<< Пред. стр. 15 (из 30) След. >>
Список литературы по разделу
Во-вторых, при заключении контрактов не всегда есть возможность выбрать наиболее подходящую валюту цены, так как международные торговые обычаи требуют заключения контракта в валюте, которая, в целом, может не устраивать как экспортера, так и импортера. Так, например, цены на нефть принято устанавливать в долларах США.
Вторым контрактным методом страхования валютной выручки от валютного риска является включение в контракт положения о пересмотре суммы контракта в случае резкого колебания курса пересчета валюты цены в валюту платежа — валютной оговорки.
Валютная оговорка является разновидностью защитных оговорок и особенно часто используется в контрактах на поставку оборудования на длительные сроки.
Защитные оговорки — договорные условия, включаемые в соглашения и контракты, предусматривающие возможность пересмотра цены контракта в процессе их исполнения в целях страхования валютных, кредитных и других рисков.
Таким образом, защитные оговорки применяются для ограничения потерь контрагентов международных экономических отношений.
Все оговорки построены по принципу увязки причитающихся платежей с изменениями на валютных и товарных рынках.
Виды валютных оговорок
На практике могут использоваться различные виды валютных оговорок (табл. 6.5).
Обычно включенные в контракт валютные оговорки предусматривают защиту интересов и экспортера, и импортера, и, следовательно, являются двусторонними. Значительно реже встречается вариант односторонней оговорки, при которой от неблагоприятного изменения валютного курса защищается только одна из сторон — либо экспортер, либо импортер. Этот выбор определяется «силой» сторон при ведении переговоров.
Например, экспортер временно является монополистом уникальной продукции, требующейся большому кругу предприятий. В этом случае экспортер может настоять на введении в контракт односторонней оговорки, предусматривающей пересчет сумм контракта только в случае неблагоприятного для экспортера изменения валютного курса. Возможности применения такого рода валютных оговорок крайне ограничены.
Прямая валютная оговорка возникает, когда валюта платежа и валюта цены в контракте совпадают. В этом случае предусматривается введение в контракт новой валюты — валюты оговорки. Изменение цены товара осуществляется в той же пропорции, в какой изменился курс этой валюты к валюте целы на момент платежа по сравнению с моментом заключения контракта или кредитного соглашения.
Таблица 6.5. Классификация валютных оговорок
Критерий классификации
Вид валютных оговорок
1. По направлению действия
Односторонние
Двусторонние
2. По способу действия
Прямые
Косвенные
3. По количеству используемых валют
Одновалютные
Мультивалютные (со стандартной или нестандартной корзиной валют)
Например, цена товара составляет 200 тыс. долларов США, причем курс на дату подписания контракта соответствовал уровню 1,5808 доллара США за 1 фунт стерлингов. Контракт содержал условие, предполагавшее соразмерное изменение суммы платежа по соглашению в долларах США в случае изменения курса американского доллара за фунт стерлингов на момент осуществления платежа по отношению к зафиксированному в контракте.
Так, когда на момент платежа курс составил 1,5316 доллара США за 1 фунт стерлингов, была произведена коррекция цены для определения реальных платежей следующим образом:
200 000 х 1,5316/1,58808 = 193 775 долларов США.
Фиксация валютного курса может производиться, в зависимости от соглашения сторон, не только в день подписания контракта, но, например, в день реальной поставки товара или выполнения одной из сторон какого-либо иного условия.
Косвенная валютная оговорка применяется, когда валюта цены не совпадает с валютой платежа. Изменение суммы контракта производится при изменении курса пересчета валюты цены в валюту платежа.
Так, если цена товара выражена в американских долларах и составляет 560 тыс. долларов США, платеж но контракту предполагается осуществить в немецких марках, а курс немецкой марки за доллар США на дату заключения соглашения равняется 1,4932 немецкой марки за 1 доллар США, то к моменту наступления срока платежа может сложиться следующая ситуация.
Если курс доллара США вырос до 1,5295 немецкой марки, то платеж будет равен 856 520 немецким маркам, то есть на 20 328 немецких марок больше, чем составляла цена контракта в немецких марках на день подписания договора.
Или, наоборот, если доллар упал к моменту платежа до 1,4877 немецкой марки за 1 доллар США, то реально необходимо будет выплатить по контракту 833 112 немецких марок или на 3 080 немецких марок меньше, чем было зафиксировано в соглашении в долларовом эквиваленте на момент его подписания. Таким образом, необходимо застраховаться от изменения валютного курса. Для этого в контракте фиксируется курс пересчета валюты цены в валюту платежа, и при его изменении сверх указанных пределов будет скорректирована общая сумма платежа.
Источник информации о курсах валют стороны должны оговорить заранее и зафиксировать его в контракте. Дата котировки может быть установлена на день проведения платежа или день, предшествующий ему, что зависит от способа получения информации о курсах валют (электронная система или; например, газетная информация) и также должно быть оговорено сторонами.
В зависимости от того, какая валюта принята в договоре в качестве валюты оговорки, валютная оговорка называется «долларовой», «фунтовой» и т. п.
Если в качестве валюты оговорки выступает одна валюта, то мы имеем дело с одновалютной оговоркой. Мультивалютной называют оговорку, действие которой основано на корректировке суммы платежа пропорционально изменению курса валюты платежа, но не к одной, а к специально подобранному набору валют — «валютной корзине», курс которых рассчитывается как их средняя величина по определенной методике.
Корзина валют может быть стандартной. Такого типа корзиной является корзина СДР. Курс в долларах США этой стандартной корзины публикуется в основных финансовых газетах мира. Нестандартными являются произвольно набранные корзины валют, курс которых необходимо постоянно пересчитывать по отношению к валюте цены.
Составными элементами действия валютной оговорки являются:
1) установление курса валюты оговорки к валюте цены в момент подписания контракта;
2) установление диапазона изменения курса (в процентах), при котором пересчет общей стоимости контракта не производится;
3) установление формулы пересчета общей стоимости контракта при изменении величины валютного курса сверх допустимых пределов;
4) установление максимального изменения общей стоимости контракта (в процентах от первоначальной стоимости), возможного при пересчете общей стоимости контракта при колебании валютного курса.
Однако данный способ страхования валютного риска применяется в международной практике все реже. Значительно чаще валютный менеджер использует инструменты срочного рынка: форвардные, фьючерсные контракты, опционы, свопы и их разновидности.
Использование инструментов срочного рынка
Использование инструментов срочного рынка позволяет хеджировать валютную стоимость контракта, и цена этих инструментов составляет плановые убытки, оцениваемые менеджером как затраты, связанные с устранением риска по контракту.
Для целей хеджирования применяются форварды, фьючерсы, опционы и свопы и их различные комбинации (общая характеристика, сходства и отличия данных срочных контрактов рассмотрены выше в 6.1).
Страхование с помощью форвардных контрактов
Предположим, что швейцарская фирма «X» поставляет в США продукты питания. За свои поставки она ожидает через шесть месяцев поступление платежа в размере 100 тыс. долларов США. Швейцарская фирма подвержена риску обесценения доллара США, так как при усилении швейцарского франка она получит меньше запланированной выручки в национальной валюте.
Для того, чтобы исключить данный риск, корпорация может продать ожидаемые доллары США своему уполномоченному банку, заключив с ним соответствующий форвардный контракт на продажу долларов США в обмен на швейцарские франки. В этом случае экспортер обеспечивает покрытие своей длинной валютной позиции короткой на валютном рынке.
При этом банк должен назначить форвардный курс обмена по данной операции. Для этого используется теория паритета процентных ставок.
Данные для расчета:
Время исполнения — 180 дней.
Текущий курс
Покупка
Продажа
USD :
1,5520
1,5540
Процентные ставки на 6 мес.
Кредит
Депозит
USD
6,25
6,5
CHF
3,75
4,00
Вычисляем разницу в курсе форвардной и спот-сделок:
В результате получаем, что искомая величина разницы между форвардным и спот-курсом составляет -0,0207 швейцарского франка. Тогда форвардный курс, который назначит банк, составляет:
1,5520 - 0,0207 = 1,5313 CHF/USD.
В данном случае экспортная компания «X» купит доллары США немного дороже, чем по текущему курсу; 0,0207 швейцарских франка за один доллар США можно рассматривать как плату за страховку.
Если курс швейцарского франка к моменту исполнения платежа по контракту вырастет больше, чем 1,5313 швейцарского франка за доллар США, то фирма «X» будет иметь дополнительный доход, рассчитываемый как :
Q x (1,5313 –SR1),
где Q — величина контракта (100 000 долларов США); SRI — спот-курс обмена через 180 дней.
Если ожидания относительно усиления франка не оправдаются, то фирма «X» понесет убытки, равные:
100 000 x (SRl- 1,5313).
Финансовые менеджеры фирмы «X» могут подсчитать стоимость хеджирования данного контракта на срочном рынке. Для этого используется следующая формула:
где Т — время в месяцах, соответственно длительности срока контракта. В нашем случае имеем стоимость покрытия валютного риска:
Следовательно, менеджеры компании должны заранее предвидеть, насколько обесценение доллара США относительно швейцарского франка будет больше или меньше 2,67% и стоит ли обеспечивать покрытие валютного риска.
Таким же образом с использованием форвардных контрактов может страховаться и импортер.
Пусть импортная швейцарская фирма «У» имеет долговые обязательства на 350 тыс. японских иен. Фирма хочет обезопасить себя от возможного изменения курса и заключает форвардную сделку по продаже японских иен на сумму, которую должна выплатить через 3 месяца. Для фирмы невыгодно повышение курса японской иены относительно швейцарского франка.
Для расчетов используем следующие данные:
Текущий курс
Покупка
Продажа
JPN/CHF
74,10
74,20
Процентные ставки на 3 мес.
Кредит
Депозит
JPN
5,25
5,5
CHF
3,875
4,125
Срок форвардного контракта — 90 дней.
Рассчитаем форвардный курс, который банк может предложить своему клиенту по продаже японских иен на срок:
Тогда имеем следующий форвардный курс обмена японских иен на швейцарские франки:
74,20 – 0,21 = 73,99 JPN / CHF.
В этом случае через три месяца фирма «У» получит 100 японских иен за 73,99 франка, то есть заплатит 258 965 швейцарских франков, сэкономив при этом 0,21 швейцарского франка на каждые 100 японских иен по сравнению с текущим курсом.
Страхование с помощью своп-контрактов
Своп-сделки также относятся к банковским контрактам и приобретают все более широкое распространение. Это связано с их преимуществами перед другими срочными контрактами. Преимущества своп-контрактов вытекают из того, что они позволяют:
1) использовать преимущества рынка капитала в ненациональной валюте с одновременным исключением риска изменения валютного курса;
2) извлекать прибыль из открытой валютной позиции или закрыть уже имеющуюся позицию;
3) страховать движение капитала в иностранной валюте;
4) диверсифицировать источники финансирования;
5) получить в пользование валютные средства, распоряжаться которыми обычно не представляется возможным;
6) произвести страхование долгосрочных валютных форвардов;
7) застраховать новые или уже имеющиеся активы и пассивы путем создания различных валютных позиций.
Рассмотрим пример использования валютных свопов. Однако отметим, что на практике широкое распространение получили также свопы на процентные ставки.
Валютные свопы предполагают обмен капиталом, выраженным в разной валюте и обмен процентными ставками. При этом участники сделки договариваются при заключении контракта обменять свои капиталы в различных валютах по текущему курсу, в течение срока договора обменять проценты по своим капиталам, а в конце договора обменять капитал по заранее оговоренному курсу.
Таким образом, валютный своп можно представить как комбинацию следующих инструментов:
а) спот-покупка + форвард-продажа,
спот-продажа + форвард-покупка;
б) форвард-покупка + форвард-продажа,
форвард-продажа + форвард-покупка.
При этом сроки исполнения форвардных сделок различны. Типичными валютными свопами являются:
• обмен долговыми обязательствами по выплатам постоянных процентов в различных валютах;
• обмен долговыми обязательствами по выплатам изменяющихся процентов в различных валютах;
• обмен долгового обязательства по выплатам постоянного процента на обязательство по выплатам изменяющегося процента.
Рассмотрим следующий пример.
Американская фирма нуждается в долларах США под постоянный процент для того, чтобы профинансировать свои инвестиции в Соединенных Штатах. Фирма намерена использовать преимущества финансового рынка Германии для данной операции, так как затраты на нем выглядят более низкими по сравнению с американскими. Исходя из текущих рыночных условий, американская компания хотела бы получить кредит под 8,35% годовых.
Для осуществления подобной сделки американская фирма должна найти немецкого контрагента, который использует задолженность ему американской фирмы в немецких марках и предоставит ей доллары США на таких условиях, что это будет выгодно обоим партнерам, заключающим сделку.
Предположим, что определенный немецкий банк имеет задолженность но долларам США, которую он хотел бы выплатить немедленно, используя выгодное на данный момент соотношение доллара США и немецкой марки. С помощью свопа американская компания может освободить немецкую сторону от задолженности по долларам США и покрыть ее необходимость в немецких марках без прямого участия на немецком финансовом рынке.
Движение капитала американской фирмы как эмитента семилетнего займа в немецких марках с использованием валютного свопа без учета сопутствующих расходов (комиссии, налоги и т. п.), представлено в виде табл. 6.6.
Ежегодно американская сторона будет возмещать немецкому банку доллары США — выплаты по их первоначальному долларовому займу. Немецкая сторона осуществляет расчет с американской фирмой по условиям их своп-сделки в немецких марках.
В данном примере существует паритет между партнерами, так как из-за ежегодного обмена процентами нельзя говорить о премии или дисконте для какой-либо из сторон. .
Таблица 6.6. Валютный своп американской компании
Конверсия DEM/USD
DEM
USD
Выручка от эмиссии брутто
100 000 000
Разовые, постоянные затраты
- 200 000
Затраты на эмиссию
- 2 750 000
Итого
+ 97 050 000
Возмещение затрат на эмиссию (иностранным партнером по свопу)
+ 2 950 000
Обмен капитала
- 100 000 000
45000000
Годовые выплаты по процентам (купон 5,75)
- 5 750 000
По свопу
+ 5 750 000
- 3 757 500
Обратный обмен капитала
+ 100 000 000
45 000 000
Покрытие займа
- 100 000 000
0
эффективные затраты по семилетнему займу в USD = 8,35%
Графически данный пример представлен на рис. 6.8 и 6.9.
Рис. 6.8. Первый обмен капитала
Рис. 6.9. Обмен капиталами по истечении срока сделки
Страхование с помощью фьючерсных контрактов
При использовании данного инструмента необходимо помнить, что он является стандартизированным биржевым контрактом. Поэтому нельзя полностью хеджировать открытую валютную позицию, не кратную стоимости единичного фьючерса. При этом, покупая фьючерсный контракт, менеджер пытается зафиксировать приемлемый уровень риска, занимая позицию, противоположную той, что существует на наличном рынке.
Параметры фьючерсных контрактов зависят от конкретной биржи.
Фьючерсный контракт на некоторый базисный актив представляет собой инструмент, идеально подходящий для целей хеджирования, так как доходность фьючерсного контракта связана тесной корреляционной зависимостью с приростом величины базисного актива: фьючерсная цена и цена спот тесно взаимосвязаны.
Поэтому выигрыш от владения базовым активом в результате роста его цены будет, в свою очередь, снижен за счет убытков по короткой фьючерсной позиции (короткий хедж). Риск, связанный с короткой позицией по базовому активу, страхуется с помощью длинной позиции на фьючерсном рынке (длинный хедж).
Хеджирование позволяет снижать риск, но объективно приводит к снижению доходности контракта. Однако фирмы часто стремятся свести валютный риск к нулю, зафиксировав при этом прибыль по конкретной валютной позиции.
Американский экспортер заключил сделку на продажу обуви на сумму в 100 тыс. фунтов стерлингов в июне 1998 г. с английским клиентом и, предоставив отсрочку платежа на три месяца, ожидает поступления платежа в сентябре 1998 г. Для того, чтобы снизить для себя риск, экспортер обеспечивает покрытие валютных рисков на рынке фьючерсных контрактов.
Экспортер находится в длинной позиции по фунтам стерлингов. На рынке финансовых контрактов экспортер должен занять короткую позицию в фунтах стерлингов, то есть продать контракт на фунты стерлингов. Необходимое количество контрактов рассчитывается следующим образом:
100 000 GBP / 25 000 = 4,
где 25 000 — сумма единичного фьючерсного контракта в фунтах стерлингов. Ценовая информация выглядит следующим образом:
текущий курс (курс спот) — 1,7800 USD/GBP
трехмесячный курс — 1,7900 USD/GBP
фьючерсный курс сентября — 1,8000 USD/GBP
Экспортер компенсирует доходами, которые он получил на рынке фьючерсов — 10 000 долларов США — понесенные потери (10 000 долларов США) по отношению к прогнозируемой стоимости.
Рассматривая срочный курс как прогноз будущего валютного курса, можно оценить предполагаемую стоимость 100 000 фунтов стерлингов:
100 000 фунтов стерлингов х 1,7900 = 179 000 долларов США.
Если в сентябре текущего года курс доллара США к английскому фунту стерлингов составит 1,6900 USD/GBP, то стоимость полученных 100 000 фунтов стерлингов составит лишь 169 000 долларов США. Тогда потери по отношению к прогнозируемой стоимости составят:
179 000 USD - 169 000 USD = 10 000 USD.
Если финансовый менеджер компании использовал срочный валютный рынок для страхования от валютного риска, то он должен был продать со сроком исполнения сентябрь 1998 г. 4 контракта в фунтах стерлингов по курсу 1,8000 USD/GBP. При этом он получил бы по данному контракту
4 х 25 000 х 1,8000 = 180 000 USD.
К сентябрю 1998 г. цена фьючерсных контрактов приближается к цене спот. Предположим, что она составит 1,700 USD/GBP. Тогда покупка контракта на GBP даст сумму
4 х 25 000 х 1,7000 = 170 000 долларов США.
Соответственно, прибыль по фьючерсам составит
180 000 - 170 000 = 10 000 USD.
Таким образом, финансовый менеджер фирмы застраховал для себя планируемый уровень дохода.
Однако на практике вопросы хеджирования валютного риска посредством фьючерсных контрактов более сложны. Сложность сопряжена с необходимостью определения количества фьючерсных позиций, обеспечивающих максимальное снижение риска.
Для ответа на вопрос: «Какое количество фьючерсных контрактов должен приобрести финансовый менеджер для максимального снижения риска?» — используется коэффициент хеджирования h. Он рассчитывается как разность количества фьючерсных позиций и количества позиций по базовому активу.
Величина h может быть как положительной, так и отрицательной. Отрицательные величины показывают, что мы имеем дело с короткой позицией. В связи с этим выделяют «наивный» хедж и хедж с наименьшим риском.
Наиболее простой подход для выбора коэффициента хеджирования состоит в выборе количества фьючерсных позиций, равных количеству базового актива, которые необходимо застраховать. При этом h = 1. Такая стратегия и называется «наивным хеджем», и именно ее мы рассмотрели выше.
Однако ее применение оправдано лишь в том случае, если коэффициент корреляции между базовой переменной и фьючерсной ценой близок или равен -1.
На практике же колебания базовой переменной и фьючерсной цены связаны между собой сильной, но не абсолютной корреляционной зависимостью. Поэтому величина коэффициента хеджирования, обеспечивающая наименьшую возможную величину риска, отлична от 1 и может быть рассчитана по следующей формуле:
где cov(?,?) — коэффициент ковариации между ценой базового актива s и фьючерсной ценой f; ?2f—дисперсия фьючерсной цены.
Коэффициент h, определенный с помощью данной формулы, называется коэффициентом хеджирования с наименьшим риском.
Короткие хеджи используют экспортеры и нерезиденты-держатели портфельных активов в национальной валюте.
Однако часто импортеры сталкиваются с проблемой отсутствия необходимого срочного инструмента. Типичным случаем здесь является пример российского срочного рынка докризисного периода. Любые операции в валюте, отличной от доллара США, сопровождались поиском другого срочного инструмента, способного ограничить потери импортера в случае неблагоприятного изменения курса национальной валюты. Эта стратегия называется перекрестным хеджем.
Страхование с помощью опционных контрактов
Опционные контракты получают все более широкое применение во всем мире. Такое лидерство связано со следующими преимуществами данного вида контрактов:
1) держатель опциона ограничивает величину возможных убытков по данному виду контракта в случае неблагоприятной динамики валютного курса;
2) владелец опциона имеет возможность использовать благоприятное изменение динамики валютного курса для получения дополнительного дохода;
3) держатель опциона имеет большую свободу действий;
4) возможности опционного рынка более многочисленны, чем фьючерсного;
5) контракты обеспечивают хеджирование валютного риска в том случае, когда время и суммы поступления или платежей в валюте не определены;
6) опцион позволяет выбирать цену исполнения.
Основные биржевые рынки срочных контрактов представлены в табл. 6.7.
Предположим, что британский экспортер ожидает получения 1 миллиона долларов США через 3 месяца и предполагает, что курс доллара США относительно фунта стерлингов упадет до момента получения денег.
В этом случае экспортер может приобрести колл-опцион на покупку фунтов стерлингов по заранее фиксированной цене через 3 месяца. Если цена исполнения опциона составит 1 GBP= 1,40 USD, то экспортер может обменять 1 миллион долларов США на 750 000 фунтов стерлингов. Таким образом, экспортер ставит верхний предел па цену, которая будет уплачена за фунт стерлингов. Он застрахован от изменения курса фунта стерлингов (его роста) выше 1,40 относительно доллара США, так как тогда он может использовать свой опцион.
Если курс фунта стерлингов опустится ниже отметки 1,40 доллара США, то экспортер может пренебречь опционом и купить фунты стерлингов на наличном рынке по более низкому курсу. Таким образом он получит прибыль от благоприятного изменения курса (от падения фунта стерлингов относительно доллара США).
Рис. 6.10 иллюстрирует изменение прибылей/убытков экспортера при разных уровнях валютного курса фунта стерлингов относительно доллара США. При этом учитывается, что в момент заключения контракта экспортер выплачивает надписателю опциона премию в размере 0,02 доллара США за 1 фунт стерлингов.
Мы допустили, что оговоренная цена исполнения опциона 1,40 USD/ GBP. В момент покупки опциона его цена составляла 1,39 USD/ GBP. Опционная премия 0,02 доллара США за 1 фунт стерлингов.
Если курс на момент исполнения меньше, чем 1,4 USD/ GBP, то экспортер (владелец опциона) не использует его и несет чистые убытки в размере
0,02 x Q,
где Q. — количество купленных фунтов стерлингов; эта сумма — максимальный убыток (риск) для экспортера.
Если курс фунта стерлингов будет выше 1,40 USD/GBP на дату исполнения опциона, то использование опциона принесет прибыль, рассчитываемую как
[SR - (1,40 + 0,02) ] x Q,
где SR — курс обмена USD/ GBP на наличном рынке; Q — количество купленных фунтов стерлингов.
Курс 1,42 USD/GBP в точности покрывает опционную премию в 2 цента и, следовательно, является курсом уровня самоокупаемости. Любой курс выше 1,42 USD/GBP дает экспортеру дополнительный выигрыш от реализации опциона.
Продавец опциона находится в противоположной ситуации. Максимальная прибыль для него — опционная премия. Убытки же в случае движения курса свыше 1,42 USD/ GBP являются неограниченными. Кривая «прибыль—убытки» продавца опциона, тем самым, является зеркальным отражением аналогичной кривой покупателя опциона.
Таблица 6.7. Основные биржевые рынки срочных валютных контрактов
Тип контракта
Базовый актив
Биржа
Дата открытия
торгов с данным
типом контрактов
Фьючерс
валюта DEM
JPN
CHF
GBP
CAD
СМЕ
СМЕ
СМЕ
СМЕ
СМЕ
24/01/1984
25/02/1985
25/02/1985
18/06/1986
11/01/1988
Опцион на
валюту
курс GBP/USD
JPN/USD
CHF/USD
DEM/USD
CAD/USD
FRF/USD
DEM/JPN
GBP/DEM
PHLX
PHLX
PHLX
PHLX
PHLX
PHLX
PHLX
PHLX
декабрь 1982 г.
<< Пред. стр. 15 (из 30) След. >>
Список литературы по разделу