<< Пред.           стр. 20 (из 30)           След. >>

Список литературы по разделу

 
  Дисперсия одинаково «наказывает» за отклонения от среднего в меньшую сторону и за отклонения в большую сторону. Если мы ограничиваемся рассмотрением нормального распределения, которое симметрично относительно среднего, то мы как бы преувеличиваем ошибку вдвое. Однако уже отмечалось, что абсолютная величина риска не имеет наглядной интерпретации — для минимизации же величины риска безразлично, минимизировать данную величину или вдвое меньшую.
  Для несимметричных распределений сказанное выше уже несправедливо. Для них сейчас принято рассматривать нижний риск (down-side risk), учитывающий только отклонения вниз от среднего, определяемый как корень из полувариации (semi-variation):
 
  Здесь через индекс «-» обозначена отрицательная часть числа. Аналог теории портфеля Г. Марковица, построенный с использованием полувариации, называется постсовременной теорией портфеля.30 Интерес к использованию полувариации проявился лишь в конце 1980-х гг. в связи с тем, что в портфеле инвестора значительную роль стали играть не отдельные виды ценных бумаг, а вложения во взаимные и другие инвестиционные фонды. Последние составляют свои портфели с использованием производных инструментов (фьючерсы, опционы), хеджируя с их помощью риски. Тем самым по таким активам имеется нижний предел доходности, очень близкий к максимуму функции плотности распределения вероятностей доходности этого актива. Затем график плотности плавно убывает, как у нормального распределения. Хотя подробных публикаций еще не было, но аналитика постсовременной теории портфеля достаточно понятна.
 30D. H. Chew. The new Corporate finance: Where Theory Meets Practice. N.Y. 1993.
 Г. E. Copeland, J. F. Weston. Financical Theory and Corporate Policy. Addison-Wesley, 1998.
 
  Если все постоянно пользуются одной и той же методикой для определения меры доверия, то в принимаемых решениях образуется «датчик», оценивающий уже абсолютные значения величины. Здесь наука оказывает непосредственное, нормативное влияние на инвестиционную практику: мы не моделируем понимание агентами риска, а предлагаем стандартные модели принятия решений, в которые уже встроено определенное понимание риска. Поэтому методика принятия решений у всех инвесторов становится одинаковой, разница лишь в информированности. Это позволяет квалифицированным инвесторам уверенно держаться на уровне средних результатов рынка.31
 31К. Browser, S. Janachowski. Mutal fund mastery. N.Y.: Random House, 1997.
 
  В рамках анализа «риск-доходность» мы представляем каждый финансовый актив изображенным точкой на координатной плоскости ( ?,E(R) ). Само собой разумеется, что разные по конкретике активы могут изображаться одной и той же точкой. При этом они могут оказаться и независимыми друг от друга, и коррелированными друг с другом. Эта связь выражается ковариацией и учитывается в рамках теории портфеля.32
 32 G. Alexander,]. Francis. Portfolio Analysis. N.Y.: John Wiley, 1986. E.J. Eiton, M.J. Gruber. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. N.Y.: Wiley, 1995.
 
  Диверсификация сокращает риск. Это главное преимущество инвестирования в инвестиционные фонды. Но все-таки существует опасность, что весь рынок ценных бумаг будет показывать плохие результаты. Этот риск высок для инвесторов, которые ограничивают себя инвестициями только во внутринациональные ценные бумаги. Распределяя активы среди различных рынков ценных бумаг, можно уменьшить риск, не только не жертвуя доходами, но и в течение длительных периодов получать более высокие доходы. Это и есть суть международной диверсификации.33
 33 R. George. The Handbook Emerging Markets. N.Y.: Prentice Hall, 1995.
 P. S. Rose. Money and Capital Markets: The Financial System in an Increasingly Global Economy. Homewood: Irwin, 1992.
 Возможности для международного инвестирования
 Современные коммуникации открывают для инвесторов большие возможности за пределами национальных границ. Несмотря на то что США остаются крупнейшим финансовым рынком в мире, значение их потенциала уменьшилось на мировом рынке ценных бумаг. Так, в начале 70-х гг. около 70% стоимости рынка ценных бумаг в мире были американскими, но уже к 1980 г. эта доля уменьшилась до чуть больше 50%, а к 1992 г. стала около 40%. В дополнение к этому соответственно возросла пропорция ВНП, производимого в других странах. Замечательные возможности роста можно найти на более чем 40 рынках ценных бумаг в мире, особенно на рынках развивающихся стран. Многие крупные и успешные компании мира располагаются за пределами США. Так, если гипотетический инвестор задался целью формировать чисто американский портфель ценных бумаг, то в этот гипотетический портфель не были бы включены акции: 7 из 10 крупнейших в мире страховых компаний, 8 из 10 химических компаний, 8 из 10 крупнейших производителей электроники, 7 из 10 крупнейших производителей машиностроения, 9 из 10 ведущих компаний коммунальных услуг, 24 крупнейших банков.34
 34 A. Fridman, R. Wiles. How Mutual Funds Work. N.Y.: Prentice Hall, 1993.
 
  Для индивидуальных инвесторов ценных бумаг инвестирование в иностранные рынки рискованнее, чем инвестирование внутри страны. Сложнее получить значимую и своевременную информацию об иностранных компаниях и анализировать финансовые сообщения и другие данные. Существует большое разнообразие иностранных рынков. Так, рынки в развивающихся странах более изменчивы, менее ликвидны, чем рынки США, Японии и Англии. Расходы по сделкам на таких рынках могут быть очень высокими, к тому же многие из этих рынков значительно менее подвержены регулированию.35 Инвестиционные фонды предлагают идеальный способ инвестирования в иностранные ценные бумаги, так как они управляются опытными портфельными менеджерами. Менеджеры международных фондов значительно облегчают работу, посещая компании, встречаясь с ведущими менеджерами, клиентами, банкирами, бухгалтерами. Проведение исследований на местах является очень важным фактором для принятия разумного решения, когда печатная информация неадекватна. Поэтому легко понять, почему комиссионные сборы за управление могут быть выше в международных фондах.
 35R. George. The Handbook Emerging Markets. N.Y.: Prentice Hall, 1995.
 
  Дерегулирование финансовых рынков, которое началось в США в 70-е гг., перешло и на другие страны, включая Великобританию, Германию и Японию.36 Дерегулирование делает иностранные ценные бумаги более доступными для глобальных инвесторов. В течение 80-х гг. международное инвестирование приобрело широкую популярность, особенно среди пенсионных фондов и среди растущего числа индивидуальных инвесторов. Инвестиционный бизнес отреагировал на это созданием десятков новых международных инвестиционных портфелей. По данным службы Lipper Analytical Service, за этот промежуток времени только в США к уже существующим более чем 40 страновым фондам добавились 56 глобальных, 9 глобальных фондов мелких компаний, 107 международных, 27 европейского региона, 23 тихоокеанского региона, 3 латиноамериканских, 6 японских и 3 канадских фонда.37
 36К.Дикинсон. Всемирное депозитарное хранение. М.: НОУ-ХАУ фонд. 1995.
 37 A. Fridman, R. Wiles. How Mutual Funds Work. N.Y.: Prentice Hall, 1993.
 
  Как отмечалось раньше, глобальные инвесторы могут получить больше дохода на данный уровень риска. В дополнение к этому определенные рынки предлагают лучшие цены, чем другие, давая иностранным покупателям широкие возможности для поиска необходимых сделок и эффективной ценовой политики. С другой стороны, поскольку экономики США, Англии и Японии более зрелые, чем другие, то можно ожидать, что они будут расти с меньшей скоростью, чем экономики в развивающихся странах. Следовательно, можно ожидать уменьшения риска при вложении в экономики с разными уровнями развития, поскольку различные рынки ценных бумаг не двигаются в одном направлении. Степень взаимосвязи ценовых движений между международными рынками может быть достаточно низкой, особенно между рынками таких развивающихся стран, как Чили, Греция, Индонезия, Мексика, Филиппины, Таиланд.
 
 8.2. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ИНВЕСТИЦИИ
 Современная теория принятия решений в инвестиционном менеджменте старается объяснить, как уравновешивают друг друга желание получить максимальный доход от инвестиций и стремление избежать неоправданного риска. Хотя представление о прямой связи доходов и риска является достаточно простым, некоторые последствия для инвесторов, вытекающие из современной теории портфеля, возможно, не так уж и очевидны. В данном разделе рассматривается метод анализа последствий тех или иных принципов инвестиционной деятельности. В центре же внимания находится глобальное распределение активов. Главный вывод заключается в том, что инвесторы, выгодно использовав все более и более разнообразные мировые активы, могут избежать неоправданного риска и получать дополнительную прибыль.
  Основные проблемы, с решением которых придется сталкиваться в международном инвестиционном процессе, это: а) распределение активов (какие классы активов включать в портфель и в каком среднем объеме); б) активное изменение объемов различных классов активов; в) выбор тех или иных конкретных видов ценных бумаг; г) поиск компетентного руководителя инвестиционной программы. Сравнительная эффективность разных портфелей обычно зависит от их структуры распределения активов.38
 38G. P. Brinson. «Determinants of Portfolio Performance II: An Update». Financial Analysts Journal (May—June 1991).
 
 Например, значительная часть дохода, получаемая от различного ассортимента американских акций, будет отражать общие процессы на американском рынке ценных бумаг. Различный же ассортимент американских облигаций позволит получить доходы, непосредственно связанные с американским рынком ценных бумаг с фиксированным доходом. В результате риск и прибыль в портфеле, содержащем , 50% американских акций и 50% американских облигации, будут отличаться от риска и прибыли, связанных с портфелем, в котором американские акции и американские облигации распределяются в пропорции 85 и 15% .39
 39P. Bernstein, A. Damodaran. Investment management. N. Y.:John Wiley, 1997.
 
  По мере расширения рынка инвестиций принимать решения по распределению активов становится все сложнее и сложнее, так как теперь приходится не только выбирать между местными и зарубежными активами, но и принимать во внимание риск, связанный с зарубежной валютой. Глобальные рынки активов предлагают широкие возможности и повысить доходы, и снизить риск, но добиваться этого на протяжении длительного времени можно только благодаря постоянному пристальному вниманию к изменениям на рынке, оценке инвестиционных качеств и размещению активов.40
 40Z. Chen, P.J. Knez. Portfolio performance measurement: Theory and applications // Rev. Of Financial Studies. 1996, vol. 9, № 2.
 P. Chunhachinda, R. Dandapani, Sh. Hamid. Portfolio selection and skewness: Evidence from international stock market//J. of Banking and Finance. 1997, vol. 21, № 2.
 
  Значение распределения активов становится все более и более очевидным по мере того, как перед инвесторами расширяются горизонты и они могут рассматривать все более и более широкое разнообразие активов, особенно на рынках зарубежных государств. Хотя инвесторы в некоторых странах, например Великобритании и Нидерландов, уже давно держат за границей значительную часть своих фондов, инвесторы большинства других стран лишь недавно прибавили к своим портфелям значительные объемы инвестиций за рубежом.
  В табл. 8.1 приводятся оценки объема и структуры рынка капитала, свободного для инвестиций в конце 1996 г. Пользуясь сегодняшними практическими терминами, скажем, что это оценка рыночного портфеля. Данные свидетельствуют о том, что международный рынок огромен и разнообразен. Хотя активы таких
 
 Таблица 8.1. Международный рынок капитала, свободного для инвестиций (на 31 декабря 1996г.)
 Рынок
  Капитализация, $ млрд
  Доля рынка, %
  Акции США
  7915,3
  7,5
  Японские акции
  3071,0
  6,8
  Прочие акции
  6484,5
  14,4
  Акции формирующихся рынков
  684,0
  1,5
  Облигации США
  9200,0
  20,4
  Долларовые облигации
  725,0
  1.6
  Облигации с высоким доходом
  385,0
  0,9
  Японские облигации
  4017,5
  8,9
  Неамериканские облигации
  8524,9
  18,9
  Облигации формирующихся рынков
  598,6
  1,3
  Спекулятивный капитал
  42,7
  0,1
  Недвижимость США
  1732,7
  3,8
  Эквиваленты наличных денег
  1804,5
  4,0
  Итого:
  45 186,0
  100
  Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».
 стран, как Соединенные Штаты и Япония, занимают существенное место на рынке, они там не доминируют.
  Принимая во внимание увеличение разнообразия классов активов, мировой портфель должен или давать в долгосрочной перспективе более высокий доход, чем портфель из местных активов, при том же объеме риска, или давать такой же доход, но при пониженной степени риска.
  Характеризуя международные инвестиционные активы, нетрудно заметить, что наименее рискованным классом активов являются наличные деньги, которые, однако, приносят весьма незначительный совокупный доход. Хотя недвижимость также может показывать незначительную рискованность, это, скорее всего, связано с тем, каким образом сообщаются цены на недвижимость. Типичные указатели цен на недвижимость приводят ее оценочную стоимость, которая обычно колеблется намного меньше, чем цены, которые имеют место во время реальных сделок на рынке.
  В результате ретроспективная оценка рискованности доходов от сделок с недвижимостью не позволяет очень точно судить о рискованности этого класса активов.
  На другом конце спектра находится спекулятивный капитал, который обычно демонстрирует как наибольшую рискованность, так и наибольшие доходы. Акции находятся на втором месте как с точки зрения дохода, так и с точки зрения степени рискованности. Облигации находятся между акциями и наличными деньгами как с точки зрения рискованности, так и с точки зрения дохода.
  Заметим, что доходы без хеджирования отражают как изменения на различных рынках акций, так и изменения, связанные с изменением курса доллара. Доходы же при хеджировании, с другой стороны, являются в чистом виде рыночными доходами, которые может получить инвестор, вложивший свои средства иностранные акции.
  Табл. 8.2 показывает, что американские акции были существенно прибыльнее неамериканских акций с хеджированием в течение всего периода. Следует отметить также, что изменчивость неамериканских акций с хеджированием оказалась несколько ниже, чем изменчивость неамериканских акций без хеджирования. Эта разница отражает изменчивость курсов обмена.
  Различие в доходах от облигаций США без хеджирования больше, чем такое же различие в доходах от акций. Следует также отметить, что хеджированные неамериканские облигации показывают как более низкие доходы, так и более низкую изменчивость по сравнению с нехеджированными неамериканскими облигациями. Поведение хеджированных облигаций в большей степени совпадает с поведением облигаций США, чем поведение нехеджированных облигаций, которые, однако, обнаруживают значительные различия в структурах дохода.41
 41М. Grinblatt, Sh. Titman, R. Wermers. Momentum Investment strategies, portfolio performance, and herding: A study of mutual fund behavior // Amer. Economic Rev. 1995, vol. 85, № 5.
 
 Таблица 8.2. Доходы от различных классов активов и стандартные колебания
 (31 декабря 1969г.—30 июня 1997г.)
 
 Рынок
  Доход, %
  Изменчивость, %
  Акции:
 Акции США
 Неамериканские акции без хеджирования
 Неамериканские акции с хеджированием
 
 12,6
 2,4
 11,1
 
 17,5
 17,6
 15,9
  Облигации:
 Облигации США
 Неамериканские облигации без хеджирования
 Неамериканские облигации с хеджированием
 
 9,3
 11,0
 9,8
 
 7,2
 11,7
 5,7
  Прочие:
 Недвижимость
 Спекулятивный капитал
 Эквиваленты наличных денег
 8,3
 13,8
 8,5
 
 3,2
 29,6
 1,7
  Примечание. Стандартное ежегодное колебание определено на основе регулярных ежеквартальных отчетов о величинах доходов. Доходы представляют собой ежегодную геометрически среднюю величину. Источник: «Brinson Partners, Inc. 1997».
 
  Интересно проанализировать, как меняется мировой рынок с течением времени. Пятьдесят лет тому назад Соединенные Штаты, без сомнения, монополизировали весь мировой рынок капитала, свободного для инвестиций. Однако в связи с развитием рынков в других странах в течение последующих лет сегодня мы должны учитывать в рыночном портфеле и других участников. А совсем недавно рынок расширился еще больше, включая в себя сегодня определенное количество небольших или формирующихся рынков ценных бумаг и долговых обязательств.42 Такому расширению сферы инвестиций способствовало развитие рыночных индексов, создание и развитие инвестиционно-консультационных и рейтинговых агентств. По мере развития финансовых рынков в других странах доля США на мировом рынке капитала существенно сократилась. В табл. 8.3 представлен рынок капитала, свободного для инвестиций, таким, каким он был в начале 70-х гг. Доля американских активов на мировом рынке сократилась с 70% в тот период до менее 50% в середине 90-х гг.
 42R. George. The Handbook Emerging Markets. N. Y.: Prentice Hall, 1995.
 
  Сокращение доли США на этом рынке отражает в первую очередь рост рынков в других частях земного шара, а не разницу в норме прибыли.
  Современное понимание инвестиционного процесса требует, чтобы в рыночный портфель включались и активы, связанные с риском. Таким образом, на рынке должно присутствовать все, что может принести доход: акции, облигации, недвижимость, частный капитал. Разумеется, невозможно перечислить все возможные формы активов. Еще менее вероятно, что инвестор сможет оценить возможный доход от каждого типа актива, чтобы определить характеристики рыночного портфеля.
  Разумеется, некоторые инвесторы сталкиваются со значительными ограничениями в характере инвестиций, которые они могут осуществлять. Например, японские пенсионные фонды по закону могут вкладывать не более 30% своих ак-
 
 Таблица 8.3. Мировой рынок капитала, свободного для инвестиций
 (31 декабря 1969г.)
 Рынок
  Доля рынка, %
  Акции США
 Эквиваленты наличных денег
 Недвижимость США
 Спекулятивный капитал
 Неамериканские облигации
 Японские облигации
 Облигации США
 Долларовые облигации
 Прочие акции
 Японские акции
  30,7
 6,9
 11,6
 0,1
 14,3
 1,3
 21,3
 1,0
 11.2
 1,6
  Итого:
  100
  Источник: «Brinsoh Partners, Inc. 1997».
 
 тивов в иностранные (неяпонские) акции, а многие организации должны держать как минимум 50% своих активов в японских государственных облигациях. Точно так же канадские пенсионные фонды могут вкладывать в иностранные активы не более 20% своего капитала. А южнокорейское правительство в настоящее время ограничивает иностранное участие в корейских акционерных компаниях 23%.43
 43D. S. Kamosky, B.D. Singer. Global Asset Management and Performance Attribution. N. Y.: AIMR, 1994.
 
  Ограничения (такого типа, как в Японии) на разрешенные капиталовложения сужают потенциальное поле деятельности инвесторов. Естественно, что эти инвесторы оценивают имеющиеся в их распоряжении инвестиционные альтернативы на основе более узкого рыночного портфеля. Исходя из ограничений, накладываемых на рынок, оценка реальных возможностей инвестиционного портфеля может быть весьма отличной от гипотетических возможностей рынка.
 МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РИСКИ
 Несмотря на то что международная диверсификация может сократить риск, инвесторы все равно сталкиваются с определенными опасностями. До принятия решения об инвестициях важно принимать во внимание то, какое воздействие оказывают технические проблемы: правительственное регулирование, налоговые правила и практика расчетов. Необходимо наладить процесс управления риском, поскольку ошибки обойдутся дорого и их цена наверняка превзойдет любые ожидаемые выгоды от инвестиций. Эти риски могут быть сгруппированы в три широкие категории.
 Страновой риск
 Этот риск возникает при хранении активов в другой стране и связан с политическими, правовыми, экономическими изменениями и с проблемами контроля, а также культурно-языковыми особенностями и географическим местонахождением. Страновой риск относительно мал в США и Англии, но очень высок в таких странах, как Югославия и Албания с их национально-этническими проблемами. Инвесторы, которые концентрируют свои средства только на одном рынке, усиливают свою подверженность страновому риску.44
 44К. Дикинсон. Всемирное депозитарное хранение. М.: НОУ-ХАУ фонд, 1995.
 
 Риск рынка ценных бумаг
 Многие иностранные рынки не так развиты и эффективны, не так хорошо регулируются и, конечно, не пользуются такой защитой регулирующих органов, как рынки США, Англии и Японии. Многие ценные бумаги развивающихся стран менее ликвидны и более рискованны, чем ценные бумаги развитых стран. На многих рынках существуют серьезные инфраструктурные риски, которые объясняются неразвитостью информационно-технической базы и непрозрачностью рынка, а также низким уровнем услуг и конкуренции со стороны компаний, осуществляющих инфраструктурную деятельность.
  Страновой риск и риск рынка ценных бумаг часто взаимосвязаны, особенно в развивающихся и возникающих рынках. Страновой риск и риск рынка ценных бумаг могут быть значительны. Чтобы получить преимущества от международной диверсификации, необходимо инвестировать по крайней мере в десяток стран, что и делает типичный иностранный инвестиционный фонд. Но тот же подход не уменьшает валютного риска.
 
 Таблица 8.4. Наиболее распространенные страновые риски
 Риски
  Комментарии
  Трансфертный риск
  Это риск того, что в какой-либо стране будут введены меры контроля, которые не позволят конвертировать местную валюту в иностранную, в результате чего станет невозможной репатриация этих средств в иностранной валюте
  Политические риски
  В первую очередь, разнообразные политические кризисы и скандалы (Россия, Румыния), забастовки и массовые волнения (Румыния, Албания), природные бедствия и техногенные катастрофы (Перу, Венесуэла), военные действия и суверенный статус страны (Кувейт, Афганистан), изменения существующего режима и санкции мирового сообщества (Куба, Югославия, Ирак, Иран и т. д.)
  Правовые риски
  Риски, связанные с изменениями в законодательстве и межправительственных соглашениях в области налогообложения, разделения продукции, тарифного и нетарифного протекционизма, таможенных тарифов и др.
  Экономические риски
  К этой группе рисков относятся изменения уровня процентной ставки и инфляции; они обусловлены также взаимосвязанностью экономических систем разных стран
  Риски, связанные с регулированием
  Разнообразные риски, связанные с требованиями, которые со стороны национальных регулирующих органов на разных рынках предъявляются инвесторам
  Риск, связанный с разницей во временных поясах
  На рынках с узкими временными рамками для расчетов присутствует риск того, что проблема не будет разрешена до наступления назначенной даты расчетов, т. е. существует риск срыва торговой сделки. Инвестор также подвержен риску из-за длительности временного промежутка между расчетами за ценные бумаги в Токио и расчетами за валюту в Нью-Йорке, несмотря на то что фактическая дата расчетов для участников сделки, находящихся в разных частях света, будет одной и той же
  Культурно-языковые проблемы
  Без введения стандартных форматов инструкции по осуществлению расчетов будут отличаться от компании к компании и от страны к стране. Если к этому прибавить языковые различия, то итогом станет высокая вероятность неурегулированных торговых сделок по всему миру. Стандартизация форматов и типов сообщений помогает сократить трудности, испытываемые в процессе расчетов
  Источник: К. Дикинсон. Всемирное депозитарное хранение. М., 1996.
 
 Таблица 8.5. Наиболее распространенные рыночные риски
 Риски
  Комментарии
  Риск изменения рыночных цен
  Изменчивость рыночных цен, когда цены на момент исполнения сделки отличаются от цен на момент конечных расчетов. Она также называется позиционным риском, если относится к длинной или короткой позиции
  Риск,
 Связанный с бизнесом
  Низкий уровень услуг, нехватка современных технических решений, большие затраты на инфраструктуру и отсутствие необходимого уровня контрагентов.5 Все эти проблемы могут привести к потерям клиентов и сокращению бизнеса
  Операционный риск
  Возникает из-за ошибок персонала, организационных недостатков, задержек, мошенничества, отказов систем, неэффективных планов на случай чрезвычайных происшествий, стихийных бедствий или терроризма, а также неисполнения обязательств третьими сторонами
  Риск, связанный со стороной по сделке
  Одна сторона будет не в состоянии или не пожелает выполнить торговый контракт. Риск того, что сторона-участница сделки (а) не поставит ценные бумаги или не полностью выплатит наличные в назначенную дату, когда другая половина сделки уже выполнена, или (б) начнет процедуру ликвидации или банкротства. Один из путей устранения этого риска — это наличие клирингового агента
  Риск поставки ценных бумаг
  Поставка сертификатов ценных бумаг может быть осуществлена с задержкой в силу следующих причин:
 • для процесса регистрации сертификатов по предыдущим приобретениям может понадобиться время до нескольких недель, и это может обусловить задержку по расчетам за продажу;
 • зарегистрированные сертификаты могут быть утеряны, и понадобится время для их замены, а также дополнительные расходы, направленные на то, чтобы компания-эмитент не понесла убытки в связи с задержкой поставок оригиналов сертификатов.
 Сертификаты на предъявителя, так же как и наличные деньги, подлежат замене по причине их потери или кражи. Физическая поставка из одной страны в другую занимает время, страховка довольно дорога, и, кроме того, присутствует риск утери или кражи
  Риск, связанный с оплатой наличными
  Эффективная передача наличных средств сама по себе не представляет значительной проблемы; суть вопроса заключается в том, насколько и как оплата связана с соответствующей сделкой по ценным бумагам. Риск того, что другая сторона-участница сделки не выполнит ее условия, в значительной степени сокращается, если расчеты по всем сделкам осуществляются на основе способа «поставка против оплаты», при котором передвижение ценных бумаг и соответствующие оплаты наличными происходят в одно и то же время и взаимно зависимы друг от друга с точки зрения их завершения. Другими словами, поставка не будет совершена до тех пор, пока (и если) не будут уплачены наличные (и наоборот)
  Риск
 ущемления прав
 инвесторов
  Недостаток ясной и точной информации о рынках затрудняет
 защиту прав клиентов и получение доходов через корпоративные действия
 
  Риск ликвидности
  Риск того, что расчет, который обязательно должен произойти в назначенный день, будет произведен не в этот день, а в какой-либо неопределенный день в будущем
  Риск расчетов
 
  Сторона не выполнит свои обязательства перед сторонами-
 участницами сделки или перед расчетным агентом по одной или более поставкам, по одному или более платежу
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
  • Возникающие рынки, как правило, могут эффективно перерабатывать те объемы, которые по местным масштабам считаются нормальными. Однако как только рынок становится популярным среди иностранных инвесторов, объемы торговли резко возрастают до таких размеров, справиться с которыми становится почти невозможно. Положение усугубляется в тех случаях, когда те
 же самые инвесторы пытаются получить кратковременную выгоду
 путем массированных продаж
 • Регистрация акций может превратиться в проблему в странах, где
 реестр акций ведется самими компаниями, а не компаниями, специализирующимися на регистрации. Более того, эти компании
 могут располагаться вдалеке от рынка, что также увеличит время на выдачу нового сертификата
 Установление (или изменение) минимального количества акций по сделке (лот) может свести способность рынка к проведению
 расчетов к нулю
 Существуют рынки, где не так просто определить период расчетов. Могут даже существовать два расчетных цикла: один для расчетов между прямыми участниками (брокерами) и другой для расчетов
 между прямыми участниками и косвенными участниками (институциональными инвесторами). В других случаях расчеты по поставке ценных бумаг продавцом могут быть осуществлены в один
 день, а расчеты по соответствующей покупке — в другой
 • Операции на многих рынках не ведутся по принципу поставка против платежа, и, таким образом, инвесторы могут подвергать себя
 ряду связанных с этим рисков
 Одалживание ценных бумаг в общем и целом не практикуется на возникающих рынках, главным образом из-за существующих
 запретов на «короткие» продажи Источник: К. Дикинсон. Всемирное депозитарное хранение. М., 1996.
 
 Валютный риск
 Если национальная валюта оценивается высоко по отношению к валюте, в которой иностранное инвестирование деноминировано, то доходы от инвестиций упадут, и наоборот, падающая национальная валюта увеличит стоимость иностранных держателей акций, включая международные инвестиционные фонды.
  Когда возникает необходимость принимать решения по размещению инвестиционных активов портфеля не только на местном рынке, но и на мировом, инвесторам приходится столкнуться с феноменом курса иностранных валют.46 Отличие решения по валютам от решения по распределению активов на рынке позволяет инвесторам определить доход от зарубежных активов и риск, связанный с ними, точно так же, как и доход от местных активов и риск, связанный с ними. Размещение активов на рынке подразумевает премию за риск, а такая премия не отражает воздействия со стороны курсов зарубежных валют.47
 45Так, например, американские пенсионные фонды следуют принципам «наилучшей практики», изложенным Комиссией по фондовым биржам в требованиях правил 17f-5, согласно которым активы взаимных фондов должны находиться на хранении в банках, имеющих капитал свыше $200 млн.
 46 Это произошло в 1990 г., когда власти Индонезии установили размер лота в 500 акций. Это не только привело к задержкам перерегистрации, доходящим до двенадцати месяцев, но и к тому, что покупающие брокеры перестали признавать деноминации с превышением установленного предела в качестве полноценной поставки. Поэтому сделки срывались, при том что сами акции «застряли» в очереди на перерегистрацию.
 47К. Рэдхэд, С. Хьюс. Управление финансовыми рисками. М.: Инфра-М, 1996. С. Bekaert, М. S. Unas. Diversification, integration and emerging market closed-end funds. //J. of Finance. 1996, vol. 51, №3.
  R. Hark, D. М. Grant. Currency Risk Management in International Fixed-Income Portfolios. Journal of Fixed-Income, 1, № 3 (December 1991).
 
  Колебания валюты имеют большое значение для международных инвестиций, так как в конечном итоге инвесторы потребляют полученный доход в своей национальной или базовой валюте. Например, пенсионный фонд, которым пользуются и будут пользоваться лица, проживающие исключительно в Великобритании, несет ответственность перед ними только в британских фунтах. Осуществляя выплаты лицам, пользующимся этим фондом, его административные работники должны обращаться, например, к доходам в иенах, полученным на рынке Токио, и переводить их в британские фунты. Изменения курса обмена повлияют на ту сумму в британских фунтах, которая может быть заработана с помощью инвестиций в японских иенах. Понижение курса британского фунта по отношению к японской иене приведет к тому, что каждую заработанную иену можно будет обменять на большее количество британских фунтов, в результате чего доход фонда повысится. Повышение же курса британского фунта окажет отрицательное воздействие на доходы данного фонда.
  Во многих случаях изменчивость валюты можно нейтрализовать с помощью хеджирования, а именно с помощью использования валютных форвардных контрактов, фьючерсов, опционов или свопов (см. гл. 6). Независимо от того, будет ли инвестор принимать какие-либо конкретные решения по работе с валютой, различные виды риска, связанные с курсами валют, неизбежны. Инвестор, игнорирующий фактор изменчивости курса иностранной валюты, возникающий в связи с приобретением активов в иностранной валюте, рискует точно так же, как и валютный спекулянт, играющий на разнице в обменных курсах. Поэтому последствия решений по активам и по рынку следует отличать от последствий колебания курсов валют.48
 48L. Eeckhoundt, C. Golliyer, Risk: Evaluation, management and Sharing. N. Y,: Harvester Wheatsheaf, 1995.
 
  Важность такого разграничения решений в области рынка и решений в области валюты можно проиллюстрировать примером доходов от хеджированных иностранных активов. Хотя в примере говорится об инвесторе, оперирующем прежде всего американскими долларами, этот пример подходит и к случаям с инвесторами, оперирующими иными базовыми валютами.
  Для американского инвестора влияние хеджирования инвестиций за рубежом равно величине относительных краткосрочных процентных ставок в США и в стране, куда вкладываются средства:49
 k = C ( i ) – C ( $ ),
 где k — влияние хеджирования, С — курс наличной валюты или краткосрочная процентная ставка, i — страна, в которую вкладываются средства или ее валюта, $ — базовая валюта инвестора.
 49R. Hark, D. Grant. Currency Risk Management in International Fixed-Income Portfolios. Journal of Fixed-Income, !,№ 3 (December 1991).
 
  В этом случае хеджированный доход с иностранного актива в долларах США составит:
 R(h) = R(i) - ( C(i) - С($) ),
 где R(h) — хеджированный доход, R(i) — доход от актива в местной валюте.
  Так как САРМ (модель ценообразования на капитальные активы) требует, чтобы рыночное решение рассматривалось в перспективе относительных премий за риск, премия за хеджированный доход рассчитывается с помощью вычета ставки без учета риска, который равен местному курсу валюты инвестора, которую мы считаем в нашем примере долларом США (С($)). Обозначив премию за хеджированный доход через RP(i), получим:
 RP(i) = R(i) - ( C(i) - С($) ) - С($).
 Это выражение можно упростить следующим образом:

<< Пред.           стр. 20 (из 30)           След. >>

Список литературы по разделу