести-
ций в портфель в целом, а не в его отдельные ком-
поненты.
Идея диверсификации важна для многих ситуа-
ций, а не только для задачи формирования инвести-
ционного портфеля, поскольку везде используется
один и тот же принцип. Например, фермер не де-
лает ставку на какой-то один вид культур. Он поста-
рается производить различные виды сельскохозяй-
ственной продукции на случай плохого сельскохо-
зяйственного года для какого-либо из них. Если этот
год будет плохим для какого-то вида сельскохозяй-
ственной продукции, фермер может надеяться, что
для других видов данный год окажется хорошим.
Диверсификация снижает риск.
Эффективные рынки
Существуют два основных представления о рынке
акций. Согласно одному из них — это казино, где
царят госпожа Удача и опытные игроки. В соответ-
ствии с этим взглядом цены акций формируются в
ходе спекулятивной игры и не имеют никаких ра-
циональных оснований. Другой подход — теория
эффективных рынков — состоит в том, что рынок
акций является высокочувствительным информаци-
онным процессором, быстро реагирующим на каж-
дый квант информации, способной изменить дей-
ствительную цену на приобретаемые акции. Те, кто
придерживается второго взгляда, согласны с тем, что
цены акций очень сильно колеблются, но считают,
что это происходит в ответ на изменение информа-
ции.
Почему это важно? Акции являются правом на
доход, который генерируется в процессе работы
огромного количества фирм. При прочих равных
Глава 19: Факторы неопределенности в экономике 353
условиях, чем выше цена на акции компании, тем
даче ей найти финансовые средства для новых ин-
вестиций. Если фирма выпустила ранее 100 акций, а
теперь продает еще 50 новых, покупатели новых
акций становятся владельцами одной трети активов
фирмы. Продавая акции, первоначальные владельцы
получают денежные средства, которые могут быть
вложены для получения дальнейших доходов, одна-
ко часть этих новых доходов отойдет новым вла-
дельцам. Чем выше цена на акции, тем больше де-
нежных средств будет выручено от продажи 50 но-
вых акций и тем выше будут будущие доходы пер-
воначальных владельцев.
Если акции компаний, имеющих хорошие воз-
можности для инвестиций, продаются по высокой
цене, эти компании смогут привлечь средства и осу-
ществить инвестиции. Однако если цены акций
определяются причудами игроков, нет оснований
полагать, что таким образом можно обеспечить
наиболее продуктивное инвестирование капитала.
Именно поэтому важно, эффективно ли работает
рынок акций или нет, потому что этим создаются
условия, при которых компании вкладывают капи-
тал. Если рынок не вознаграждает фирмы с хороши-
ми перспективами, т. е не обеспечивает для них
возможности продавать акции по высоким ценам,
чтобы привлечь необходимый для инвестирования
капитал, значит, распределение капитала в экономи-
ке осуществляется неэффективно.
Какие аргументы приводятся в пользу этих двух
<< Пред. стр. 119 (из 272) След. >>
Список литературы по разделу