<< Пред. стр. 33 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу
тации к условиям внешней среды, рыночной конъюнктуры. Но в
любом случае сделанный выбор и принятые решения будут иметь
финансовые последствия, которые необходимо прогнозировать.
Эти прогностические финансовые последствия способны ока-
заться критерием выбора/отбраковки тех или иных вариантов по-
ведения предприятия.
Жизнедеятельность предприятия представляет собою слож-1
\ную интерференцию* долго- и краткосрочных феноменов. ХороА
шие результаты (солидный оборот, достойная доля рынка, высо-
кие платежеспособность, ликвидность и рентабельность) могут
получиться только при выборе и реализации решений, адекват-
ных требованиям среды и соответствующих "магистральной ли-
1 нии" развития предприятия. |
С самых общих позиций, уровень риска, связанный с фирмой,
предопределяется ее адаптационной способностью эффективно
реагировать на те или иные внешние и внутренние импульсы.
Высокой адаптационной способности нелегко до-
стичь предприятиям малого бизнеса, ибо их соз-
дание и успешное функционирование обычно полностью
зависят от одного человека или небольшой группы лиц,
вполне компетентных для того, чтобы поймать конъюнк-
турную удачу, но не всегда могущих вовремя диагностиро-
вать глобальные структурные изменения в экономике и
принять необходимость крутого поворота в деятельности
предприятия, а также и осуществить этот поворот.
* Вспомним школьный курс физики: разные колебательные или волно-
вые процессы, согласованно протекая во времени, накладываются друг
на друга (интерферируют) и образуют результирующую волну со своим
пространственным распределением амплитуды и фазы.
243
Предприятия семейного типа зачастую располагают
весьма значительными технологическими, коммерческими
и финансовыми возможностями. Но своеобразный "культ
личности", а также, как правило, узкопрофессиональное
образование персонала снижают возможности подобных
фирм.
Между малыми и средними предприятиями происходит
что-то вроде "естественного отбора", в результате выжи-
вают те, кто сможет лучше приспособиться к жизни, разви-
ваться и даже процветать в неблагоприятных условиях об-
щих и отраслевых спадов и сужающихся рынков.
На практике именно с помощью инвестиционной политики пред-
приятие реализует свои возможности к предвосхищению долго-
срочных тенденций экономического развития и адаптации к ним.
Но происходит все это в реальном временном измерении, день
идет за днем, заставляя подчиняться конъюнктурным колебани-
ям и приспосабливаться к ним.
Учет циклических колебаний конъюнктуры рынка - дело весь-
ма тонкое. Приходится совмещать три информационных пласта:
• общеэкономические данные;
• отраслевую статистику;
• данные по конкретному предприятию.
Представим себе три предприятия различных отраслей, пре-
терпевающие параллельные и сопоставимые по масштабам коле-
бания деятельности за одинаковые по времени периоды цикла.
Предприятие I действует в отрасли со стабильным рынком,
предприятие II оперирует на рынке с повышающейся, а пред-
приятие IH - на рынке с понижающейся конъюнктурой.
Влияние рыночных колебаний спроса одинакового масштаба
на положение трех предприятий оказывается различным. Уровни
Ai, A2 и У43 соответствуют максимальной активности и макси-
мальной выручке, уровни B1, B2 и 2?3 - минимальной, что и отра-
жено в нижеследующей табл. 1 (исходная выручка принята за
100%):
Таблица 1
Уровень активности
Тенденция развития I
Стабильность
Рост
Спад
1
2
3
4
Максимальный
Минимальный
Ai = 120%
#1 = 80%
A2 = 128%
B2 = 105%
4t=112% I
Дз = 55% I
244
Продолжение табл. 1
I г* -
2
3
* I
Амплитуда изменений
1 уровня активности (вы-
| ручки от реализации)
А\ - В\ = 40%
A2 - B2 = 23%
Aj-B3 = 57% 1
Анализ таблицы показывает, что наименьшее снижение выруч-
ки от реализации (23%) наблюдается у предприятия II, принадле-
жащего к отрасли на подъеме. Чтобы противостоять общему сни-
жению спроса в экономике в целом, такому предприятию доста-
точно весьма небольшой коррекции объема своих производст-
венных мощностей:
• задержать запуск инвестиционной программы, рассчитанной
на расширение рынков сбыта в долгосрочной перспективе;
• временно воздержаться от расширения штата работников и
не заменять увольняющихся и выходящих на пенсию работ-
ников новыми и т. д...
Но есть нюанс: придется приспосабливаться не только к цик-
лическому затуханию деловой активности, но и к его новому воз-
горанию. Подъем порождает свои трудности. Предприятие II бу-
дет испытывать увеличение текущих финансовых потребностей,
придется тщательно контролировать затраты оборотных средств,
внимательно следить за дебиторской задолженностью, необходи-
мо будет обеспечивать достаточную рентабельность собственных
средств и уровень дивиденда - иначе не удастся сохранить и уве-
личить достаточный уровень финансирования долгосрочных, а
также текущих потребностей предприятия.
Весьма значительное, н(c) еще не катастрофическое снижение
выручки наблюдается у предприятия L Это серьезная встряска,
речь идет о жизни или смерти предприятия. Приходится резко
сокращать неиспользуемые основные средства, увольнять работ-
ников, жестко контролировать все и всяческие расходы.
Положение же предприятия III иначе как катастрофическим
назвать невозможно.
В литературе по финансовому менеджменту и фундаменталь-
ному анализу качества ценных бумаг принята классификация от-
раслей экономики на три основных типа: устойчивые, цикличес-
кие и растущие. Совмещение этой классификации с только что
сделанными нами выводами может дать финансисту серьезную
пищу для размышлений о выборе сферы деятельности предприя-
тия, или, если эта сфера уже определена, о коррекции финансо-
вой политики фирмы. Важна эта классификация и для инвестора,
245
старающегося разумно сформировать свой портфель ценных бу-
маг и эффективно управлять им. Поскольку эти вопросы доста-
точно детально разработаны в доступных Читателю источниках*,
не будем сейчас заострять внимание на подробностях. Отметим
только, что критерием классификации отраслей является степень
воздействия макроэкономического цикла на положение той или
иной отрасли. Так, спрос в стабильных отраслях, связанных, как
правило, с производством жизненно важных товаров и услуг,
практически не зависит от макроэкономической ситуации; цик-
лические отрасли следуют динамикой спроса на свою продукцию
за фазами цикла. Это, в основном, отрасли, производящие сред-
ства производства и товары длительного пользования; динамика
спроса в растущих отраслях "бежит впереди паровоза" макроэко-
номического цикла - тут речь идет об отраслях на начальных
этапах своего становления, а также о технически и технологи-
чески возрождающихся традиционных отраслях.
Итак, повторяем:
I Именно с помощью инвестиционной политики предприятие \
{реализует свои возможности к предвосхищению долгосрочных]
1 тенденций экономического развития и адаптации к ним. |
V/ Вкладывать средства в производство, в ценные бумаги и т. п.
целесообразно, если:
1) чистая прибыль от данного вложения превышает чистую
прибыль от помещения средств на банковский депозит;
2) рентабельность инвестиций выше уровня инфляции;
3) рентабельность данного проекта с учетом фактора времени
(временной стоимости денег) выше рентабельности альтернатив-
ных проектов;
4) рентабельность активов предприятия после осуществления
проекта увеличится (или, по крайней мере, не уменьшится), и в
любом случае превысит среднюю расчетную ставку по заемным
средствам (т. е. дифференциал финансового рычага будет поло-
жительным);
5) рассматриваемый проект соответствует генеральной страте-
гической линии предприятия с точки зрения формирования ра-
циональной ассортиментной структуры производства, сроков оку-
паемости затрат, наличия финансовых источников покрытия из-
*См., например, Алексеев M. Ю., Миркин Я. M. Технология операций с
ценными бумагами. - M.: Перспектива, 1992, с. 76-78; Миркин Я. M. Цен-
ные бумаги и фондовый рынок. - M.: Перспектива, 1995, с. 154-158.
246
держек, обеспечения стабильных, но скромных, либо, наоборот,
концентрированных, но оттянутых во времени поступлений и т. д.
Определение главных для того или иного предприятия кри-
териев весьма субъективно и зависит от преследуемых на данном
этапе стратегических финансовых целей. Впрочем, не приходи-
лось ли Читателю встречать предприятия, цели которых вообще
не носят финансового характера? Если вопросы максимизации
прибыли, дивиденда и имущества акционеров не стоят на повест-
ке дня, предприятие выделяет свои собственные критерии при-
нятия решений ... и, как правило, не афиширует их!
V Инвестиции - протяженный во времени процесс.
Это диктует финансовому менеджеру необходимость при Ана-
лизе инвестиционных проектов учитывать:
1) рискованность проектов, так как чем длительнее срок окупае-
мости, тем рискованнее проект;
2) временную стоимость денег, так как с течением времени
деньги изменяют свою ценность (см. главу 2 первой части);
3) привлекательность проектов по сравнению с альтернативны-
ми возможностями вложения средств с точки зрения максимиза-
ции доходов и имущества акционеров предприятия при приемле-
мой степени риска, так как именно эта цель для финансового
менеджера в конечном счете является главной.
Анализ рискованности проектов может иметь и самостоятель-
ное значение, но в принципе первые два требования как бы син-
тезируются, реализуясь в основных методах выбора наиболее при-
влекательных проектов, представленных в разделе 1.2 этой главы.
1.2. Инвестиционный анализ
Инвестиционному анализу предшествует расчет средневзве-
шенной стоимости капитала (CCK) . CCK представляет собой
средневзвешенную посленалоговую "цену", в которую предприя-
тию обходятся собственные и заемные источники финансирова-
ния. CCK используется в инвестиционном анализе:
а) для дисконтирования денежных потоков при исчислении
чистой настоящей стоимости (NPV) проектов. Если NPV равна
или больше нуля, проект может быть допущен к дальнейшему
рассмотрению;
б) для сопоставления с внутренней ставкой рентабельности
(IRR) проектов. Если IRR превышает CCK, проект может быть
* В американских и английских книгах по финансовому менеджменту
CCK обозначается как WACC - Weighted average cost of capital.
247
одобрен как обеспечивающий удовлетворение интересов инвес-
торов и кредиторов.
Для исчисления CCK необходимо:
• разделить сумму дивидендов по привилегированным акциям
на сумму, мобилизованную продажей этих акций;
• разделить сумму дивидендов по обыкновенным акциям на
сумму средств, мобилизованных продажей этих акций, и не-
распределенной прибыли;
• вычислить среднюю расчетную ставку процента по заемным
средствам (СРСП), включающим и кредиторскую задолжен-
ность. При этом необходимо учитывать, что проценты по
краткосрочным кредитам банков относятся на себестоимость
в пределах норматива, устанавливаемого ЦБ РФ, плюс три
процентных пункта. Таким образом, сумма процентов в дан-
ных пределах должна быть облегчена умножением на (1 -
- Ставка налогообложения прибыли), а остальные процен-
ты войдут в расчет средневзвешенной стоимости капитала
без такой коррекции (ибо, по определению, CCK уже пред-
ставляет собой посленалоговую стоимость различных источ-
ников средств предприятия);
• определить удельные веса каждого из обозначенных в преды-
дущих трех пунктах источников средств в пассивах предпри-
ятия;
• перемножить стоимость средств по каждому из первых трех
пунктов на соответствующие удельные веса;
• суммировать полученные в предыдущем пункте результаты.
Пример 1
Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала (CCK) по
нижеследующим данным:
Наименование источника
средств
Средняя стоимость
данного источника
средств, %
Удельный вес дан-
ного источника
средств в пассиве
Привилегированные акции
Обыкновенные акции и
нераспределенная прибыль
Заемные средства, включая
I кредиторскую задолженность
60
80
50
0,1
0,5
OA J
Решение
CCK = 60% х 0,1 + 80% х 0,5 + 50% х 0,4 = 66%.
248
Пример 2
Рассчитать CCK предприятия до и после предоставления ему
государственной поддержки в форме относительно дешевого кре-
дита под 20% годовых сроком на 1,5 года для каждого из трех ва-
риантов (пример из практики 1998 года):
1. После предоставления кредита государственной поддержки
продолжается выплата дивидендов как по привилегированным,
так и по обыкновенным акциям.
2. Выплата дивидендов осуществляется только по привилеги-
рованным акциям.
3. Дивиденды не выплачиваются вообще.
Для удобства и ясности вычислений произведем их в расчете на
год.
Итак, до предоставления государственной поддержки пассив
предприятия имеет следующую структуру:
Собсгоепые средства
1000 млн. руб
(0,666 объема пассива)
В том числе:
Привилегированные акции
100 млн. руб.
(0,1 собственных средств)
Обыкновенные акции и
нераспределенная прибыль
900 млн. руб.
(0,9 собственных средств)
Заемные средства
500 млн. руб.
(0,334 объема пассива)
В том числе:
Долгосрочные кредиты
100 млн. руб.
(0,2 заемных средств)
Краткосрочные кредиты
300 млн. руб.
(0,6 заемных средств)
Кредиторская задолженность
100 млн. руб.
(0,2 заемных средств) |
Норматив отнесения процентов по краткосрочному кредиту на
себестоимость (в конце 1998 г.) был равен (60% + 3%) = 63%.
Ставка налога на прибыль - 35%. Еще нам известно, что моби-
лизация средств с помощью привилегированных акций обходит-
ся предприятию в 75% (т. е. уровень дивиденда по ним 75%); мо-
билизация средств с помощью обыкновенных акций обходится в
80% (т. е. отношение дивидендов к сумме оплаченных обыкно-
венных акций и нераспределенной прибыли равно 0,8). Долго-
срочный кредит предоставлен под 70% годовых, краткосрочный
кредит под договорную ставку в 65% годовых обходится с учетом
налоговой экономии в (1 - 0,35) х 63% + 2% = 43%. Кредиторская
249
задолженность теряет свой бесплатный характер за счет пени и
обходится предприятию в 10%.
Предприятию предоставляется государственная финансовая
поддержка под 20% годовых сроком на полтора года (присоеди-
няется к долгосрочной задолженности и налоговому "облегче-
нию" в расчетах не подлежит). Кроме того, предположим, что
предприятию удается получить дополнительно краткосрочных
кредитов на 200 млн. руб. под 65% годовых сроком на один год и
нарастить кредиторскую задолженность еще на 100 млн. руб. (те-
перь уже без пени).
Решение
Средневзвешенная стоимость собственных средств по исход-
ному положению равна
75% х 0,1+ 80% х 0,9 = 79,5%.
Средневзвешенная стоимость заемных средств составляет
70% х 0,2 + 43% х 0,6 + 10% х 0,2 = 41,8%.
<< Пред. стр. 33 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу