<< Пред. стр. 28 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу
зации, тыс. руб.
| 1
| 1
| 1
| 1
12000,0
12000,0
12000,0
12000,0
Переменные за-
траты, тыс. руб.
10,8455
[0,8455
| 0,8455
| 0,8455
10146,3
10146,3
10146,3
10146,3
Валовая маржа,
тыс. руб.
| 0,1545
| 0,1545
10,1545
| 0,1545
1853,7
1853,7
1853,7
1853,7
Постоянные за-
траты, тыс. руб., и
их прирост по
сравнению с
вариантом 1, %
1500,0
1515,0
(+1%)
1853,7
(+22,4%)
2000,0
(+7,9%)
Прибыль,
тыс. руб.
353,7
338,7
0
-146,3
Сила воздействия
рперацинного
рычага
5,2
5,5
-12,7
(Порог рентабель-
ности, тыс. руб.
9708,7
9805,8
12000,0
12945,0 |
207
Продолжение табл. 6 fSS===B3B=
I 1
2
3
4
5 |
Запас финансовой
прочности, тыс.
руб., (% к выручке
от реализации)
2291,3
(19%)
2194,2
(18%)
0
-945,0
Интерпретация
результатов
Предпри-
ятие про-
шло порог
рентабель-
ности,
имеет при-
быль и со-
лидный
запас фи-
нансовой
прочности
Незначитель-
ный рост по-
стоянных за-
трат дал неко-
торое сокра-
щение при-
были и воз-
растание си-
лы воздейст-
вия операци-
онного рыча-
га. Запас фи-
нансовой
прочности
сократился.
Увеличение
постоянных
затрат губи-
тельных по-
следствий по-
ка не имело
Постоян-
ные затра-
ты сильно
возросли,
но пред-
приятие
достигло
порога
рентабель-
ности. Ес-
ли посто-
янные за-
траты не
увеличат-
ся, появит-
ся при-
быль
Постоянные
затраты пре-
высили
валовую
маржу.
Предстоит
проходить
порог рента-
бельности в
сумме
12945 млн.
руб. Запас
финансовой
прочности
пока отри-
цательный,
т. к. не все
затраты
окупились
..,- J
2.3. Предпринимательский риск. Взаимодействие
финансового и операционного рычагов и оценка
совокупного риска, связанного с предприятием
Связанные с предприятием риски имеют два основных источ-
ника:
1. Неустойчивое:^ спроса и цен на готовую продукцию, а также
цен сырья и энергии, не всегда имеющаяся возможность уложиться
себестоимостью в ц-*ну реализации и обеспечить нормальную массу,
норму и динамику прибыли, само действие операционного рычага,
сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в общей
их сумме и предопределяет степень гибкости предприятия - все это
вместе взятое генерирует предпринимательский риск. Это риск, свя-
занный с конкретным бизнесом в его рыночной нише.
"Если уровень постоянных затрат компании высок и не опус-
кается в период падения спроса на продукцию, предприниматель-
ский риск компании увеличивается, - не устает подчеркивать
один из ведущих специалистов США в области финансового ме-
неджмента Ф. Бригхэм. - Для небольших фирм, особенно спе-
208
циализирующихся на одном виде продукции, характерна высокая
степень предпринимательского риска."
2. Неустойчивость финансовых условий кредитования (особен-
но при колебаниях рентабельности активов), неуверенность вла-
дельцев обыкновенных акций в получении достойного возмеще-
ния в случае ликвидации предприятия с высоким уровнем заем-
ных средств, по существу, само действие финансового рычага ге-
нерирует финансовый риск.
И вновь - кто же скажет лучше Ф. Бригхэма?
"Используя долговые инструменты и привилегированные ак-
ции, фирма концентрирует свой предпринимательский риск на
держателях обыкновенных акций. Например, десять человек
решили основать корпорацию для производства кроссовок. В
этом деле имеется определенная доля предпринимательского
риска. Если фирма капитализируется только за счет обыкновен-
ных акций и каждый приобретет по 10% акций, то инвесторы
возьмут на себя равные доли (10%) предпринимательского риска.
Однако если фирма капитализируется на 50% за счет долговых
инструментов и на 50% за счет обыкновенных акций, причем пять
инвесторов вложат свои деньги в долговые инструменты, а другие
пять - в обыкновенные акции, то владельцы обыкновенных
акций должны будут взять на себя практически весь предприни-
мательский риск; таким образом, их акции будут подвергаться
вдвое большему риску, чем в случае финансирования всего капи-
тала фирмы за счет выпуска обыкновенных акций".
Как предпринимательский и финансовый риски неразрывно
связаны между собой, так самым тесным образом сцеплены опе-
рационный и финансовый рычаги. Но который из двух рычагов
играет ведущую роль?
Операционный рычаг воздействует своей силой на нетто-резуль-
тат эксплуатации инвестиций (прибыль до уплаты процентов за
кредит и налога), а финансовый рычаг - на сумму чистой при-
были предприятия, уровень чистой рентабельности его собствен-
ных средств и величину чистой прибыли в расчете на каждую
обыкновенную акцию. Возрастание процентов за кредит при на-
ращивании эффекта финансового рычага утяжеляет постоянные
затраты предприятия и оказывает повышательное воздействие на
силу операционного рычага. При этом растет не только финансо-
вый, но и предпринимательский риск, и, несмотря на обещания
солидного дивиденда, может упасть курсовая стоимость акций
предприятия. Первостепенная задача финансового менеджера в
209
такой ситуации - снизить силу воздействия финансового рычага.
Таким образом, финансовому рычагу здесь отводится роль жерт-
вы, которую ведут на заклание ради достижения главного - сни-
жения предпринимательского риска. Вот, собственно, и ответ на
вопрос о главенстве операционного или финансового рычага в
таком виде, в каком его обычно приводят в классических запад-
ных учебниках по финансовому менеджменту. Но, конечно, все
это будет сильно смахивать на известную дискуссию на тему: "Что
первично - курица или яйцо?", если мы всерьез не озадачимся
практической значимостью приведенных рассуждений.
Итак, чем больше сила воздействия операционного рычага (или
чем больше постоянные затраты), тем более чувствителен нетто-
результат эксплуатации инвестиций к изменениям объема продаж
и выручки от реализации; чем выше уровень эффекта финансово-
го рычага, тем более чувствительна чистая прибыль на акцию к
изменениям нетто-результата эксплуатации инвестиций.
Поэтому по мере одновременного увеличения силы воздейст-
вия операционного и финансового рычагов все менее и менее
значительные изменения физического объема реализации и выр-
учки приводят ко все более и более масштабным изменениям чис-
той прибыли на акцию. Этот тезис выражается в формуле сопр-
яжен-ного эффекта операционного и финансового рычагов (сила
воздействия финансового рычага вычисляется на основе второй
концепции, см. раздел 1.2 главы 1 части III):
Результаты вычисления по этой формуле указывают на уровень
совокупного риска, связанного с предприятием, и отвечают на во-
прос, на сколько процентов изменяется чистая прибыль на акцию
при изменении объема продаж (выручки от реализации) на один
процент.
Очень важно заметить, что сочетание мощного операционного
рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губитель-
ным для предприятия, так как предпринимательский и финансовый
риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные
эффекты. Взаимодействие операционного и финансового рычагов
усугубляет негативное воздействие сокращающейся выручки от ре-
210
ализации на величину нетто-результата эксплуатации инвестиции и
чистой прибыли.
Таким образом, задача снижения совокупного риска, связан-
ного с предприятием, сводится главным образом к выбору одного
из трех вариантов:
1. Высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании
со слабой силой воздействия операционного рычага.
2. Низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с
сильным операционным рычагом.
3. Умеренные уровни эффектов финансового и операционного
рычагов - и этого варианта часто бывает труднее всего добиться.
В самом общем случае критерием выбора того или иного варианта
служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной без-
опасности инвесторов. Оптимальная структура капитала - всегда
результат компромисса между риском и доходностью. И, если равно-
весие достигнуто, оно должно принести и желанную максимизацию
курсовой стоимости акций. Подчеркнем - в самом общем случае.
211
Итак, формулу сопряженного эффекта операционного и финан-
сового рычагов можно использовать для оценки суммарного уров-
ня риска, связанного с предприятием, и определения роли пред-
принимательского и финансового рисков в формировании сово-
купного уровня риска. Но концепция сопряженного эффекта дает
нам не только эту возможность. Разве не интересно, например,
узнать, какой будет чистая прибыль на акцию при таком-то и та-
ком-то проценте изменения выручки от реализации? Да это же
прямой выход на дивидендную политику предприятия!
Если, к примеру, планируется возрастание выручки от реализа-
ции на 20% (т. е. на 0,2), а чистая прибыль на акцию в нынешнем
году достигла 1,904 руб. при силе воздействия финансового ры-
чага 2,0 и силе воздействия операционного рычага 1,43, то в бу-
дущем году чистая прибыль на акцию может достигнуть 1,904
руб. х (1,0 + 2,0 х 1,43 х 0,2) = 2,993 руб.
Так и доложим Общему собранию акционеров, а заодно пока-
жем и вариантные расчеты суммы чистой прибыли на акцию при
тех или иных соотношениях заемных и собственных средств. Не
исключено, что, оценив при этом суммарную степень риска, выра-
женную в уровне сопряженного эффекта операционного и финан-
сового рычагов, акционеры согласятся на снижение нормы распре-
деления прибыли на дивиденды и наращивание собственных
средств за счет нераспределенной прибыли.
Но надо уметь доложить.
2.4. Углубленный операционный анализ
Мы уже выяснили ранее, что на величину порога рентабельнос-
ти влияют три основных фактора: цена реализации, переменные
затраты на единицу продукции и совокупная величина постоян-
ных затрат. Уровень постоянных затрат свидетельствует о степени
предпринимательского риска (а также и финансового - в той ме-
ре, в какой в постоянных затратах присутствуют проценты за кре-
дит). Чем выше постоянные затраты, тем выше порог рентабель-
ности, и тем значительнее предпринимательский риск. Теперь
систематизируем нашу информацию.
I Фактор
Изменение фактора
Порог рентабельности |
Цена реализации
Увеличивается
Снижается
Снижается
Поднимается |
Переменные затраты
на единицу продукции
Увеличиваются
Снижаются
Поднимается
Снижается |
Совокупная величина
постоянных затрат
Увеличивается
Снижается
Поднимается
Снижается
Под углубленным операционным анализом понимают такой
операционный анализ, в котором часть совокупных постоянных
затрат относят непосредственно на данный товар (изделие, услу-
212
гу). Рассчитать их величину несложно: например, к такому-то из-
делию будут относиться амортизационные отчисления по обору-
дованию, на котором именно данное изделие производится*, зар-
плата мастеров, начальника цеха, расходы по содержанию цеха
(и/или его аренде) и т. п. Косвенные постоянные затраты - это
постоянные затраты всего предприятия (оклады руководства, за-
траты на бухгалтерию и другие службы, на аренду и содержание
офиса, амортизационные отчисления по собственным админист-
ративным зданиям, расходы на научные исследования и инженер-
ные изыскания и т. п.). Косвенные затраты весьма трудно "разне-
сти" по отдельным товарам. Универсальный способ - отнесение
косвенных постоянных затрат на тот или иной товар пропорцио-
нально доле данного товара в суммарной выручке от реализации
предприятия.
Основным принципом углубленного операционного анализа
является объединение прямых переменных затрат на данный то-
вар с прямыми постоянными затратами и вычисление промежу-
точной маржи - результата от реализации после возмещения пря-
мых переменных и прямых постоянных затрат.
Углубленный операционный анализ направлен на решение
главнейших вопросов ценовой и ассортиментной политики: какие
товары выгодно, а какие - невыгодно включать в ассортимент, и
какие назначать цены.
Промежуточная маржа занимает срединное положение между
валовой маржой и прибылью (см. нижеследующий пример). Же-
лательно, чтобы промежуточная маржа покрывала как можно
большую часть постоянных затрат предприятия, внося свой вклад
в формирование прибыли.
В разработке ценовой и ассортиментной политики расчет про-
межуточной маржи имеет неоспоримые преимущества перед опе-
рированием валовой маржой: анализ получается более тонким и
реалистичным, повышается обоснованность выбора наиболее вы-
годных изделий, появляется возможность решения проблемы ис-
пользования цеховых производственных мощностей.
* Этот вид амортизационных отчислений иногда приравнивают к пере-
менным затратам. Мы не придерживаемся такой позиции. Амортизация
зависит не от объема реализации, а от стоимости оборудования и норм
амортизации - стало быть, это никак не переменные затраты.
213
ГЛАВНОЕ ПРАВИЛО