<< Пред. стр. 14 (из 30) След. >>
Список литературы по разделу
где ? — отклонение в ежедневном чистом движении капитала.
17Финансовый анализ деятельности фирмы. — M.: ИСТ-СЕРВИС,1995, с. 87; Richard A. Brealey, Stewart С. Myers. Principles of Corporate Finance. — N.Y., 1994. — p. 300.
2. Оптимальный верхний предел наличности:
D = 3 Z.
3. Средний остаток наличных средств:
Y = ( Z + D ) / 3.
С помощью данных показателей создается модель движения денежных средств компании. Ее корректировка при сравнении плановых и фактических показателей делает процесс планирования необходимого наличного резерва предельно контролируемым и простым.
Если фирма в ближайшей перспективе должна столкнуться с проблемами недостаточности денежных средств, она может выбрать два пути их решения в соответствии с тем, что предпочтительнее для компании: пытаться ускорить приток наличных денег или отсрочить выплаты по обязательствам. При реализации любого из этих вариантов существует множество способов, эффективных в конкретный момент времени. Однако все они имеют временное действие. В долгосрочной перспективе компания должна обратить внимание на организацию работы и эффективность своей кредитной службы.
Управление дебиторской задолженностью
Кредитный менеджмент предполагает определение общей величины кредита для всех клиентов, которую фирма может себе позволить. Соотношение ее с предполагаемым объемом реализации определяет наилучший средний период инкассации дебиторской задолженности. Оптимально эта величина не должна превышать средней отсрочки в оплате счетов поставщиков.
Далее для фирмы желательным становится ранжирование клиентов по степени надежности, а внутри — по объему заказов (или наоборот). Такая градация позволяет определить границы кредита для каждой из групп, оставив условия для потребителей как можно более благоприятными, то есть без ущерба для потенциального оборота. Кредитный менеджмент ставит также задачу периодического пересмотра как общей суммы дебиторской задолженности, так и индивидуальных условий для клиентов.
В условиях ценовой конкуренции торговых компаний может начаться борьба и на уровне срока предоставляемого покупателю кредита. Решаться на такой шаг надо в крайнем случае, учитывая, что, например, в российских условиях клиенты не всегда платят в срок, добровольное увеличение периода инкассации может привести к необратимым последствиям: любое ужесточение кредитной политики в связи с ухудшающимся финансовым положением будет оборачиваться потерей клиентов и снижением оборота.
В целом, при наличии всех вышеуказанных сведений составляется финансовый план, цель которого — профинансировать потребности в оборотных средствах компании наиболее дешевым способом. Менеджмент двух основных статей оборотных пассивов («счета к платежу» и «краткосрочные займы») составляет основную часть работы в этом направлении. Договоры с поставщиками, если торговые отношения поддерживаются не первый год, статистика и прогноз продаж, политика заказов позволяют достаточно точно планировать даты платежей. Сложность процесса планирования увеличивается по мере движения компании от одного поставщика к их множеству.
Так как филиалы и дочерние компании ведут отчетность в различных валютах, при проведении операций с международными потоками наличности встает вопрос о затратах, связанных с проведением обменных операций. Для минимизации этих затрат компании часто прибегают к созданию системы многостороннего неттирования через централизованный депозитарий.
Неттирование (неттинг) — процедура, к которой прибегают многонациональные компании для уменьшения расходов на хеджирование операционного риска. Этот способ базируется на сальдировании входящих и исходящих потоков валюты данной компании.18
18Дж. Мэнвилл Хэррис. Международные финансы/ Пер. с англ. — M.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1996, с. 271.
Такой централизованный депозитарий создается в крупных международных финансовых центрах, стабильно работающих и обладающих, при необходимости, налоговыми льготами. В данном депозитарии собираются сообщения о всех потоках наличности из разных отделений компании, которые далее сальдируются и совершается только итоговая операция по передаче платежей. При этом уменьшаются затраты, связанные с использованием различных курсов валют.
Однако создание такого депозитария должно быть экономически оправдано. Для этого фирма должна определить экономию прямых издержек от его введения. Само введение неттинговой системы оценивается в среднем в 20 тыс. долларов. Годовая экономия расходов по инвалютным операциям и банковские начисления за переводы оцениваются приблизительно в 1,5% на 1 «неттированный» доллар.19 Кроме того, в некоторых странах для создания системы централизованного депозитария необходимо получить разрешения на осуществление неттинга от финансовых властей.
19Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношений. Учебник/ Научи, ред. В. В. Круглов. - М.: ИНФРА-М, 1998, с. 168.
К плюсам создания депозитария относится и возможность получения большей прибыли на неиспользуемые остатки наличности. Специалисты центрального депозитария могут производить конверсии остатков наличности в любую валюту, в том числе и евровалюту, которая даст в будущем наибольший прирост. При этом выбор инструментов очень широк — от инструментов со сроком погашения от одного дня до нескольких месяцев.
Важной задачей менеджмента оборотного капитала является ускорение инкассирования, снижение операционных расходов на проведение сделок, минимизация кассовых остатков и достижение максимальной доходности по незадействованным остаткам наличности по каждой валюте филиала.
Важным показателем, который должен контролировать международный менеджер, является инфляция. Наиболее сильное влияние инфляция оказывает на деятельность торговой компании, особенно когда речь идет о двух инфляциях одновременно: росте внутренних цен и внешнем обесценении национальной валюты по отношению, например, к доллару США. При варианте, когда их темпы совпадают, фирма, работающая только на внутреннем рынке, стремится скорее инкассировать дебиторскую задолженность, которая обесценивается с течением времени, и одновременно выбирает предельные сроки платежа по своим счетам. Фирма, работающая с иностранными поставщиками, находится в похожем положении.
Однако часто встречается ситуация, когда темпы инфляции в двух странах не совпадают. Когда внутренняя инфляция сильнее, перед компанией, работающей на рынке данной страны, стоит та же проблема превращения счетов к получению в денежные средства с минимальной потерей их реальной стоимости. В то же время, для компании, репатриирующей прибыль, некоторое удлинение времени оборота даже выгодно.
Обратная ситуация наблюдается, если внешнее обесценение национальной валюты происходит более быстрыми темпами, чем внутреннее. Тогда главной задачей становится оплата всех зарубежных поставок как можно быстрее для уменьшения потерь от конверсии. Дебиторская задолженность обесценивается медленнее, и нет такого риска неплатежей, который может наблюдаться в предыдущем варианте.
В случае, если в экономике наблюдается проблема неплатежей, то фирма должна решить, станет ли она задерживать оплату счетов поставщика, что скажется на потере репутации компании; даже может быть прекращена работа с несколькими поставщиками. Второй вариант решения требует тщательного анализа ситуации: фирма может взять дополнительный кредит и рассчитаться по долгам с его помощью.
При управлении счетами к получению и счетами к оплате менеджер должен найти оптимальное соотношение между стоимостью счетов к оплате как финансовой операцией для покупателя и увеличением продаж поставщиком при использовании счетов к получению. Для международного менеджера этот процесс затруднен постоянно изменяющейся стоимостью валют, которая существует в рамках Ямайской валютной системы. Помимо этого, присутствует риск запрета на перевод денежных средств в будущем в государствах с неустойчивыми политическими режимами. При ведении международного бизнеса в этом случае пользуются такими способами, позволяющими минимизировать риски, как факторинг и встречная торговля, которые будут проанализированы далее (в главе 7).
Управление материально-техническими запасами
Одной из важнейших задач финансового менеджера является управление материально-техническими запасами (МТ3).
Сущность управления МТЗ в рамках отдельно взятой страны сводится к наращиванию этих запасов до тех пор, пока предельные затраты на содержание дополнительной партии запасов не превысят уменьшающиеся предельные выгоды от этой дополнительной партии.
Менеджеру, занимающемуся запасами, необходимо постоянно иметь сведения об оборачиваемости того или иного товара, а также о времени его доставки с момента заказа. В этом случае можно избежать затоваренности склада путем расчета необходимого уровня запасов. Для расчета оптимального размера запаса товаров на складе, а также времени составления заказов, используются модели, основанные на следующих показателях.20
20Дэк. К. Ван Хорн. Основы управления финансами. — М.: Финансы и статистика, 1996, с. 225.
1. При устойчивых продажах данного товара средний объем его запаса рассчитывается следующим образом:
X = Q / 2,
где Q — заказанный объем товара (в единицах), неизменный в течение рассматриваемого периода.
2. Оптимальный размер заказа:
где S — общая величина расхода товара за некоторый период; О — стоимость выполнения заказа — постоянная величина, не зависящая от размера заказа; С — удельные издержки.
3. Резервный запас товара (или их группы) на складе для непредвиденных заказов. Данный коэффициент выражается в процентах от среднего запаса, и его величина напрямую зависит от особенностей самой фирмы.
Важными оценочными параметрами являются тенденции продаж и затраты, связанные с хранением товара на складе.
Трудности принятия решений по управлению оборотным капиталом для международного менеджера сопряжены с колебанием обменных курсов, ограничением денежных переводов, государственным контролем над ценами, проведением дискриминационной тарифной политики, введением квот, лицензированием и другими методами, ухудшающими условия внешней торговли страны.
Для снижения издержек от проведения подобных мер используются:
• предварительные закупки;
• трансфертное ценообразование;
• создание зон свободной торговли.
Одной из целей управления оборотным капиталом является обеспечение доходности краткосрочных вложений компании. Она достигается посредством увеличения скорректированного на риск дохода на временно свободные краткосрочные фонды, которые инвестируются в инструменты международного денежного рынка.
Проблема выбора оптимального решения о краткосрочном инвестировании осложняется по следующим причинам:
1) объем денежной наличности не всегда совпадает с объемом финансовых инструментов, предлагаемых рынком.
2) сроки действия предполагаемых инструментов размещения могут не совпадать со сроками, в течение которых менеджер располагает свободным капиталом.
Свободная денежная наличность компании может быть размещена в:
• казначейские векселя и ноты, эмитируемые центральными правительствами и федеральными агентствами;
• депозитные сертификаты коммерческих банков, размещаемые, в среднем, на срок до 90 дней;
• банковские акцепты;
• коммерческие краткосрочные ценные бумаги, эмитируемые крупными корпорациями;
• срочные корпоративные займы, выпускаемые в необращаемой форме;
• вложена в другую валюту;
• прочие.
Сравнение выгодности вложений в различные инструменты
Сравнение выгодности вложений в различные инструменты осуществляется на основе определения реальных процентных ставок.
Реальная ставка доходности валютного вложения — это ставка, которая учитывает номинальную процентную ставку по данной валюте и динамику обменного курса этой валюты на период инвестиции.
Для расчета реальной ставки доходности используется следующая формула:21
r = ( l + i ) ( l + e ) - l,
где г — реальная ставка доходности; i — номинальная процентная ставка на иностранную валюту; е — колебания курса иностранной валюты по отношению к национальной за период инвестиции.
21 The WG&L handbook of international finance/editor DennisE.Logue.-HG3881.W45, 1995. - p. 198.
При принятии окончательного решения об инвестициях в иностранной валюте необходимо учесть изменение курса национальной валюты, используя для этого такие паритеты, как Международный эффект Фишера и паритет процентной ставки.
Подводя итог данного раздела, отметим, что существует ряд некоторых общих рекомендаций, позволяющих работать с оборотным капиталом в оптимальном режиме:22
22Ю. В. Пашкус, О. Н. Мисько. Введение в бизнес (практическое руководство для предпринимателей). — Л.: Северо-Занад, 1991, с. 183.
• если средства, вложенные в активы фирмы, можно с большей отдачей использовать в другой форме, значит, они используются неправильно;
• необходимо постоянно маневрировать собственным капиталом, краткосрочными и долгосрочными займами, эмиссией собственных ценных бумаг. Перевод части средств из фиксированных фондов в текущие создает большие возможности для краткосрочного финансирования, в результате чего ослабляется риск ликвидности. Но это приводит к сокращению объема производства и объема продаж, что ведет к потере части прибыли;
• финансирование за счет долгосрочного займа дороже, чем за счет краткосрочного, но имеет меньший ликвидный риск. Менеджер должен искать обходные пути финансирования, когда активы финансируются при помощи пассивов с нестандартным сроком погашения;
• во время сезонной потребности в ликвидном капитале лучше не использовать собственные активы компании, а прибегнуть к краткосрочным займам;
свои средства можно направить для инвестирования;
• управление наличностью состоит в искусстве инвестирования избыточной наличности в прибыль при сохранении допустимого уровня ликвидности. Поэтому возможно вложение наличных денег в котируемые на бирже ценные бумаги;
• для определения размеров текущей наличности менеджер должен учитывать следующее: вероятные потоки капиталов, которые найдут отражение в активах и пассивах; учет прибыльности и риска; ожидаемый поток наличности; сроки погашения долга и объем выплат; возможности фирмы получить займы в приемлемые сроки и время;
• особое значение в условиях инфляции имеет управление товарными запасами. Международный финансовый менеджер вместе с менеджером по производству должен искать возможности для бесскладских технологий.
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ВЛОЖЕНИЯ ФИРМЫ
Долгосрочные вложения фирмы могут быть связаны с инвестициями в капитальные и долгосрочные ценные бумаги и с осуществлением инвестиционных проектов за рубежом.
Система принятия долгосрочных финансовых решений более сложна по сравнению с краткосрочными. Ее составляющие сильно различаются по способам управления, по эффективности, по затратам, по соответствию уровня квалификации финансового менеджера характеру решаемых задач.
Задачей финансового менеджмента является достижение поступательного роста максимально возможного дивиденда по обыкновенной акции при сохранении устойчивого уровня безопасности доходов компании. При этом важна не максимизация доходности на акцию в отдельно взятой сделке (статистический аспект прибыли), а максимизация благополучия держателя акции (динамический аспект прибыли). Здесь учитывается долговременная устойчивость дивиденда, оборачиваемость капитала фирмы, защищенность от риска и т. п.
Можно сказать, что финансовый менеджмент постоянно разрешает противоречие между целями предприятия и финансовыми возможностями их реализации.
Для этого разрабатывается финансовая стратегия предприятия, представляющая собой концепцию того, как будут использоваться привлекаемые предприятиями финансовые ресурсы для достижения устойчиво высокого дивиденда или поступательного роста курса акций на фондовых рынках; как и на каких условиях будут привлекаться нужные финансовые ресурсы; как будет происходить расчет по привлеченным средствам; на каких условиях будет строиться налоговая политика. Стратегия также включает в себя обязательный анализ возможного изменения государственной политики в области финансов и оценку релевантности (соответствия во временном разрезе) стратегии и целей компании.
Долгосрочные решения финансового менеджера сводятся к следующим видам:
• бюджетирование капитала;
• политика дивидендов;
• выбор способов достижения роста прибыли компании и диверсификации рисков;
• выбор источников долгосрочного финансирования.
Бюджетирование капитала
Бюджетированием капитала называется процесс, связанный с выбором и оценкой соответствующей структуры затрат капитала, которая в наибольшей мере соответствовала бы задаче максимизации доходов акционеров.
Затраты капитала представляют собой долгосрочные инвестиции, производящиеся для расширения размеров производства, перемещения или обновления фиксированных активов и т. п.
Процесс бюджетирования капитала состоит из пяти взаимосвязанных шагов:
• выработка предложений;
• анализ и рассмотрение предложения;
• принятие решения;
• осуществление решения;
• контроль.
По простоте зарубежного инвестирования возможные его способы ранжируются следующим образом:
• покупка финансовых активов иностранной компании (акции и облигации);
• ведение экспортных операций с иностранной фирмой;
• лицензирование иностранной компании;
• прямое иностранное инвестирование.
Прямые иностранные инвестиции осуществляются в виде:
• поглощения иностранного предприятия или слияния с ним;
• создания совместных предприятий;
• альянсов с зарубежными партнерами (более подробно — см. часть 2 настоящего учебника).
Хотя прямые иностранные инвестиции сопряжены с наибольшими рисками, существует целый ряд обстоятельств, побуждающих фирму идти на такой повышенный риск:
• преодоление ограничений во внешней торговле (обход тарифов, квот, импортных пошлин);
• устранение налоговых, экологических, юридических проблем в собственной стране;
• доступ к дешевым рынкам сырья, рабочей силы, близость к потребителю продукции;
• экономия на масштабах производства;
• конкурентные мотивы (доступ к иностранным технологиям).
При анализе бюджета капиталовложений используются те же основные принципы, что и при анализе внутренних операций. Однако существуют и отличия, которые накладывают определенные ограничения на выбор инвестиционного проекта международным менеджером:
1. Оценки потоков денежной наличности для материнской компании — это дивиденды и роялти, полученные от дочерней компании и вывозимые на родину.
Роялти — выплаты за использование активов, находящихся за рубежом, таких, как фирменные знаки, патенты, авторские права и иные виды экспертных документов, согласно подписанным контрактам, которые носят название лицензионных соглашений.
2. Потоки денежной наличности должны быть конвертированы в валюту страны происхождения материнской компании, следовательно, они подвержены будущим изменениям валютных курсов.
3. Дивиденды и роялти обычно облагаются налогами — как иностранными правительствами, так и правительством страны базирования материнской компании. Кроме того, иностранное правительство может ограничить размер денежных доходов, которые можно репатриировать в страну происхождения материнской компании.
В результате, для целей анализа иностранных инвестиций могут быть использованы только те денежные потоки, которые дочерняя компания может законным образом передавать материнской компании.
4. При оценке стоимости капитала необходимо учитывать большую рискованность иностранного проекта по сравнению с внутренним проектом.
Более высокий риск связан с риском изменения валютных курсов и политическим риском.
Инвестиционный анализ должен устранить влияние изменений валютного курса. Так как существует разнообразный инструментарий для хеджирования валютных рисков, международный менеджер должен оценить стоимость затрат, связанных с хеджированием, и вычесть их из прогнозируемых потоков денежной наличности по данному проекту. При этом менеджер должен понимать, что полное хеджирование валютного риска часто невозможно.
Премия за политический риск, в том случае если велика опасность экспроприации активов компании, не добавляется к стоимости капитала для установления суммы, выплачиваемой за страхование, и значительные инвестиции в эту страну не направляются.
Однако материнская компания может предпринять ряд действий по снижению потенциальных потерь от экспроприации:23
1) финансирование своей дочерней компании совместно с местным капиталом;
2) структурирование операций таким образом, чтобы дочерняя компания имела ценность только как часть интегрированной системы корпорации;
3) приобретение страховки против экономических потерь от экспроприации (например, в Корпорации по зарубежным частным инвестициям в США). В этом случае премия за страховку должна быть добавлена к затратам на проект.
23Ю. Бригхем, Л. Гапенски. Финансовый менеджмент. — Спб; Экономическая школа, 1997, с. 382.
Анализируя бюджет капиталовложений, исходят также и из того, что любая многонациональная корпорация имеет собственный портфель инвестиционных проектов. При ограниченности денежных ресурсов принимаются к исполнению из этого портфеля лишь некоторые проекты, которые увеличивают чистый денежный поток компании в целом.
Оценка инвестиционных проектов
Инвестиционный проект оценивается на различных уровнях управления.
Вначале оценивается доходность проекта, далее исследуется поток дивидендов, сопряженный с этим инвестиционным проектом на уровне материнской компании. Окончательное решение принимается, если проект соответствует инвестиционному портфелю фирмы в целом (см. также часть 2).
Критериями оценки единичного инвестиционного проекта являются: прибыльность проекта и его окупаемость — для малого бизнеса; для крупного бизнеса более предпочтительным является критерий чистой приведенной стоимости и его частный случай — показатель внутренней нормы доходности проекта.
Чистая приведенная стоимость проекта — это стоимость всех текущих и будущих чистых денежных поступлений, скорректированных с учетом связанных с данным проектом рисков и времени осуществления.
Чистое денежное поступление рассматривается как сумма всех денежных поступлений в компанию за рассматриваемый период времени за вычетом всех денежных платежей за тот же самый отрезок времени.
Необходимым критерием принятия варианта инвестиционного проекта является положительность сальдо накопленных реальных денег в любом временном интервале, где фирма осуществляет затраты или получает доходы. Отрицательная величина сальдо накопленных реальных денег свидетельствует о необходимости привлечения участником дополнительных собственных или заемных средств и отражения этих средств в расчетах эффективности.
В настоящее время при сравнении различных вариантов проекта и выборе лучшего из них чаще всего используются четыре интегральных показателя:
1) срок окупаемости (РР);
2) чистый приведенный доход (чистая приведенная стоимость) (NPV);
3) внутренняя норма доходности (IRR);
4) индекс рентабельности (PI).
Срок окупаемости
Срок окупаемости определяется как ожидаемое число лет, в течение которых будут возмещены первоначально сделанные инвестиции. Это период, начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления.
Критерий показывает, как долго финансовые ресурсы будут омертвлены в проекте. Таким образом, при прочих равных условиях, чем короче срок окупаемости, тем ликвиднее проект. Кроме того, поскольку «дальние» элементы денежного потока рассматриваются как более рисковые по сравнению с «ближними», считается, что критерий «срок окупаемости» дает приблизительную оценку риска проекта.
Метод окупаемости придает большой вес денежным потокам, генерируемым в первые годы. Достоинством метода является его простота, так как выбирается проект, имеющий меньший срок окупаемости, чем альтернативные варианты. Недостаток метода заключается в том, что не принимаются во внимание денежные поступления за весь жизненный цикл объекта, в который были осуществлены вложения.
Чистый приведенный доход
Данный показатель определения привлекательности инвестиционного проекта называется также сальдо приведенных затрат и поступлений. Показатель рассчитывается путем суммирования элементов денежного потока, дисконтированных по цене капитала данного проекта:
где NCFt — ожидаемый приток (отток) денежных средств за период t; К — цена капитала проекта.
Отток денежных средств (такие расходы по проекту, как затраты на приобретение оборудования или строительство зданий) трактуется как отрицательный элемент денежного потока. NCFt представляет собой разницу между суммарной текущей стоимостью будущих денежных доходов от проекта и общей текущей стоимостью затрат.
Нулевой NPV означает, что генерируемого проектом денежного потока достаточно: а) для возмещения вложенного в проект капитала; б) для обеспечения требуемой отдачи на этот капитал.
Следовательно, если NPV > 0, проект следует принять; если NPV < 0, проект должен быть отвергнут; если два проекта являются взаимоисключающими, должен быть выбран тот, у которого положительный NPV больше.
Внутренняя норма доходности
Внутренняя норма доходности определяется как такая дисконтная ставка, которая уравнивает приведенные стоимости ожидаемых поступлений по проекту и сделанных инвестиций:
РV(притоки) = РV(оттоки),
или
Если расчет NPV инвестиционного проекта дает ответ на вопрос, является ли проект эффективным при заданной цене капитала, то IRR определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал; IRR характеризует ожидаемую доходность проекта.
В случае, когда IRR равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, инвестиции в данный проект оправданы, и может рассматриваться вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны.
Индекс рентабельности
Индекс рентабельности — это отношение приведенной стоимости притоков денежных средств к приведенной стоимости затрат.
где CIFt — ожидаемый приток денежных средств или доход; СОFt — ожидаемый отток денежных средств или затраты.
PI показывает отдачу проекта на один вложенный доллар. Проект может быть принят, если его PI больше 1; чем выше PI, тем привлекательнее проект.
Критерии NPV, IRR и PI с позиции математики взаимосвязаны, т. е. приводят к одинаковому ответу на вопрос — принять или отвергнуть проект: если NPV > О, то IRR > k и его PI > 1.
Получение итоговых оценок
Для целей анализа доходности инвестиционных проектов финансовому менеджеру лучше пользоваться методами, основанными на дисконтировании денежных пото-ков. Причинами такого предпочтения являются следующие обстоятельства:
1. Лучше рассматривать денежные средства, а не прибыль, так как конечная форма доходов инвесторов — именно деньги, получаемые ими в виде процентов, дивидендов и т. п.
2. Большое значение имеет распределение денежных потоков во времени, так как деньги, поступающие в первые годы проекта, можно реинвестировать под проценты.
В технике дисконтирования все будущие потоки приводятся к эквивалентным «сегодняшним» значениям (текущим стоимостям) путем учета процентов, которые были бы получены, если деньги поступят немедленно.
После оценки непосредственно выгодности иностранного инвестиционного проекта международный финансовый менеджер должен скорректировать полученный с учетом данного проекта поток нетто-приведенной стоимости на уровне фирмы на:24
• эффект «каннибализации»;
• эффект дополнительных продаж;
• эффект комиссионных и роялти.
24The WG&L handbook of international finance/editor Dennis E. Logue. — HG3881.W45, 1995.-p.205.
Эффект каннибализации связан с тем, что рассматриваемый иностранный инвестиционный проект может привести к уменьшению общего экспорта продукции фирмы на зарубежные рынки. В этом случае потери по экспортным продажам должны вычитаться из суммарного чистого денежного потока, непосредственно связанного с реализацией данного проекта.
Эффект дополнительных продаж связан с возможностью для фирмы при осуществлении рассматриваемого иностранного инвестиционного проекта создать дополнительный спрос на поставки дополнительной продукции со стороны родительской компании и других ее подразделений. Данный поток будет являться положительным для рассматриваемого проекта.
Комиссионные и роялти, выплачиваемые по данному проекту — это отрицательные потоки для рассматриваемого проекта и положительные потоки для материнской компании. Поэтому общая сумма комиссионных и роялти, полученных от проекта, в инвестиционном анализе должна рассматриваться со знаком «плюс».
Также должны быть учтены валютные и политические риски, связанные с проектом. Для этого необходимо иметь страновой рейтинг государства, где будет осуществляться проект. При этом необходимо учесть, что все полученные цифры являются суждениями о будущих величинах и в них уже заложен определенный риск. Поэтому при принятии окончательного решения об инвестировании средств требуются суждения инвестиционного комитета МНК.
В случае, если рассматриваемый проект увеличивает суммарный чистый денежный поток фирмы в целом, то рекомендуется принять иностранный инвестиционный проект к исполнению.
Помимо осуществления инвестиционных проектов за рубежом, часть долгосрочных ресурсов может быть использована для вложений в капитальные и долгосрочные ценные бумаги. Возможные альтернативы, их преимущества и недостатки были рассмотрены выше.
Политика портфельного инвестирования подробно раскрывается в главе 8.
Дивидендная политика фирмы
Долгосрочные финансовые решения также сопряжены с выработкой политики дивидендов.
Структура функционирующего капитала определяется соотношением долгосрочного кредита и величиной эмиссии обыкновенных акций. Долг и капитал, полученный за счет эмиссии собственных акций, различаются способами управления ими, требованиями дохода и структуры активов, порядком осуществления налогообложения.
Существует несколько подходов к выбору дивидендной политики. Наиболее известными являются традиционный подход и теория остаточного распределения дивиденда.
При традиционном подходе к структуре капитала оптимальной считается такая структура, при которой средняя стоимость капитала стремится к минимуму, и, следовательно, максимизируется стоимость акций.
где ДР — доход к распределению (валовый доход за вычетом налога на прибыль);
СС — средняя стоимость капитала:
где k — цена источника средств; d — удельный вес источника средств в общей их сумме.
В рамках этого подхода постулируется, что стоимость долга (привлеченных заемных долгосрочных средств) остается постоянной, а затем за счет процента начинает расти, тогда как стоимость акций всегда растет при росте объемов долгосрочных займов.
Остаточная теория распределения дивиденда предлагает выплачивать дивиденды исходя из суммы, оставшейся после совершения всех возможных инвестиций и прочих производительных вложений. Следовательно, в некоторые годы дивиденды будут больше, а в некоторые годы вообще могут не выплачиваться. Это риск, который принимают на себя акционеры, приобретающие акции данной компании.
И, наконец, попытаемся кратко охарактеризовать основные положения, связанные с ответом на третий вопрос: как минимизировать риски, связанные с поиском финансовых ресурсов и их вложением?
6.3. ВАЛЮТНЫЙ РИСК И СТРАТЕГИИ ЕГО
ХЕДЖИРОВАНИЯ
Международному финансовому менеджеру приходится в своей работе учитывать значительно большее число рисков, чем менеджеру фирмы, работающему на внутреннем рынке. В частности, он должен постоянно анализировать валютно-курсовые, страновые и политические риски, связанные с осуществлением внешнеэкономической деятельности.
ВИДЫ ВАЛЮТНОГО РИСКА И ИХ ИДЕНТИФИКАЦИЯ
Валютный риск является разновидностью экономического риска, появление его связано с колебанием валютно-финансовой среды, в которой действует МНК, фирма, осуществляющая экспортно-импортную деятельность или банк, обслуживающий внешнеэкономическую деятельность хозяйствующих субъектов.
Валютный риск — вероятность потерь или недополучения прибыли по сравнению с планируемыми значениями в результате неблагоприятного изменения величины валютного курса.
Валютный риск разделяется на страновой и валютно-курсовый риск (рис. 6.7).
Рис. 6.7. Виды валютных рисков
Группу страновых или суверенных рисков образуют риск валютного контроля и политический риск.
Риск валютного контроля связан с вероятностью запрещения осуществления валютных переводов за рубеж, то есть с введением валютного моратория.
Политический риск характеризует нестабильность политической среды в стране, то есть частоту смены правительства.
Страновые риски в своей крайней форме связаны с полной экспроприацией активов нерезидентов в данном государстве. Если эта вероятность велика, то руководство фирмы может принять решение не реализовывать здесь свои проекты. Финансовый менеджер в этом случае должен предоставить руководству компании прогнозные оценки величины подобного риска, а решение об осуществлении проекта будет приниматься инвестиционным комитетом МНК. Более подробная классификация странового риска и принятие инвестиционного решения в условиях высокого странового риска рассматриваются в главе 8.
Широкие возможности у международного финансового менеджера имеются по поводу принятия решений о хеджировании валютио-курсовых рисков, которые рассматриваются далее более подробно.
Колебания валютного курса, обычные в условиях Ямайской валютной системы, отражаются либо на бухгалтерской отчетности фирмы, либо на состоянии остатков их денежных средств в банке, на чистом потоке денежных средств, а в более широком смысле — на конкурентоспособности фирмы.
УПРАВЛЕНИЕ БУХГАЛТЕРСКИМ РИСКОМ
Бухгалтерский риск (эккаунтинговый ) — риск отчетный, бумажный. Он возникает в силу того, что изменения валютного курса могут негативно отразиться на нетто-стоимости фирмы при трансляции финансовой отчетности по внешнеэкономическим операциям из иностранной валюты в отечественную (трансляционный риск).
Так, при трансляции финансовой отчетности в зарубежных подразделениях в валюту материнской компании возникает опасность изменения неблагоприятным образом финансовых показателей компании. Фирма может получить на своем балансе необоснованно завышенную прибыль, за которую ей придется платить дополнительно налоги. Если же курс иностранной валюты по отношению к отечественной падает, то прибыль компании будет существенно занижена и, следовательно, хотя компания не будет платить налоги, ей трудно будет взять кредит из-за ухудшающегося финансового положения. Кредиты будут предоставлены ей под более высокий процент, в котором учитывается риск конкретного заемщика.
Менеджеру также необходимо помнить, что существуют различные методы трансляции отчетности, которые применяются МНК. Они различаются по странам. Их применение зависит от того, для кого поставляется бухгалтерская информация — для акционеров, инвесторов или государства в лице налоговых органов.
Существуют различные способы ведения учета, действующие в разных странах. Причинами различий в учетных системах стран являются социально-экономические, политические и географические факторы.
К социально-экономическим факторам относятся:
• характер развития рынков капитала;
• количество инвесторов и кредиторов;
• участие страны в международных рынках капитала;
• уровень инфляции;
• общий уровень образования;
• типы законодательных систем.
Так, рынки ценных бумаг особенно развиты в США и Великобритании. Поэтому для большого числа некрупных инвесторов требуется постоянная и полная информация о деятельности компаний для принятия решений об инвестировании. В Германии и Японии исторически сильны позиции банков при кредитовании компаний. Информация о деятельности компаний ориентирована прежде всего на них. Во Франции, Швеции и России ориентация учетной информации связана с удовлетворением требований государства.
В целом, в слаборазвитых странах учетные системы более простые, как следствие небольших размеров предприятий и невысокого уровня образования. В высокоразвитых странах учетная информация значительно более сложная, отражая разнообразную экономическую реальность.
Учетные системы экспортируются так же, как и другие товары. Влияние учетных правил одной страны на учетные правила другой страны может быть обусловлено политической и экономической зависимостью страны, ее географическим положением. Так, учетная система Индии близка к английской, что является следствием длительной колониальной зависимости Индии от Великобритании; учетная система Канады находится под сильным влиянием американской практики ведения учета из-за географического положения этих стран.
Системы учета стран мира
Хотя абсолютно одинаковых систем учета в странах нет, выделяют три основные группы стран, придерживающихся однотипных подходов к построению систем учета:25
1. Англо-американская модель (Великобритания, США, Нидерланды, Канада, Австралия и т. д.).
2. Континентальная модель (Германия, Австрия, Франция, Швейцария, Италия и т. д.).
3. Южно-американская модель (Бразилия, Аргентина, Чили и т. д.).
25Muller-Gemon-Meck. Accounting in InternationalPerspcctive.-Boston: Ir\vin,1991.— p. 16. При рассмотрении примеров по страхованию валютных рисков с помощью инструментов срочного рынка использовался источник А.В. Круглов. Инструменты современного хеджинга. СПб: Изд-во СПбГУЭФ, 1995.
Англо-американская модель функционирует в условиях развитого финансового рынка. Учет ориентирован, в первую очередь, на потребности инвесторов и кредиторов. В странах, которые используют эту модель, принципы и правила ведения учета и составления отчетности регулируются национальными общепринятыми стандартами, разрабатываемыми независимыми профессиональными организациями бухгалтеров, а не устанавливаются национальным законодательством.
В США такими стандартами являются Общепринятые принципы учета (Generally Accepted Accounting Principles — GAAP), в Великобритании — Закон о компаниях, Положения о стандартной практике ведения учета (Statements of Standart Accounting Practice — SAAP) и ряд других документов, которые иногда называют Общепринятой практикой учета (Generally Accepted Accounting Practice — GAAP). В Канаде бухгалтерские стандарты оформляет Комитет по исследованиям в области бухгалтерских страндартов (Accounting Research Committee).
Таким образом, в странах с данным типом ведения учета существует многообразие вариантов учета в рамках профессионально общепринятой бухгалтерской методологии.
Континентальная модель бухгалтерского учета ориентирована на государственные интересы налогообложения и макроэкономическое планирование общественных ресурсов. Она имеет юридическую основу. Бухгалтерские стандарты утверждаются законодательно и обязательны для исполнения. Единообразие достигается единым планом счетов и утвержденной методологией финансовой отчетности. Профессиональные организации бухгалтеров играют меньшую роль, чем в Великобритании и США. Таким образом, в странах с данной моделью учета господствует государственная методология.
Южно-американская модель бухгалтерского учета ориентирована на налоговые государственные интересы, в связи с чем бухгалтерский учет законодательно унифицирован. Особенностью бухгалтерских стандартов является раскрытие методологии бухгалтерского учета в условиях инфляции.
В последнее время говорят о появлении специфической исламской модели бухгалтерского учета. Однако она еще недостаточно представлена финансовой отчетностью на международном уровне.
Приведенное выше деление стран по моделям ведения учета весьма условно. Например, регулирование учета в Японии происходит по континентальной модели, но в то же время сильно влияние и США, что является следствием взаимопроникновения капиталов этих стран в экономику друг друга.
Международные стандарты учета
Наличие столь разных подходов к формированию систем учета затрудняет анализ состояния предприятий, находящихся в разных странах. Если МНК имеет филиалы или дочерние компании в каждой из представленных групп стран, то полученные итоги их деятельности могут быть несопоставимы. Поэтому многие компании, стремящиеся привлечь иностранных инвесторов или осуществляющие консолидацию финансовой отчетности в единой валюте, параллельно к принятым нормам учета в стране используют Международные стандарты учета (МСУ). МСУ разрабатываются Комитетом по международным бухгалтерским стандартам — International Accounting Standards Committee (IASC), созданным в 1963 г. совместно Организацией Объединенных Наций, Экономическим и социальным советом, Межправительственной рабочей группой экспертов по международным стандартам учета и отчетности ООН, Организацией по экономическому сотрудничеству и развитию и Европейским Экономическим Сообществом.
Международные стандарты учета (International Accounting Standards — IAS) — документы, определяющие общий подход к составлению финансовой отчетности и предлагающие варианты учета отдельных средств или операций предприятий.
Основные задачи МСУ — гармонизация и принятие стандартов, позволяющих увеличить сходство практики ведения бухучета в разных странах.
МСУ не являются обязательными и носят рекомендательный характер. По мере развития и ускорения интеграционных процессов в мире, эти стандарты играют все большую роль как наиболее удобное средство общения между предприятиями различных стран. Помимо самих стандартов, в состав международных стандартов учета входят «Концептуальные основы подготовки и представления финансовой отчетности». Принципы ведения учета и отчетности, представленные в этом документе, являются общепринятыми во всем мире, так как в той или иной мере они присутствуют в учетных стандартах всех стран. С 1995 г. стандарты МСУ в большинстве своем приняты и в России и задекларированы Положением по бухгалтерскому учету «Учетная политика предприятия» от 28 июля 1994 г., хотя их практическое применение затруднено.
Российская компания представляет бухгалтерскую информацию в соответствии со. стандартами МСУ, если:
• предприятие намерено обратиться за финансированием на внешний рынок;
• иностранные клиенты намерены установить с российской компанией долгосрочные торговые отношения;
• стратегические инвесторы заявляют о возможности создания совместных предприятий.
В настоящее время в России действует Программа реформирования бухгалтерского учета в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности, утвержденная правительством РФ от 6 марта 1998 г.
Основные различия между МСУ и российской системой учета связаны с исторически обусловленной разницей в конечных целях использования финансовой информации. Финансовая отчетность, составленная в соответствии с правилами МСУ, используется инвесторами, а также другими финансовыми институтами. Российская финансовая информация, составленная в соответствии с российской системой учета, используется, главным образом, органами государственного управления и статистики. Так как пользователи финансовой информации имеют разную потребность в представляемой информации и различные интересы, то и принципы, лежащие в основе составления финансовой отчетности, развиваются в разных направлениях.
В настоящее время многие российские предприятия вынуждены представлять финансовую информацию одновременно как для иностранных инвесторов, руководствуясь стандартами МСУ, так и для российских пользователей в соответствии с требованиями российской практики ведения учета. Это приводит к возникновению в фирме новых информационных потоков, требующих дополнительной обработки.
В свою очередь, эти действия требуют внесения изменений в информационные системы фирмы, обработку и передачу важнейшей бухгалтерской информации. Эту проблему решают сейчас крупнейшие российские предприятия, составляющие бизнес-планы с учетом международных стандартов для привлечения внимания потенциальных инвесторов и кредиторов. Вскоре подобные задачи будут решаться и предприятиями малого и среднего бизнеса.
В целом, глобальный переход к ведению учета и отчетности по единым стандартам учета поможет уменьшить влияние валютного бухгалтерского риска.
УПРАВЛЕНИЕ ВАЛЮТНО-ЭКОНОМИЧЕСКИМ РИСКОМ
Валютно-экономический риск определяется как изменчивость стоимости фирмы, обусловленная неопределенностью изменений валютного курса. Он отражается на реальных денежных потоках фирмы.
Валютно-экономический риск подразделяется на два подвида:
• транзакционный риск;
• конкурентный риск.
Транзакционный валютный риск
Транзакционный валютный риск — вероятность убытков, связанных с изменением валютного курса по уже заключенному контракту, по которому платеж должен наступить через определенный момент времени в будущем.
Например, итальянская компания поставляет мрамор в Швейцарию. Валюта цены контракта — евро, оплата мрамора предполагается через 3 месяца после поставки. В этом случае швейцарский импортер подвергается валютному риску. При изменении курса евро к швейцарскому франку импортер может либо понести потери, либо получить дополнительный выигрыш.
Пусть стоимость контракта оценивается в 1 млн евро. Курс на дату подписания контракта установлен на уровне 1 евро за 1 швейцарский франк. Тогда для швейцарского импортера стоимость контракта в швейцарских франках составляет 1 млн швейцарских франков.
Если к моменту платежа курс изменится в сторону усиления швейцарского франка (1 швейцарский франк =1,2 евро), то стоимость контракта во франках составит 1.000.000:1,2 = 833 333 швейцарских франка, и швейцарский импортер должен будет меньше перевести национальной валюты в евро. Следовательно, он будет в выигрыше.
Но если евро окрепнет, например, до уровня 0,8 евро за 1 швейцарский франк, то швейцарский импортер понесет убытки, связанные с колебанием валютного курса, так как ему придется перевести больше предполагаемого 1 млн швейцарских франков.
Рассмотрим другой случай.
Английская фирма закупила в Японии партию ксероксов по цене 25,5 млн иен. На момент доставки валютный курс составлял 300 иен за 1 фунт стерлингов, а на момент оплаты — 280 иен за 1 фунт стерлингов.
Транзакционный риск фирмы между покупкой и доставкой ксероксов заключается в росте стоимости иены, вследствие чего фирме пришлось платить больше, чем ожидалось первоначально:
стоимость сделки на момент покупки — 84 тыс. фунтов стерлингов;
выплаченные средства — 90 тыс. фунтов стерлингов;
сумма переплаты — 6 тыс. фунтов стерлингов.
Кроме того, на протяжении срока службы копировальных машин прибыль фирмы будет меньше из-за больших амортизационных отчислений, которые устанавливаются исходя из суммы 90 тыс., а не 84 тыс. фунтов стерлингов.
Как элиминируется контрактный валютный риск? Менеджер должен выбрать наиболее перспективный из следующих методов, оценив его целесообразность в сложившейся ситуации.
Во-первых, могут быть использованы контрактные методы страхования валютного риска — выбор валюты цены и включение в контракт валютных оговорок. Во-вторых, для хеджирования могут быть использованы инструменты срочного рынка.
Контрактные методы страхования транзакционного риска
Выбор валюты цены и валюты платежа
При заключении контракта экспортер выбирает валюту цены, которая защищает его от возможных валютных рисков, или в текст контракта включается дополнительное
условие, предусматривающее защиту контрагентов от изменения валютного курса. Это дополнительное условие носит название «валютная оговорка».
Валютная оговорка — условие в международном торговом, кредитном или другом соглашении, оговаривающее пересмотр суммы платежа пропорционально изменению курса валюты оговорки с целью страхования сторон по контракту от риска изменения валютного курса.
Во внешнеэкономическом контракте оговаривается валюта цены и валюта платежа.
Валюта цены — валюта, в которой фиксируется стоимость товара, услуги, являющихся объектом контракта.
Валюта платежа — валюта, в которой предусматривается оплата товара или услуги по внешнеэкономическому контракту.
Валюты цены и платежа могут как совпадать, так и не совпадать. Во многом это определяется видом товара и международными торговыми обычаями.
В случае применения валютной оговорки в контракт вводится новая валюта — валюта оговорки. При этом валюта цены ставится в зависимость от более устойчивой валюты оговорки.
Экспортер стремится установить валюту цены контракта в «сильной валюте», то есть в валюте, которая имеет тенденцию к росту в течение срока действия контракта. Импортер, наоборот, заинтересован в установлении «слабой» валюты цены. Тогда к моменту оплаты контракта ему придется заплатить меньшую сумму в своей валюте, чем предполагалось, так как выбранная валюта цены в национальной валюте окажется более дешевой. Таким образом, удачно выбранная валюта цены позволяет не только избежать потерь, связанных с колебаниями валютных курсов, но и получить прибыль.
Поэтому выбор валюты цены — это своеобразный метод страхования валютного риска. Однако он имеет ряд недостатков.
Во-первых, ожидания изменения валютного курса могут не оправдаться, то есть неверно будет оценено само направление изменения валютного курса (в сторону его усиления или ослабления), либо неверно будет оценена динамика движения валютного курса, размеры его колебаний.
<< Пред. стр. 14 (из 30) След. >>
Список литературы по разделу