ИНВEСТИЦИОННЫE РEШEНИЯ УПРАВЛEНЧEСКИЙ УЧEТ МEТОДИЧEСКИE РEКОМEНДАЦИИ М 2005 91 С 2

Если целью расчета является сравнение проектов для принятии решения о том, какой проект лучше, метод расчета не имеет значения, при условии его последовательного применения.

6.2 НЕДОСТАТКИ

1. Легко "манипулировать" с цифрами, например, путем изменения нормы или метода амортизации или расчета ликвидационной или остаточной стоимости.
2. Не учитываются сроки поступления денежных средств от реализации проекта.
3. Двойной счет - сумма амортизации вычитается из прибыли полностью, но использование суммы средней стоимости активов означает, что часть суммы амортизации тоже включена в знаменатель. В результате занижается расчетная сумма дохода.

6.3 ПРЕИМУЩЕСТВА

1. Выражается в терминах, с которыми менеджеры хорошо знакомы: прибыль и используемый капитал.

2. Легко подсчитать, как отразится реализация проекта на финансовой отчетности.

3. Работа менеджеров часто вознаграждается по результатам отчетов.

4. Компания оценивается на финансовых рынках по коэффициенту доходности инвестиций.

6.4 ОКУПАЕМОСТЬ

Окупаемость предполагает расчет срока (обычно количество лет и месяцев), которой потребуется для возврата первоначальных вложений в проект.

Затем полученная величина сравнивается с "приемлемым сроком".

Чем короче срок окупаемости, тем предпочтительнее проект, т.к. он имеет меньше рисков.

При выборе проектов из числа равнозначных, их можно классифицировать по длительности предполагаемого срока окупаемости.

Пример
По двум инвестиционным проектам предполагается получить следующие денежные потоки:

Год Проект 1 Проект 2 $ млн с накопительным итогом $ млн с накопительным итогом 0 -1000 -500 1 +400 400 +100 100 2 +200 600 +150 250 3 +500 1100 +200 450 4 +200 1300 +200 650 5 +600 1900 +900 850
Который из проектов предпочтительнее, если использовать критерий окупаемости?

Проект 1 имеет срок окупаемости от 2 до 3 лет (2 года, 10 месяцев).
Проект 2 имеет срок окупаемости от 3 до 4 лет (3 года, 3 месяца).

Так как у Проекта 1 срок окупаемости короче, этот проект предпочтительнее .

НЕДОСТАТКИ

Метод расчета окупаемости не учитывает:

1. сроки движения денежных средств в течение периода окупаемости;
2. денежные потоки после окончания срока окупаемости;
3. различия между проектами, имеющими одинаковый срок окупаемости;
4. может привести к излишним инвестициям в краткосрочные проекты.

ПРЕИМУЩЕСТВА

Метод расчета окупаемости:

1. определяет сумму капитала, выводимую из оборота на длительный срок (высокий инвестиционный риск);
2. быстрый и простой расчет;
3. легко понимаемая концепция.

Несмотря на недостатки метода расчета окупаемости, на практике он имеет широкое применение по целому ряду причин:

1. Это метод особенно полезен для ранжирования проектов при ограниченной у компании ликвидности, когда инвестиции должны быстро окупиться.
2. Это подходящий метод при рискованных инвестициях на неустойчивых, подверженных быстрому изменению структуры рынках , или на рынках, на которых особенно трудно прогнозировать будущие денежные потоки.
3. Этот метод часто используется вместе с расчетом NPV или IRR в качестве первичного инструмента для определения проектов, требующих дальнейшей проработки.
4. Этот метод понятен менеджерам почти всех уровней.
5. Этот метод дает важный результат: насколько быстро окупятся первоначальные капвложения?

7 МОДЕЛЬ DCF

ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ

Большинство людей предпочитает иметь деньги сегодня, а не завтра. Ожидание денег лишает возможности тратить или инвестировать средства сегодня и несет в себе риск того, что завтра эти деньги могут быть не получены.

$100 сегодня имеют большую ценность, чем $100 завтра, и еще большую ценность, чем $100 на будущий год.

1 рубль, вложенный сегодня под 10% станет 1,1 руб. через год.
0,909 рубля, вложенного сегодня под 10% станет 1 руб. через год.

Итак, 1 рубль через 1 год - это то же самое, что 0,909 сегодня при условии, что 0,909 руб. можно инвестировать под 10%.
(0,909 + (10% x 0,909) = 1

Проекты имеют целесообразность только в том случае, если отдача от проекта превышает его стоимость. Модель DCF позволяет сделать стоимостную оценку всех денежных потоков по проекту, выраженных в их сегодняшней стоимости (на момент первоначальной инвестиции).

Доход от инвестиции состоит из следующих элементов:

Временная стоимость денег + Компенсация за риск возможного невозвращения суммы инвестированного капитала + Инфляция

ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

Приведенная стоимость 1 по ставке r% в течение n лет равна: 1/(1+r)^n

7.1 NPV

Чистая приведенная стоимость - это дисконтированная стоимость будущих денежных потоков за вычетом расходов.
Ее можно также рассматривать как сумму, на которую увеличится капитал, если будет реализован проект.
Кроме того, она представляет собой превышение приведенной стоимости будущих денежных доходов над расходами.

ПРЕИМУЩЕСТВА

1. Любой проект с положительной NPV увеличивает благосостояние компании. Это соответствует цели повышения благосостояния акционеров.

2. Учитывает временную ценность денег.

3. Ставка дисконта может корректироваться для отражения уровня риска.

4. Данный метод легко сочетается с анализом чувствительности.

5. В отличие от метода расчета окупаемости данный метод учитывает денежные потоки после точки окупаемости.

6. Данный метод предпочтительнее по сравнению с методом расчета внутренней нормы рентабельности, т.к. он не имеет проблемы, связанной с множественностью норм рентабельности в связи с неравномерностью денежных потоков.

7. Данный метод лучше метода расчета коэффициента окупаемости инвестиций , т.к. сосредотачивает внимание на денежных потоках, а не на прибыли.

Учитываемые денежные потоки

Денежные потоки, которые должны рассматриваться в расчетах, это те, которые влияют на остаток банковского счета, т.е. не учитывают:
* невозвратимые (прошлые) издержки;
* не денежные потоки, такие как амортизация;
* все финансовые денежные потоки, такие как процентные платежи;
* все денежные потоки и распределенные расходы, не относящиеся к проекту;
* все расходы и доходы от других возможных инвестиционных вложений.

Экономия на расходах эквивалентна притоку денежных средств, т.к. приводит к сокращению оттока денежных средств.
Например, налоговые льготы сокращают сумму оттока денежных средств в связи с уплатой налогов.

7.2 ВНУТРЕННЯЯ НОРМА РЕНТАБЕЛЬНОСТИ (IRR)

IRR - это процентный доход от инвестиции, полученный за год. Этот показатель представляет собой особый случай NPV в том смысле, что именно по этой ставке дисконта дисконтируются будущие денежные потоки для выравнивания стоимости (NPV равна нулю).

НЕДОСТАТКИ

IRR не учитывает:
1. Размера инвестиции (основной фактор риска);
2. Не позволяет использовать различные ставки дисконтирования в течение различных сроков;
3. Не всегда согласуется с выбором проекта, основанным на методе чистой приведенной стоимости (NPV);
4. Не обязательно имеет единственное решение для расчета IRR.

7.3 МЕТОД РЕАЛЬНОГО ОПЦИОНА

Метод реального опциона - это относительно новый метод оценки потенциальных инвестиций. Он использует такие же принципы, как и при оценке торгуемых опционов. В настоящее время методология еще не оттестирована и используется только работающими на рынке трейдерами, а также в тех отраслях, где продукт является активом, лежащим в основе торгуемого опциона, например, в нефтяной промышленности.

EV (экономическая стоимость) = NPV (чистая приведенная стоимость традиционного метода расчета денежных потоков) + NPV (чистая приведенная стоимость опционов).

Из этой формулы становится ясно, что не принятие во внимание реальных опционов приводит к занижению стоимости проекта.

Например, возьмем компанию, желающую создать линию по выпуску нового продукта.

Сроки разработки нового продукта могут на усмотрение менеджмента быть ускорены или замедлены в зависимости от рыночных условий. Однако проект является будущей инвестиционной возможностью, если он окажется успешным. Такие опции делают новый продукт более ценным.

Было подсчитано, что от 56% до 125% общей стоимости компаний составляют опции стратегического роста.

Предпочтительный метод для оценки реальных опционов состоит в выявлении торгуемого опциона, соответствующего характеристике риска предлагаемой инвестиции, а затем масштабировании ожидаемых доходов от инвестиции по сравнению с данными этого сравнительного показателя.

Примеры реальных опционов Тип реального опциона Характер опциона Сроки осуществления инвестиций Фактические инвестиции совершаются в течение некоторого времени и создают возможности для их ускорения или замедления. Отказ от реализации проекта Если условия ухудшаются, компания может отказаться от проекта до окончания срока его экономической жизни, избегая тем самым убытков. Прекращение деятельности Менеджмент имеет возможность избежать убытков путем временного прекращения деятельности. Стратегический рост Если текущие инвестиции способствуют будущим инвестиционным возможностям, тогда неприбыльный проект может стать жизнеспособным. Структура проекта Опция, обеспечивающая гибкость при исполнении проекта, дает возможность компании поменять поставщиков, воспользоваться преимуществами самой низкой цены.
Гибкость производимой продукции (гибкость производства) Дает возможность производителю изменить ассортимент продукции при снижении на рынке спроса на определенный вид товаров.
7.4 СКОРРЕКТИРОВАННАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ

Скорректированная приведенная стоимость - это стандартный анализ чистой приведенной стоимости проекта за исключением корректировок, которые делаются в отношении дополнительных статей расходов, таких как: затраты на привлечение финансирования, стоимость выпуска нового долгового обязательства для привлечения финансирования. Другие относящиеся к расходам статьи, такие как, экономия на налогах, подлежащих уплате на проценты за привлеченные финансы, также включаются в корректировку.

Примеры корректировки денежных потоков

1. "Субсидии", получаемые на реализацию проекта, например, кредит по ставке ниже обычной процентной ставки.
2. Затраты, связанные с привлечение финансирования, требующегося для реализации проекта, например, комиссия за организацию кредита или другие комиссии за привлечение финансирования на реализацию проекта.

8 ВЫБОР СТАВКИ ДИСКОНТА
Приемлемость или неприемлемость конкретного инвестиционного проекта в большой степени зависит от выбора ставки дисконтирования.

Имеется целый ряд правил практического характера:
1. Ставка дисконтирования должна быть не меньше чем средневзвешенная стоимость капитала.
2. Ставка дисконтирования должна быть не меньше чем стоимость капитала, специально привлеченного для финансирования проекта.
3. Ставка дисконта должна включать компенсацию за риск реализации проекта (проектный и финансовый риски).

Сравнительные показатели безрисковых инвестиций можно получить из данных по долгосрочным государственным облигациям, ставкам межбанковских кредитов или ставке рефинансирования центрального банка, и что из перечисленного более полезно зависит от страны. Рыночные ставки, такие как перечисленные, обычно включают заложенные в них коэффициенты инфляции.

ДАТА Доходность государственных облигаций США 2 года 3 года 4 года 5 лет 6 лет 7 лет 8 лет 9 лет 10 лет 11 лет 12 лет 13 лет 14 лет 15 лет 16 лет 17 лет 18 лет 19 лет 20 лет 4/1/2005 2,78 3,19 3,53 4,03 4,22 4,48 4,65 4,73 4,84 4,96 5,03 5,07 5,12 5,16 5,22 5,29 - - - 5/1/2005 2,78 3,19 3,53 4,03 4,22 4,47 4,65 4,73 4,84 4,94 5,01 5,05 5,09 5,13 5,20 5,27 - - - 6/1/2005 2,78 3,19 3,55 4,03 4,22 4,47 4,66 4,73 4,84 4,94 5,00 5,05 5,08 5,12 5
8.1 МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ (CAPM)

Модель оценки капитальных активов определяет отдачу от проектов для компаний и отдачу от проектов, не изменяющих профиль риска компаний.

Она основывается на 3 переменных величинах:
1. Безрисковая ставка.
2. Премия рыночного риска сверх безрисковой ставки.
3. Риск компании по отношению к рыночному риску.

Безрисковая ставка - это процентная ставка на государственные ценные бумаги. Если имеется уверенность в том, что государство не допустит дефолта, то такая ставка является безрисковой. Ставка дохода по государственным облигациям может различаться в зависимости срока погашения. Ставка на 30-летние облигации отличается от ставки на 5-летние. Выбор ставки зависит от длительности проекта (см. таблицу выше).

Рынок - это совокупность инвестиций в акции на определенной территории. Инвесторы осознают более высокий риск владения портфелем продаваемых на рынке акций по сравнению с безрисковыми инвестициями. Следовательно, для привлечения инвестиций рынок должен предлагать премию сверх безрисковой ставки.

Компания является одним из членов рынка (допустим это компания, акции которой котируются на бирже). Ее риски могут быть выше, ниже или равны рыночным рискам. Это исчисляется путем составления графика динамики акций и долга компании по сравнению с динамикой рынка в целом.

Мера риска компании обозначается символом "beta". Если "beta" ниже 1, тогда риски компании ниже, чем в целом на рынке. Если "beta" выше 1, тогда риск компании выше рыночного риска. (Коэффициент ? рынка в целом равен 1.)

Полезно применять модель CAPM для оценки соотношения риска конкретных компаний с риском рынка в целом.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ МОДЕЛИ CAPM

Модель CAPM может использоваться двумя способами:
1. с целью определения ставки дисконта при оценке проекта
2. как инструмент, применяемый при выработке рекомендаций относительно инвестирования средств в приобретение акций.

Ks = Krf + B (Km - Krf)

* Ks - требующаяся норма доходности (или обычная норма доходности).
* Krf - безрисковая ставка (ставка дохода на "безрисковые инвестиции", такие как Казначейские облигации Правительства США)
* B - "beta" (см. выше)
* Km - ожидаемая доходность на фондовом рынке в целом. (Необходимо спрогнозировать, какая будет ставка доходности на фондовом рынке в целом.)
В качестве примера допустим, что безрисковая ставка равна 5%, а ставка доходности на фондовом рынке в целом будет в будущем году равна 12,5%. Известно, что "beta" компании XYZ равна 1,7.

Какую норму доходности необходимо получить от этой компании, чтобы иметь вознаграждение за принятие риска? Инвестирование в компанию XYZ ("beta" =1,7) более рискованно, чем вложение средств в фондовый рынок в целом ( "beta" = 1,0).
Следовательно, необходимо получить норму рентабельности свыше 12,5%.

* Ks = Krf + B ( Km - Krf)
* Ks = 5% + 1.7 ( 12.5% - 5%)
* Ks = 5% + 1.7 ( 7.5%)
* Ks = 5% + 12.75%
* Ks = 17.75%

"Beta" рассчитывается путем использования регрессионного анализа доходности вашей компании и на рынке. Наклон линии регрессии показывает значения "beta". Расчет этого показатели выходит за рамки данной работы.

КРИТИЧЕСКИЕ ЗАМЕЧАНИЯ ОТНОСТИТЕЛЬНО МОДЕЛИ СAPM

1. CAPM - это модель одного единственного периода. Это означает, что рассчитанные величины действуют в течение определенного периода времени и должны пересчитываться на регулярной основе.

2. CAPM не содержит допущений в отношении транзакционных затрат, связанных с торговлей ценными бумагами.

Любая рассчитанная величина "beta" основывается на исторических данных, которые могут оказаться неприемлемыми на сегодняшний день или на будущее. Это особенно относится к тем компаниям, которые изменили структуру своего капитала или тип торговых операций.

3. Рыночная доходность может значительно изменяться в течение коротких сроков.

8.2 СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА (WACC)

Модель WACC основывается на том, что большинство компаний получает финансирование более чем из одного источника.

Помимо обыкновенных акций часто бывают иные источники финансирования или банковские заимствования. Компании, акции которых котируются на бирже, могут использовать привилегированные акции. Каждый вид финансирования имеет свою стоимость для компании.

Любая постоянная форма финансирования должна включаться в расчет. Иногда забывают включать овердрафты (технически погашаемые по требованию, но на практике постоянные) и торговые кредиты, которые возобновляются, но на практике являются постоянной формой финансирования с нулевыми затратами.

Средневзвешенная стоимость капитала - это средняя стоимость капитала, которая может использоваться как точка отсчета при расчете ставки дисконтирования для проекта.

Для компаний, акции которых котируются на бирже, каждому элементу капитала присваивается цена согласно рыночным ценам.
Используется рыночная цена обыкновенных акций, привилегированных акций и долговых обязательств, а не их первоначальная стоимость.

Логика использования рыночных цен состоит в том, что для нового проекта потребуется дополнительный капитал, а рыночная цена указывает на то, сколько он будет стоить.

Первым шагом является расчет общей стоимости обыкновенных акций, а также такой же расчет всех других форм финансирования. Затем подсчитывается доля каждого элемента, а потом средняя стоимость компании.

Пример:

Кол-во Номинальная стоимость
Рыночная
стоимость Капитализация Выплаченные дивиденды / проценты 1. Обыкновенные акции 1,0 млн. 10 50 50 млн. 12,5 млн. 2. 10%-ые облигации 0,5 млн. 100 80 40 млн. 5,0 млн. 3. Овердрафт 5 млн. 0,5 млн. 4. Всего 95 млн. 18,0 млн.
Таким образом, привлечение 95 млн. стоит для компании 18/95 = 19% годовых, так что любой новый проект должен иметь рентабельность не ниже этого уровня.

Пример:

Обыкновенные акции: рыночная стоимость - 500 млн. Доходность на акцию - 12%. Общая сумма дохода - 60 млн.

Долг: рыночная стоимость - 100 млн. Проценты после налогообложения - 6%. Всего процентов - 6 млн.

Общая стоимость финансирования = 66 млн.

Общая сумма капитала (включая долг) = 600.

WACC = 66/600 = 11%.

Если проект финансируется за счет внутренних средств, минимальная доходность должна составлять как минимум 11%.

Если используются только дополнительные заемные средства, минимальная доходность должна составлять как минимум 6%.

Если проект финансируется за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций, необходимо использовать доходность в размере 12% с учетом возможного размывания акционерного капитала.

Обычно очень привлекательно финансирование за счет дополнительного выпуска долговых обязательств, т.к. это самая дешевая форма финансирования, а проценты обычно исключаются из налогооблагаемой базы.
Однако с увеличением суммы долга инвесторы, вкладывающие средства в акции, могут посчитать, что риски компании возрастают и потребовать более высокой доходности. Это приведет к увеличению стоимости капитала компании.

9 ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ
9.1 РЕАЛЬНЫЙ И УСЛОВНЫЙ

При оценке проекта рассматривается два различных вида денежных потоков.

Реальный: Это обычные денежные потоки, которые будут непосредственно повышать или понижать остаток на банковском счете.

Условный: Это, в конечном итоге, денежные потоки, влияние которых на остаток на банковском счете не совсем очевидно, например, экономия на налогах создает условный денежный приток (уменьшение денежного оттока приравнивается к денежному притоку). Экономия на налогах происходит только в тех обстоятельствах, когда в противном случае они должны были быть уплачены. Следовательно, не будет немедленной экономии на налогах в тех случаях, когда компания не платит налоги (например, в связи с убытками прошлых лет).

Аналогичным образом, повышение эффективности снижает отток денежных средств, что, другими словами, означает условный приток денежных средств.

9.2 ОПЕРАЦИОННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК

Объем и характер оборотных средств в любой организации зависит от самых разнообразных факторов, таких как:
* отрасль, в которой работает компания;
* тип продаваемой продукции;
* сама ли производит компания продукцию или закупает;
* объем продаж;
* политика в отношении акционерного капитала и кредитная политика;
* цикл движения денежных средств;
* эффективность управления оборотными средствами.

9.3 ЦИКЛ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

<< Пред. стр. 2 (из 7) След. >>

Список литературы по разделу