МEЖДУНАРОДНЫЙ МEНEДЖМEНТ (УЧEБНИК) ПОД РEД ПИВОВАРОВА И ДР 2001 19

Франция
Французское финансирование экспорта осуществляется при содействии трех институтов: Banque de France — французским Центральным банком, Banque Francaise du Commerce Exterieur (BFCE) и коммерческими банками (рис. 7.11).
Краткосрочные кредиты предоставляются банками согласно условиям рынка. С помощью среднесрочных кредитов (от 2 до 7 лет), предоставляемых банками на условиях, соответствующих соглашениям ОЭСР (Организация экономического сотрудничества и развития), финансируются кредиты поставщикам (экспортерам) и подрядчикам (импортерам). Проценты по кредиту равны минимальной процентной ставке, оговоренной в соглашении ОЭСР. Французские банки с согласия BFCE могут рефинансировать от 60 до 90% у Центрального банка по ставке учетного процента.
Долгосрочные экспортные сделки (свыше 7 лет) финансируются через кредиты BFCE подрядчику или рефинансированием кредита поставщика у BFCE. BFCE рефинансирует себя с помощью выпуска ценных бумаг, разница между ставкой рефинансирования и процентами по выданным кредитам покрывается из средств государственного бюджета. Долгосрочные кредиты могут предоставляться в иностранной валюте и в евро. Согласно статистическим данным, 20% всех долгосрочных экспортных кредитов предоставляется в иностранной валюте, причем большая часть — в долларах США.6
6Dr. Karl Blomeyer. Exportfinanzierung. — Verlag Gabler, Wiesbaden, 1990. — P. 134.

Рис. 7.11. Французская система финансирования экспорта

Смешанные программы финансирования французского правительства являются средством содействия экспорта национальными экспортерами. Кредиты в рамках этой программы предоставляются на срок до 25 лет, процентные ставки по ним минимальны за счет субвенций правительства. Эти меры смягчают условия конкуренции французских экспортеров в области больших экспортных проектов.
Великобритания
В Великобритании правительство проводит политику поддержки британских экспортных кредитов через ECGD: разницу между процентом по выданному кредиту и ставкой рефинансирования банк получает через субвенции, выплачиваемые ECGD. Ставка рефинансирования определяется как сумма ЛИБОР и маржи в 1,25%. Если ЛИБОР меньше, чем проценты по кредиту, то банк обязан уплатить эту разницу ECGD. Эти правила распространяются на кредиты поставщику и кредиты подрядчику сроком свыше 5 лет (рис. 7.12).
На время производства экспортного продукта ECGD не предоставляет финансовой поддержки, лишь в исключительных случаях, когда этот период больше одного года и сумма контракта превышает миллион фунтов стерлингов.

Рис. 7.12. Система финансирования экспорта в Великобритании
ECGD предоставляет также гарантии коммерческим банкам, выдающим экспортные кредиты.
Италия
В Италии финансированием экспортных сделок сроком свыше 18 месяцев занимаются специальные банки средне- и долгосрочного финансирования, а также специальные отделы крупных коммерческих банков. Государственная поддержка оказывается через Mediocredito Centrale — государственный кредитный институт. Схема предлагаемого Mediocredito финансирования экспорта представлена на рис. 7.13.

Рис. 7.13. Система финансирования экспорта в Италии

Наряду со средствами государственного фонда по экспорту в объеме 1,35 миллиарда итальянских лир Mediocredito ежегодно получает дополнительные государственные дотации для покрытия возникающих убытков. Дополнительно к этому Mediocredito имеет возможность получать кредиты на рынке судных капиталов под гарантию итальянского правительства.
Форма поддержки, предоставляемая Mediocredito, зависит от вида экспортного кредита и наличия средств в банке. Кредиты выдаются под довольно низкий процент. Если средств для финансирования экспортной сделки недостаточно, дополнительно выплачивается государственная субвенция.
Кредиты в иностранной валюте могут быть предоставлены только за счет процентной субвенции. Обычно эти кредиты предоставляются в форме кредитной линии зарубежному банку. Валютная структура итальянского финансирования экспорта характеризуется большой долей кредитов в иностранной валюте: 40% кредитов предоставляется в долларах США, 25% в евро, 15% в немецких марках.
Mediocredito финансирует также период производства экспортного товара свыше 1 года по таким же низким процентным ставкам.
Япония
Японское финансирование экспорта согласовано с общей стратегией японского экспорта машин и оборудования. Экспорт дорогостоящих технологий и производственных комплексов осуществляется через крупные японские торговые дома, которые напрямую связаны с производителями. Типичное для японской экономики тесное сотрудничество между промышленностью, торговыми сетями и государственными учреждениями прослеживается также и в финансировании экспорта. Этим здесь занимаются торговые дома, коммерческие банки и Эксимбанк — финансовый институт японского правительства, подчиняющийся Министерству финансов(рис. 7.14).
Для рефинансирования экспортных кредитов служит собственный капитал Эксимбанка, состоящий из государственного экспортного фонда, государственных дотаций и средств из прочей деятельности банка, которая должна быть согласована с Министерством финансов.

Рис. 7.14. Государственная система финансирования экспорта в Японии

Обычно Эксимбанк финансирует 60-70% величины кредита по льготному низкому проценту, остальную сумму предоставляют коммерческие банки на условиях, зависящих от ситуации на рынке. Экспортные кредиты предоставляются обычно только в японских иенах.
Германия
Кроме частных коммерческих банков, осуществляющих большую часть экспортного финансирования, в Германии существуют два специальных финансовых института для задач финансирования: АКА и KfW.
АКА — Ausfuhrkredit GmbH/Frankfurt am Main — является наиболее значительным среди институтов, занимающихся средне- и долгосрочным финансированием. АКА финансирует только немецкие экспортные сделки на основе кредитов в немецких марках из трех своих кредитных линий — фондов А, В и С. Политические и экономические риски, связанные с финансируемыми сделками, а также возможные производственные риски должны быть обеспечены при длительности кредита более чем 24 месяца гарантией или поручительством Федерации. Посредником для их получения является «Germes» — федеральная страховая компания по страхованию экономических и политических рисков экспортных сделок.
Фонд А (2 млрд немецких марок) был создан без государственной поддержки. Квота самофинансирования экспортера при кредите поставщика должна составлять 10-15% (рис. 7.15). Кредиты из этого фонда могут быть предоставлены только через банки-участники консорциума7 по следующей схеме:
1 — договор экспорта;
2 — обеспечение из-за границы;
3 — федеральная страховка;
4 — кредитный договор, обеспечение;
5 — рефинансирование 75% суммы через банк экспортера;
6 — рефинансирование 25% суммы через других членов АКА.
7Aktuelle Richtdaten zur Exportfinanzierung, DG Bank, Frankfurt/Main, 10/1997.

Размеры фонда В (2,25 млрд немецких марок) определяют максимальную сумму финансовых векселей АКА, которые Немецкий федеральный банк учитывает по более низкой ставке (в настоящее время — на 0,75% меньше нормальной ставки учетного процента). Такие векселя могут выставляться на основе экспортной

Рис. 7.15. Кредитные линии АКА. фонд А

сделки при посредничестве любого немецкого банка (рис. 7.16). В данном случае государство при помощи изменения ставки учетного процента может влиять на выгодность такого кредита и, следовательно, имеет возможность проводить необходимую в данный момент внешнеторговую политику;8 схема финансирования здесь следующая:
1 — экспортный договор;
2 — обеспечение из-за границы;
3 — федеральная страховка;
4 — подтверждение кредита АКА от имени банка-экспортера;
5 — договор о кредите;
6 — рефинансирование (учет векселей экспортера);
7 — возможность переучета векселей при Федеральном банке.
8Aktuelle Richtdaten zur Exportfinanzierung, DG Bank, Frankfurt/Main, 10/1997.

Из фонда С (свыше 12 млн немецких марок) предоставляются кредиты заказчикам поставок, но выплачиваются они напрямую экспортеру. Эти кредиты должны быть обеспечены федеральными гарантиями и могут предоставляться только через банки-участники консорциума. Практически весь немецкий экспорт в страны Восточной Европы и бывшего СССР финансируется с помощью фонда ЛКА9 (рис. 7.17).

Рис. 7.16. Кредитные линии АКА. Предоставление кредита из средств фонда В

Рис. 7.17. Кредитные линии АКА. Предоставление кредита из средств фонда С

Для получения кредита из фонда С должна быть выполнена следующая схема:
1 — экспортный договор;
2 — обеспечение из-за границы;
3 — федеральная страховка;
4 — резервирование кредитных средств для экспортера (гарантия экспортера);
5 — выплата погашений кредита экспортеру;
6 — федеральное страхование по финансовому кредиту;
7 — рефинансирование 75% суммы через банк экспортера;
8 — рефинансирование 25% суммы через других членов АКА.
9Aktuelle Richtdaten zur Exportfinanzierung, DG Bank, Frankfurt/Main, 10/1997.

Величина кредита, предоставляемого АКА, зависит от стоимости экспортного контракта, покрываемого страховкой «Germes», величины авансовых платежей импортера и квоты самофинансирования экспортера, которая определяется в страховке «Germes».
Kreditanstalt fuer Wiederaufbau (KfW) был создан после Второй мировой войны по плану Маршалла для восстановления народного хозяйства Германии. KfW является финансовым учреждением общественного права. Занимается финансированием экспорта немецких продуктов долгосрочного инвестирования (сооружения, оборудования и т. п.), телекоммуникаций, продуктов авиа- и судостроения, а также предоставляет связанные с этим услуги инженеров и финансовые консультации. Обязательным условием является наличие федеральной гарантии. Кредит может быть предоставлен лишь на 85% суммы договора заказчику поставки либо банку заказчика.
Одна из основных сторон деятельности KfW — финансирование экспортных сделок с развивающимися странами, странами Восточной Европы и СНГ. При первоклассных рисках KfW может предоставить кредит и без страхования «Germes».
KfW выдает в основном кредиты подрядчику, финансируемые из собственных средств. Хотя в страховке «Germes» и оговаривается 5% самофинансирования импортера, KfW готов предоставить средства и на более выгодных условиях. Кредиты поставщику KfW предоставляет через банк-экспортер (рис. 7.18).

Рис. 7.18. Структура финансирования через KfW

В случае финансирования в рамках кредитных линий схема модифицируется следующим образом: отсутствует кредитное соглашение между импортером и KfW (пункт 2), а вместо него в схему включаются пункты 7 и 8:
7 — кредитная линия KfW и банка в стране импортера;
8 — индивидуальное кредитное соглашение в рамках 7.
Процентные ставки по кредитам KfW фиксируются в договоре и остаются неизменными на протяжении срока финансирования. Величина ставок базируется на минимальной процентной ставке, определенной ОЭСР для финансирования экспорта. Согласно соглашению ОЭСР, возможно резервирование фиксированной процентной ставки за 4 месяца до заключения кредитного договора.
СПОСОБЫ СТРАХОВАНИЯ ЭКСПОРТНЫХ РИСКОВ
Для снижения рисков, связанных с осуществлением экспортно-импортных операций, существуют различные способы, а именно: банковские инструменты страхования рисков (аккредитив, гарантия и т. п.) и страховки, в особенности специальных страховых обществ.
Документарный аккредитив — соглашение, в силу которого банк обязуется по просьбе клиента произвести оплату, акцепт тратты, выставленной бенефициаром, или негоциацию документов. Оплата производится в установленный срок в определенной сторонами валюте. В этом случае обязательство по оплате несет банк импортера, поэтому риск неплатежа несет также банк. Таким образом, риски подготовительного этапа и риск неплатежа покрываются аккредитивом. Риск страны в этом случае остается непокрытым, так как банк обычно находится в стране импортера.
При подтверждении аккредитива банком экспортера последний также участвует в гарантировании платежа, поэтому перенимает на себя все риски, в том числе и политические. Величина комиссионных за подтверждение авизующим банком аккредитива зависит от показателя риска страны импортера.
Банковские гарантии также используются в международной торговле как средство покрытия риска неплатежа в пользу экспортера. В основе банковской гарантии лежит абстрактное обещание банка заплатить при первом же требовании экспортера, если он заявит, что срок погашения задолженности наступил, а импортер еще не произвел оплату. Платежеспособность банка в этом случае замещает платежеспособность импортера, поэтому все экономические риски в этом случае тоже исключаются.

Таблица 7.6. Способы страхования экспортных рисков при долгосрочных сделках
Риски
Способы страхования
Фабрикационный риск
• Страховка специального страхового общества
• Безотзывной подтвержденный аккредитив
• Аванс заказчика
Риск неплатежа
• Страховка специального страхового общества
• Безотзывной подтвержденный аккредитив
• Банковская гарантия/аваль
• Форфейтинг
Риск обменного курса валют
• Срочная валютная сделка
• Валютный опцион
• Получение кредита в иностранной валюте
• Страховка специального страхового общества
• Форфейтинг
• Внутрипроизводственная компенсация задолженности и требований в иностранной валюте
Риск растущих издержек при производстве товара
• Оговорка об изменении цены в экспортном контракте
• Перенос дополнительных издержек на поставщиков
• Процентная своп-операция
Риск изменения процентных ставок
• Перенос дополнительных издержек на поставщиков
• Процентная своп-операция
• Финансирование с плавающими процентными
ставками

Часто основным инструментом страхования экспортных рисков выступают гарантии и поручительства правительств.
Для страхования валютного риска используются и возможности, предоставляемые рынком: срочные валютные операции, валютные опционы и кредиты в иностранной валюте.
Возможные способы страхования экспортных рисков при долгосрочных сделках представлены в табл. 7.6.

7.5. СПОСОБЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИМПОРТА
Источники финансирования импорта схожи с источниками финансирования экспорта. Это обусловлено тем, что предоставление кредита экспортеру позволяет ему расширить торговый кредит импортеру (например, когда банк готов предоставить экспортеру аванс под инкассо, экспортер имеет возможность согласиться на оплату товара посредством срочной тратты), а также тем, что предоставление кредита импортеру позволяет экспортеру получать оплату немедленно (используя, например, лизинговые или форфейтинговые операции). Способы финансирования импортеров включают:
1) банковский овердрафт в национальной или иностранной валюте;
2) ссуду в национальной или иностранной валюте;
3) торговлю по открытому счету;
4) финансирование посредством комиссионной фирмы;
5) расчеты при помощи акцептного аккредитива и аккредитива с рассрочкой платежа;
6) лизинг;
7) форфейтинг;
8) финансирование покупателю;
9) встречную торговлю;
10) банковский акцепт;
11) ссуду под продукцию.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В данной главе показано, что при выборе способов финансирования экспорта и импорта менеджер использует как традиционные, так и нетрадиционные источники финансирования. При этом, в зависимости от финансового состояния компании и способа выхода фирмы на внешний рынок, могут быть предпочтительны разные способы финансирования экспортно-импортных операций.
Широкое распространение в мире в последнее время получили лизинговые операции. Во многих случаях выгодно использовать лизинг вместо банковского кредитования. Такая ситуация складывается сегодня и в РФ.
Кроме того, показано, что финансовый менеджер должен учитывать тенденции в развитии способов финансирования. При этом он должен опираться на знания, имеющиеся у фирм, работающих в странах с развитыми рыночными отношениями. Выход на другие страновые рынки позволит финансовому менеджеру оперировать новыми возможностями, которые отсутствуют на национальном рынке.
КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ
1. Перечислите традиционные методы финансирования экспорта. Приведите их положительные и отрицательные стороны.
2. Какие существуют спонтанные методы финансирования экспорта? В каком случае они могут быть задействованы фирмой?
3. Охарактеризуйте сущность факторинговых и форфейтинговых операций по финансированию экспорта. В чем их отличие?
4. Каковы методы государственной поддержки экспорта? Дайте сравнительную характеристику страновых особенностей государственной поддержки экспорта.
5. В чем преимущества лизинговых операций перед кредитованием и арендой?
6. Какие риски несет лизингодатель при реализации схемы международного лизинга? Какие существуют способы их страхования?
7. Перечислите основные виды лизинга. В каком случае их необходимо использовать?
8. Какие существуют способы финансирования импорта? В чем их преимущества и недостатки?
9. Какие виды встречной торговли вы знаете? В каком случае их необходимо использовать?

ГЛАВА 8

ТЕХНОЛОГИИ МЕЖДУНАРОДНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

ВВЕДЕНИЕ
Экономические процессы, происходящие в последние годы в большинстве стран показали, что самым динамичным сектором финансового рынка являются различные формы коллективного инвестирования. Наиболее распространенной и перспективной формой коллективного инвестирования во всем мире стали инвестиционные фонды. Феноменальный рост инвестиционных фондов в последние годы почти во всех странах является долгосрочной тенденцией, отражающей масштабные изменения в экономике, финансовой и социальной сферах в мировом масштабе.
В условиях нарастающей глобализации и интеграции мировой экономики и инвестиционного процесса основные проблемы, с решением которых придется сталкиваться международным инвестиционным фирмам, это:
• распределение активов (какие классы активов включать в портфель и в каком среднем объеме);
• активное изменение объемов различных классов активов;
• выбор тех или иных конкретных видов ценных бумаг;
• поиск компетентного руководителя инвестиционной программы.
Для деятельности международных инвестиционных фирм на российском рынке характерна проблема адаптации методов и приемов принятия инвестиционных решений, используемых на зарубежных рынках, к специфической среде формирующегося российского рынка.

8.1. МЕСТО И РОЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ В МЕЖДУНАРОДНОМ ИНВЕСТИЦИОННОМ ПРОЦЕССЕ

ПРЕДПОСЫЛКИ МЕЖДУНАРОДНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
Международные инвестиции — широкое и емкое понятие, охватывающее процесс движения и соединения материальных и финансовых ресурсов с целью роста и развития экономики. Международные инвестиции — это форма движения международного финансового капитала. Свободные международные капиталы устремляются в первую очередь в те отрасли и регионы мира, где их соединение сулит наивысшую отдачу.
Существует множество толкований термина «инвестиции». Так, например, Дж. Кейнс определяет инвестиции как сбережения.1 Рассматривая проблему инвестиций, У. Шарп отмечает, что инвестиции — это «отказ от определенной ценности в настоящий момент за (возможно, неопределенную) ценность в будущем».2 Дж. Гитман и М. Джонк определяют инвестиции как «способ помещения капитала, который должен обеспечить сохранение или возрастание стоимости капитала и (или) принести положительную величину дохода».3 К. Дикинсон использует термин «международные инвестиции» «для обозначения инвестиции в ценные бумаги, которые котируются на внутреннем фондовом рынке одной страны инвесторами, находящимися в другой стране».4 При этом он отмечает, что «торговля иностранными ценными бумагами может происходить либо в одной стране между двумя участниками, либо в международном масштабе между местным участником и иностранным участником».5
1Дж. Кейнс. Общая теория занятости, процента и денег // Антология экономической классики. Т. 2. М., 1992. з
2У. Ф. Шарп, Г. Дж. Александер, Д. В. Бейли. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997.
3Дж. Гитман, М. Джонк. Основы инвестиции. М.: Дело, 1996.
4К. Дикинсон. Всемирное депозитарное хранение. М.: НОУ-ХАУ фонд, 1995.
5Там же, с. 4.

Таким образом, под международными инвестициями обычно понимаются вложения свободных в данный момент средств, оставшихся после удовлетворения необходимых потребностей участников инвестиционного процесса, в иностранные ценные бумаги или другие имущественные ценности с целью получения дохода в будущем.
Основные участники инвестиционного процесса — это государство в лице разных органов исполнительной власти, корпорации и частные лица. На разных уровнях необходимые потребности различны: на уровне государства в целом — это капиталовложения в общественно значимые сооружения (школы, больницы, мосты, очистные сооружения и т. д.) и финансирование дефицита бюджета (финансирование текущих расходов на поддержание границ, оборону государства, здравоохранение, образование, культуру и т. п.); на уровне корпораций — это капитальное строительство, приобретение зданий и сооружений, разработка новых технологий, материально-техническое, сырьевое и энергетическое обеспечение, выплаты работникам и т. д.; на уровне индивида — покупка товаров и услуг для обеспечения необходимого уровня жизни.
Для удовлетворения своих потребностей государства и корпорации часто выпускают краткосрочные и долгосрочные ценные бумаги (облигации, акции, векселя и т. п.). Частные лица для удовлетворения своих потребностей пользуются потребительскими кредитами. Как известно, государства и корпорации чаще потребляют инвестиции, чем поставляют их, а частные лица чаще поставляют, чем потребляют инвестиции.
Участники инвестиционного процесса могут оказаться как на стороне потребления, так и на стороне предложения инвестиций. Величина инвестиций определяется в зависимости от предпочтений участников инвестиционного процесса. Таким образом, участники инвестиционного процесса отказываются от потребления сегодня, чтобы направить эти средства на обеспечение потребления в будущем.
А. Маршалл в «Принципах политической экономии» поясняет способность и склонность к сбережениям: «Способность к сбережению зависит от превышения дохода над необходимыми издержками».6 Следовательно, сбережения населения, а равно и инвестиции, возможны при достижении производством такого уровня эффективности, когда доход превышает потребление.
6А. Маршалл. Принципы политической экономики. Т. 1, М.: Прогресс, 1993. С. 307.

Еще один немаловажный фактор, побуждающий людей к сбережениям, влияющий на осуществление инвестиций, — безопасность. В условиях политической и экономической нестабильности в стране, при наличии галопирующей инфляции найдется немного желающих откладывать свои сбережения в надежде получить доход на этом рынке в будущем, отказавшись от потребления сегодня. В условиях спада производства не только получение дохода, но и возврат вложенных средств в том же объеме остается под вопросом. Следовательно, происходит отток инвестиционных ресурсов с этого рынка. Именно политическая и экономическая стабильность является необходимым условием для привлечения международных инвестиций в экономику. «В далеком прошлом, — пишет А. Маршалл, — расточительность в большой мере обусловливалась отсутствием безопасности, неуверенностью тех, кто способен откладывать на будущее, что они смогут воспользоваться своими запасами. Лишь те, кто уже был богат, обладали достаточной силой, чтобы отстоять свои сбережения».7
7 Там же, с. 307-308.

В экономическом смысле международные инвестиции представляют собой куплю-продажу товаров особого свойства— международных инвестиционных товаров. Особенности международных инвестиционных товаров заключаются в той роли и месте, которые они занимают в структуре товарных рынков. Международные инвестиционные товары приносят доход, который можно использовать в будущем для удовлетворения любых потребностей либо отложить их удовлетворение еще на некоторый срок.
Международный инвестиционный товар характеризуется массовым характером, ликвидностью, свободным обращением. Международные инвестиционные товары относятся к группе так называемых биржевых товаров.8 Эта группа товаров отвечает потребностям инвестора — свободному переливу капиталов от одного вида товаров к другому, быстрому высвобождению денежных ресурсов. Следовательно, эти товары должны быть ликвидными, то есть обмениваться на деньги. На такие товары должен сохраняться устойчивый повышенный спрос. Для инвестора, как уже было сказано выше, инвестиционный процесс только тогда имеет смысл, когда он приносит доход.
8А. Д. Голубович, О. Е. Миримская. Биржевая торговля и инвестирование в США. М.: Менатеп-Информ, 1991.
ФОРМЫ МЕЖДУНАРОДНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
На практике международные инвестиционные товары представляют собой разнообразные формы прямых или косвенных вложений капитала на короткий или длительный срок с меньшим или большим риском в ценные бумаги, технологии, недвижимость и т. д.
Международные инвестиции в реальные активы представляют собой вложение ресурсов, связанных с приобретением требований к активам в виде имущественных ценностей с целью получения прибыли (дохода). Инвестиции в реальные активы промышленных предприятий означают создание производственных мощностей, приобретение оборудования и технологии, сырья и материалов, найм рабочей силы, организацию производственного процесса. Источником таких инвестиций могут выступать как собственные средства организаторов производства (акционеров, собственников, пайщиков), так и заемные средства (кредиты банков, ссуды).
Вложения средств в ценные бумаги называются финансовыми инвестициями. На практике это выражается в купле-продаже ценных бумаг. Существует много определений понятия «ценная бумага». В самом широком смысле под этим термином принято понимать «законодательно признанное свидетельство права на получение ожидаемых в будущем доходов при конкретных условиях».9 Но это определение является слишком общим и нуждается в уточнении. Поэтому в дальнейшем под «ценными бумагами» мы будем понимать «инвестиционные инструменты, подтверждающие долговые обязательства или долевое участие в капитале на правах собственника, законное право продать или купить определенную долю участия».10 Итак, ценные бумаги подтверждают права на некоторую ценность. Следовательно, потребительская стоимость ценных бумаг заключается в содержащихся в них правах на доход, на собственность. «Способность бумаги быть носителем потребительской и меновой стоимости и следует называть ценностью бумаги».11
9У. Ф. Шарп, Г.Дж. Александер, Д. В. Бейли. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997.
10Дж. Гитман, М. Джонк. Основы инвестиции. М.: Дело, 1996.
11В. А. Белов. Ценные бумаги в российском гражданском праве. М., 1996.

При передаче ценной бумаги все удостоверенные ею права в совокупности переходят новому собственнику. В этом проявляется двойственная природа ценных бумаг, так как можно говорить о правах на ценную бумагу и правах, возникающих вследствие владения ценной бумагой. Право на ценную бумагу — это право собственности или иное вещное право, а право, вытекающее из владения ценной бумагой, — это чаще право обязательственное. Но оно может быть также «вещным правом, правом членства в корпорации или же представлять собой правомочие на совершение действий, затрагивающих чужую правовую сферу».12 Между правами на ценную бумагу и правами, вытекающими из владения ценной бумагой, существует тесная и неразрывная связь. Для того чтобы осуществить права, воплощенные в ценной бумаге, необходимо использовать саму ценную бумагу.'3
12М. М. Агарков. Основы банковского права. Учения о ценных бумагах. М., 1994.
13В. А. Белов. Ценные бумаги в российском гражданском праве. М., 1996.

Использование особенностей механизма акций позволяет привлекать крупные международные инвестиционные средства от самых разных инвесторов. Причем данный механизм привлечения этих средств позволяет использовать их на более выгодной и долгосрочной основе. С другой стороны, инвесторы получают механизм более надежного, прибыльного и подконтрольного инвестирования своих средств по всему миру.14
14J. Fransis. Investment: Analysis and management. N.Y.: Wiley, 1976.

Таким образом, акция является тем инструментом, который может наиболее эффективно увязать интересы сторон в международном инвестиционном процессе. Далее в тексте под акциями будем понимать обыкновенные акции, не оговаривая это каждый раз.
По общепринятым правилам, отчасти закрепленным в нормативных документах многих стран, предприниматель, эмитирующий акции, получает в длительное пользование практически не ограниченные средства инвесторов, причем последние не могут возвратить вложенные средства обратно иначе, как только продав свои акции на рынке, а также в ряде случаев не могут повлиять на доход от своих инвестиций, поскольку выплата дивидендов по акциям не является конкретным обязательством общества перед акционерами.15 Акционерное общество создается, как правило, без ограничения сроков деятельности. Инвестор же разделяет ответственность за деятельность акционерного общества в пределах своего вклада. Дивиденды могут выплачиваться при эффективной, прибыльной работе акционерного общества. В случае недостаточной прибыли или убытков дивидендов может не быть вообще. «С позиции международных инвестиций облигация представляет собой формальное юридическое свидетельство кредита и удостоверение отношения займа между кредитором и должником. Таким образом, облигация не подтверждает права на долю участия в действительном капитале, а лишь юридически обеспечивает заем».16
15Предпринимательские структуры в рыночной экономике / Под ред. С. Э. Пивоварова. СПб.1995.
16J. Fransis. Investment: Analysis and management. N.Y.: Wiley, 1976.

В пользу того, что облигация является кредитным свидетельством, говорит и то, что это срочный документ и выплата процентов по нему фиксирована в отличие от акции. Сам правовой статус предполагает такие же обязательства ее эмитента, которые дает кредитору заемщик: срочность, обязательность, безусловность возврата, гарантия определенной доходности, приоритетность возврата при ликвидации фирмы.
Международные инвестиции средств в облигации с точки зрения получения дохода представляют собой более выгодную форму сбережений, чем вложение средств на банковский счет. С одной стороны, этот механизм представляет потребителям капитала широкие возможности доступа к мировым рынкам ссудного капитала, что уже дает конкурентные ценовые преимущества. С другой — поставщики ссудного капитала получают возможность снижать риски за счет информационной прозрачности, так как эмиссии облигаций строго контролируются регулирующими органами.
Международный инвестор — как индивидуальный, так и институциональный, располагающий свободными денежными ресурсами, нашел в ценных бумагах удобный инструмент относительно простого, прибыльного размещения своих средств. Для вложения средств в ценные бумаги нет нужды отслеживать конъюнктуру товарных рынков, вникать в технические и технологические сложности производственных процессов, непосредственно следить за развитием производственного цикла и т. п. Все проблемы сводятся к тому, чтобы из всего набора ценных бумаг определить те, которые больше соответствуют инвестиционным целям инвестора.
ИСХОДНЫЕ МОМЕНТЫ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Простая и фондовая формы инвестиционного процесса
Инвестиционный процесс в своем развитии прошел ряд стадий. По мере развития разделения труда, усложнения производственных процессов, появления все новых и новых разновидностей инвестиционных товаров ценные бумаги начинают приобретать совершенно особую роль на инвестиционном рынке. Тем самым ценная бумага становится потенциальной формой выражения любого инвестиционного товара. Исторически и логически инвестиционный процесс развивался последовательно от прямых инвестиций в реальные активы или ценные бумаги к косвенным инвестициям в портфель имущественных ценностей или ценных бумаг.17
17Ю. П. Голицын. Фондовый рынок дореволюционной России. Очерки истории. М.: Деловой экспресс, 1998.
Таким образом, инвестиционный процесс, опосредованный ценными бумагами, можно назвать простой формой инвестиционного процесса. Схематично эта форма изображена на рис. 8.1.
Ценные бумаги, являясь заменителями всех других инвестиционных товаров, значительно облегчают широкой массе людей, имеющих свободные денежные

Рис. 8.1. Простая форма инвестиционного процесса

средства, — инвесторам — участие в инвестиционном процессе. Следствием этого является вовлечение широчайшего круга лиц в процесс инвестирования в ценные бумаги и тем самым усложнение связей и отношений на инвестиционных рынках.
С социально-экономической точки зрения ценная бумага является инвестиционным товаром. Ей присущи все качества инвестиционного товара: массовость, стандартность, взаимозаменяемость, неопределенность и непредсказуемость изменения цены. Однако только ценная бумага доводит эти качества до высокой степени универсальности. Ценная бумага по сути замещает собой любой другой инвестиционный товар. Инвестору достаточно вложить свои средства в ценную бумагу, не вдаваясь в подробности развития производства, конъюнктуры товарных рынков и т. п. Присущая ценной бумаге степень универсальности является ее отличительной особенностью. Ценная бумага как универсальный инвестиционный товар занимает промежуточное положение между другими инвестиционными товарами (реальными активами), степень универсальности которых ниже, чем у ценной бумаги, и деньгами-товарами с наивысшей степенью универсальности.
Как ценная бумага обыкновенная акция выделяется из всех других видов ценных бумаг тем, что она опосредует отношения совладения имущественными ценностями. Обыкновенная акция выступает титулом, свидетельством собственности на реальный капитал, является свидетельством участия в капитале фирмы.18
18Рынок ценных бумаг и финансовые институты/Под, ред. В. Таркановского. СПб: Комплект, 1994.

Действительно, ведь чтобы формально участвовать в управлении делами акционерного общества, входить в совет директоров, необходимо иметь достаточный для этого контрольный пакет акций. Для мелкого же инвестора, владеющего несколькими акциями, эти акции представляются простыми процентными бумагами, ничем не отличающимися от облигаций или других деловых бумаг, правда, долги по акциям не всегда возвращаются. Формальное же право участия заложено в акции нормативными документами. Реализовать это право можно путем голосования на общем собрании акционеров. Однако суть экономической демократии заключается в том, что реализовать свое право акционер может лишь при наличии крупного пакета акций. В этом смысле качества акций реализуются при концентрации их в определенном количестве. Одна отдельная акция предоставляет право участия лишь формально.
С появлением на рынке все большего числа инвестиционных инструментов и глобализации инвестиционного процесса для рядового инвестора усложняется процесс инвестирования в ценные бумаги.
Доступ к инвестированию в ценные бумаги затруднен для многих рядовых инвесторов. Во-первых, не у всех инвесторов может быть необходимое количество средств, чтобы обеспечить необходимый уровень диверсификации. Во-вторых, покупая акции неполными лотами, придется заплатить относительно большие комиссионные брокеру, что приведет к дополнительным издержкам. В-третьих, не каждый мелкий инвестор располагает временем для выбора альтернативных решений, а также необходимыми профессиональными знаниями.19
19В. Миловидов. Паевые инвестиционные фонды. М.: Инфра-М, 1996. Corporate Finance аnd Collective Investments. N.Y.: NYIF, 1996.

Для удовлетворения этих потребностей на международном рынке капитала появилось огромное количество различных форм коллективного инвестирования. Инструменты коллективного инвестирования становятся все более важным элементом роста международных рынков капитала. Этот процесс находит свое отражение в мобилизации частных сбережений в различного рода коллективных инвестиционных схемах с одновременным уменьшением числа вкладов на депозитных счетах коммерческих банков. Наиболее распространенной и перспективной формой коллективного инвестирования во всем мире стали инвестиционные компании.20
20A. Fridman, R. Wiles. How Mutual Funds Work. N.Y.: Prentice Hall, 1993.

«Инвестиционная компания — это специально организованная форма финансового посредника. Она привлекает средства инвесторов и приобретает на них финансовые активы. В свою очередь, инвесторы получают определенные права в отношении приобретенных компанией финансовых активов и получаемой от них прибыли».21 Таким образом, инвестиционные компании объединяют капиталы многих инвесторов, ставящих перед собой одинаковые инвестиционные цели. Инвестиционные компании отличаются друг от друга по многим характеристикам, и их трудно классифицировать. Здесь и далее мы будем следовать обычной западной практике и под инвестиционной компанией будем понимать «только тех финансовых посредников, которые не привлекают средства па депозит».22
21У. Ф. Шарп, Г.Дж. Александер, Д. В. Бейли. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997.
22У. Ф. Шарп, Г.Дж. Александер, Д. В. Бейли. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997.

Эти инвестиционные компании обычно существуют в одной из организационных форм: открытые инвестиционные компании, называемые обычно взаимными фондами, и закрытые инвестиционные фонды.
Инвестору теперь нет необходимости следить за колебаниями рыночных курсов тех или иных ценных бумаг, прибегать к сложным математическим вычислениям с целью защиты своих вкладов от разного рода рисков, заниматься вопросами бухучета и налогообложения. Всем этим занимаются опытные управляющие. Инвестору остается только выбрать между различными фондами, исходя из личных предпочтений: ориентируясь на рост своих вкладов, их доходность или защищенность от инфляции.
Таким образом, денежные средства граждан, финансовые ресурсы (инвестиционный потенциал) населения, направляемые в производство, проходят еще одну стадию опосредования. Форма инвестиционного процесса, которую можно назвать фондовой, примет следующий вид (рис. 8.2).
Как видно из рис. 8.2, при фондовой форме инвестиционного процесса капитал-функция максимально отделяется от капитала-собственности. Вкладчик инвестиционного фонда, формально владеющий пропорционально своему вкладу долей каждой акции из активов фонда, реально не может участвовать в управле-

Рис. 8.2. Косвенная (фондовая) форма инвестиционного процесса

нии акционерными обществами, акциями которых владеет фонд. Формально его волю и интерес на собрании акционеров акционерного общества представляют менеджеры фонда, которым он передал эти полномочия при покупке акций фонда. Реально и формально владельцем этих акций является инвестиционный фонд как юридическое лицо. Более того, «некоторые инвестиционные посредники лишают рядовых вкладчиков возможности участвовать в управлении инвестиционным фондом, оговаривая при продаже акций фондов, что право голоса они оставляют за собой».23
23J.Fransis Investment: Analysis and management. N.Y.: Wiley, 1976.

Итак, рассмотренные простая и фондовая формы инвестиционного процесса, с одной стороны, последовательно все более отдаляют капитал-функцию от капитала-собственности, а с другой — это особенно характерно для фондовой формы, при которой разрозненные финансовые ресурсы путем опосредования аккумулируются и направляются на покупку инвестиционных товаров. С появлением фондовой формы инвестиционного процесса облегчается перелив капиталов из одних отраслей в другие. Инвестиционные фонды — эти гигантские смесители капиталов — позволяют рядовым инвесторам избегать рисков, связанных с инвестициями в ценные бумаги, путем диверсификации вложений.
Критерии целесообразности инвестирования
Каждый инвестор при принятии решения о том, хочет ли он иметь данный вид ценных бумаг в своем портфеле, должен иметь определенные критерии для сравнения. Каждый актив имеет свою текущую рыночную цену (это единственное, что известно наверняка), предполагаемый поток будущих платежей (дивидендов, купонных платежей), имеющий свою индивидуальную длительность (например, у облигации это срок погашения; у обыкновенной акции этот период, как правило, нормативно не определен; у фьючерса это срок исполнения контракта и т. д.), неизвестную нам будущую цену продажи на каждый момент времени в будущем.24
24Дж. 0'Брайен, С. Шривастава. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами. М.: ДелоЛтд, 1995.

Самый простой вид доходности — это доходность актива за период обращения. Предположим, что начальная цена актива — Р0 Выплаты за период (дивиденды, процентные платежи) составили D1 цена актива в конце периода составила Р1. Тогда доходность за период обращения определяется формулой

Здесь буквой R обозначена доходность. Доходность определяется либо в долях единицы, либо в процентах. Однако ясно, что доходность за период обращения — несовершенный показатель. Скажем, одна облигация предлагает 10% за месяц, а вторая — 10% за год. Очевидно, что первое больше, чем второе, а второе — значительно меньше, чем первое.
Стандартный подход заключается в применении, формулы сложных процентов, приводящей все доходности к годовой доходности (например, в рекламе инвестиционно-финансовых инструментов по законодательству США о защите прав потребителя обязательно должна быть указана доходность в процентах годовых). А именно, если R — доходность за период Т, измеряемый в долях целого года (скажем, если период равен одному кварталу, то Т = 0,25), то годовая доходность Re, (е — эффективная доходность) определяется по формуле:

Формула (8.1.2), следуя логике наращивания сложных процентов, предполагает возможность получения той же доходности R от данного финансового актива в каждый из периодов длины Г, укладывающихся в один год. В случае рисковых активов это вовсе не так, так как доходность существенно колеблется от одного промежутка времени к другому. Формула (8.1.2) часто дает завышенную оценку доходности.
Тем не менее мы будем считать более логичным использование при расчетах процентов годовых, так как финансовые формулы в отличие от бухгалтерских не являются верными или неверными безусловно — все зависит от задачи анализа и от объектов, к которым мы анализ применяем.
Инвестор выступает на рынке как хеджер — сторона, желающая застраховаться от риска неожиданного изменения цены. Поэтому инвестора устраивает схема, при которой не работающий сейчас в реальном секторе капитал приносил бы доход на уровне среднего.25
25 A. Fridman, R. Wiles. How Mutual Funds Work. N. Y.: Harvester Wheatsheaf, 1995. N.Y.: Prentice Hall, 1993.

Для инвестора акция не просто предмет купли-продажи, но и владение частью реального актива, поток будущих дивидендов, возможность доступа к управлению корпорацией.
Источники риска, связанные с вложениями в ценные бумаги, разнообразны. При этом речь идет только о риске того, что мы получим не такую доходность, какую ожидали. Если быть более точным, то риск связан с тем, что мы получим доходность меньше, чем ожидали, или убыток. Формула (8.1.1) сразу указывает на ряд причин риска, типичных для обыкновенных акций: неизвестна величина дивидендов D. (она зависит от общей продуктивности фирмы, от решений по вложениям в расширение производства и т. п.), неизвестна цена Р1, в конце года, зависящая от репутации и политики компании, общей конъюнктуры на фондовом рынке, политической обстановки (например, цена может сильно измениться в условиях грядущей национализации корпорации). Сказанное позволяет интерпретировать доходность как случайную величину, принимающую конкретные значения в многообразных состояниях реального мира.
В случае привилегированной акции нет (или почти нет) неопределенности по дивидендам, но цена Р1 по-прежнему неизвестна.
Обладатели облигаций корпорации должны получить заранее оговоренные платежи, поэтому здесь нет неопределенности по D1 и Р1. Однако во всех случаях есть опасность, что дела корпорации пойдут плохо и она станет неплатежеспособной или обанкротится.26
26S. Lumby. Investment Appraisal and Financial Decisions. First Course in Financial Management. Wokingham: VNR, 1988.

Перейдем к формальным определениям доходности и риска. Заранее заметим, что если определение доходности не вызывает особых споров и хорошо понятно интуитивно, то с определением риска дело обстоит значительно сложнее.
Пусть R — доходность финансового актива. Выше уже было сказано, что R является случайной величиной. Ожидаемой доходностью называется величина E(R) — математическое ожидание случайной величины R. Это определение соответствует стандартной интерпретации математического ожидания как среднего значения величины с учетом распределения ее вероятностей.
Если считать, что мир может находиться в конечном числе состояний, то случайная величина R дискретна. Если ее закон распределения задается равенствами
P(R = Ri) = pi (i = 1,2,...,n), где Ri — всевозможные значения, которые принимает R, то

Однако реальное количество существенно различных состояний мира столь велико, что естественно считать распределение вероятностей R непрерывным (хотя на самом деле цена ценной бумаги не принимает произвольные вещественные значения — есть минимальная нормативная величина изменения цены). Поэтому

где f(?) — плотность распределения вероятностей случайной величины R. Теория портфеля Г. Марковица предполагает, что доходности ценных бумаг следуют нормальному закону, который является одним из наиболее изученных.27
27D. R. Harrington. Modern Portfolio Theory and Capital Asset Pricing Model. A User's Guide. N. Y.: Prentice-Hall, 1983.
H. Markowitz. Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Financial. Oxford, 1987.
H. Markowitz. Portfolio selection. —Journal of Finance, 1952, № 3. H. Markowitz. Portfolio selection: Efficient Diversification of Investments. Oxford: Blackwell, 1991.

Величина E(R) выражается в тех же единицах измерения, что и R — в долях единицы или процентах. Смысл ясен: при ожидаемой доходности r = E(R) мы рассчитываем получить 1+r долларов с каждого доллара капиталовложений.
Итак, риск для нас — это риск ошибиться в этом прогнозе. Математической мерой разброса вокруг среднего значения является дисперсия, называемая в теории финансов вариацией:

Понятие риска, принятое при построении современной теории портфеля Г. Марковица и САРМ (Capital Asset Pricing Model — модель ценообразования на капитальные активы), определяется как стандартное отклонение. Однако можно показать, что это определение является более или менее адекватным интуитивному пониманию только в случае нормально распределенных случайных величин.28 С другой стороны, теория стохастического доминирования, кажущаяся более адекватной по теоретической постановке, не стала еще сколько-нибудь мощным аналитическим аппаратом.29
28Т. E. Copeland,J. F. Weston. Financical Theory and Corporate Policy. Addison-Wesley, 1998.
29Справочник по прикладной статистике/Под ред. Э. Ллойда и У. Ледерман. Т. 1,2. М.:1994.
L. Eeckhoundt, С. Golliyer, Risk: Evaluation, management and Sharing. N.Y.: Harvester Wheatsheaf, 1995.

<< Пред. стр. 19 (из 30) След. >>

Список литературы по разделу