СТОЯНОВА E С - ФИНАНСОВЫЙ МEНEДЖМEНТ-ТEОРИЯ И ПРАКТИКА 34

Тогда CCK предприятия до предоставления государственной
поддержки равна
79,5% х 0,666 + 41,8% х 0,334 = 66,9%.
Меняется структура пассива - меняется и средневзвешенная
стоимость собственных и заемных средств. Неизбежно будет и
изменение CCK. Рассмотрим эти величины для каждого из обо-
значенных выше вариантов дивидендной политики предприятия.

Собственные средства 1000 млн. руб. (0,5 объема пассива) В том числе: Привилегированные акции 100 млн. руб.
(0,1 собственных средств) Обыкновенные акции 900 млн. руб.
(0,9 собственных средств) Заемные средства 1000 млн. руб. (0,5 объема пассива) В том числе: Долгосрочные кредиты 100 млн. руб. (0,1 заемных средств)
200 млн. руб. (0,2 заемных средств) - государственная поддержка под 20% Краткосрочные кредиты 300 млн. руб. (0,3 заемных средств)
200 млн. руб. (0,2 заемных средств) -
новый кредит под 65% Кредиторская задолженность 100 млн. руб. (0,1 заемных средств)
100 млн. руб. (0,1 заемных средств) - новая кредиторская задолженность 250

Вариант 1. Дивиденды выплачиваются как по привилегирован-
ным, так и по обыкновенным акциям.
Средневзвешенная стоимость собственных средств - по-преж-
нему 79,5%.
Средневзвешенная стоимость заемных средств равна
70%х0,1 + 20%х0,2 + 43%х0,3 + [(I - 0,35)х63%+ 2%] х0,2 +
+ 10% х 0,1 +0 = 33,5%.
CCK1 = 79,5% х 0,5 + 33,5% х 0,5 = 56,5%.
Вариант 2. Дивиденды выплачиваются только по привилеги-
рованным акциям.
Средневзвешенная стоимость собственных средств равна
75% х 0,1 +0 = 7,5%.
Средневзвешенная стоимость заемных средств равна 33,5%.
CCK2 = 7,5% х 0,5 + 33,5% х 0,5 = 20,5%.
Вариант 3. Дивиденды не выплачиваются вообще.
Средневзвешенная стоимость собственных средств равна нулю.
Средневзвешенная стоимость заемных средств равна 33,5%.
CCK3 = 0 + 33,5% х 0,5 = 16,75%.
Как видим, CCK испытывает сильное влияние структуры пас-
сивов. Во всех трех случаях CCK оказалась значительно меньше
той, что предприятие имело до предоставления государственной
кредитной поддержки.
Далее, расчет показал, что отказ от выплаты дивидендов по
обыкновенным акциям в 2,8 раза снизил CCK, а отказ от выпла-
ты дивидендов и по привилегированным акциям привел к сни-
жению CCK в 3,4 раза по сравнению с вариантом 1.
Наконец, немаловажен тот факт, что при отказе от выплаты
дивидендов средневзвешенная стоимость капитала совпала со
средневзвешенной стоимостью заемных средств.

CCK представляет собой минимальную норму при-
были, ожидаемую инвесторами и кредиторами от
своих вложений. Избранные для реализации проекты дол-
жны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность.
С точки зрения риска, CCK определяется как безриско-
вая часть нормы прибыли на вложенный капитал (которую
обычно принимают равной средней реальной, т. е. безин-
фляционной доходности по государственным ценным бу-
магам) плюс премия за финансовый и предприниматель-
ский риски, свойственные данному предприятию, плюс ин-
фляционная премия.

251

Концепция средневзвешенной стоимости капитала неко-
торым кажется довольно сложной и связанной с громозд-
кими вычислениями. Поэтому в повседневной практике
для быстрой отбраковки проектов часто используется экс-
пресс-метод, в котором за средневзвешенную стоимость
капитала принимается средняя банковская ставка процен-
та, учитывая, что при выборе любого варианта вложений
физическими ли, юридическими ли лицами "овчинка стоит
выделки" только когда ожидаемая норма прибыли (рента-
бельность) вложения выше среднего банковского процен-
та, - именно он, таким образом, и представляет собою ту
минимально ожидаемую прибыльность, о которой идет
речь в основном определении средневзвешенной стоимо-
сти капитала, с которого мы начинали эту ремарку.
Экспресс-метод прост, но весьма неточен. Кроме того,
он упускает из виду дивидендную политику предприятия.
Определив средневзвешенную стоимость капитала, можно пе-
реходить непосредственно к анализу инвестиционных проектов.
Основные методы инвестиционного анализа представлены в таб-
лице.
Основные методы выбора инвестиционных проектов

Название метода и
краткое его
описание Преимущест-
ва метода Недостатки
метода Сфера I
применения
метода 1 1 2 3 4 11. Метод простой
(бухгалтерской)
нормы прибыли
(accounting rate of
return method).
Средняя за период
жизни Проекта чис-
тая бухгалтерская
прибыль сопостав-
ляется со средними
инвестициями (за-
тратами основных и
оборотных средств)
в проект.
Выбирается проект
с наибольшей сред-
ней бухгалтерской
нормой прибыли Метод прост
для понима-
ния и включа-
ет несложные
вычисления Игнорируются: не-
денежный (скры-
тый) характер неко-
торых видов затрат
(типа амортизаци-
онных отчислений)
и связанная с этим
налоговая эконо-
мия (см. пример А);
доходы от ликвида-
ции старых акти-
вов, заменяемых
новыми;
возможности реин-
вестирования полу-
чаемых доходов и
временная стои-
мость денег.
Метод не дает воз-
можности судить о
предпочтител ьнос- Используется
для быстрой
отбраковки I
проектов I 252

Продолжение табл. I 1 2 3 4 I ти одного из проек-
тов, имеющих оди-
наковую простую
бухгалтерскую нор-
му прибыли, но
разные величины
средних инвести-
ций ПРИМЕР А I ВЫЧИСЛЕНИЕ ПРОСТОЙ
(БУХГАЛТЕРСКОЙ)
НОРМЫ ПРИБЫЛИ ВЫЧИСЛЕНИЕ ПРОСТОЙ НОРМЫ
ПРИБЫЛИ НА ОСНОВЕ АНАЛИЗА
ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ДОХОДЫ ОТ
ПРОЕКТА 1 000 000 руб.
СРЕДНИЕ ЗАТРАТЫ
НА ПРОЕКТ
Всего 750 000 руб.
В том числе:
Денежные затраты 500 000 руб.
Неденежные затраты
(амортизация) 250 000 руб.
СРЕДНЯЯ ПРИБЫЛЬ
ОТ ПРОЕКТА ДО
УПЛАТЫ НАЛОГА 250 000 руб.
СРЕДНИЙ НАЛОГ
НА ПРИБЫЛЬ
(ставка 30%) 75 000 руб.
СРЕДНЯЯ ЧИСТАЯ
БУХГАЛТЕРСКАЯ
ПРИБЫЛЬ ОТ
ПРОЕКТА 175 00U руб.
СРЕДНЯЯ НОРМА
ПРИБЫЛИ
(РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ)
I ПРОЕКТА 23,3% ДОХОДЫ ОТ
ПРОЕКТА 1 000 000 руб.
СРЕДНИЕ ЗАТРАТЫ
НА ПРОЕКТ ??
Всего Sg? 500 руб.
В том числе: I
Денежные затраты 500 000 руб. I
Налог на прибыль 75 000 руб. I
СРЕДНИЙ ЧИСТЫЙ
ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
ОТ ПРОЕКТА (чистая
прибыль плюс амор-
тизационные отчисле-
ния) 425 000 руб.
СРЕДНЯЯ НОРМА
ПРИБЫЛИ (РЕНТА-
БЕЛЬНОСТЬ)
[ПРОЕКТА 72,3% 1
Продолжение табл. | 1 2 3 4 I 12.1. Простой (без-
дисконтный) метод
окупаемости инвес-
тиций (payback me-
thod).
Вычисляется коли-
чество лет, необхо- Методы 2.1 и
2.2 позволяют
судить о лик-
видности и
рискованнос-
ти проекта,
т. к. длитель- Оба метода игнори-
руют денежные по-
ступления после
истечения срока
окупаемости про-
екта.
Кроме того, метод Методы 2.1 и
2.2 успешно
применяются
для быстрой
отбраковки
проектов, а
также в уело- 1 253

Продолжение табл.
I * 2 3 4 I одимых для полного
[возмещения пер-
воначальных за-
трат, т.е. определя-
ется момент, когда
денежный поток
доходов сравняется
с суммой денеж-
ных потоков за-
трат.
Отбираются про-
екты с наимень-
шими сроками
окупаемости ная окупае-
мость означа-
ет:
а) длитель-
ную иммоби-
лизацию
средств (по-
ниженную
ликвидность
проекта);
б) повышен-
ную риско-
ванность
проекта.
Оба метода
просты 2.1 игнорирует
возможности ре-
инвестирования
доходов и времен-
ную стоимость де-
нег. Поэтому про-
екты с равными
сроками окупае-
мости, но различ-
ной временной
структурой дохо-
дов признаются
равноценными ВИЯХ СИЛЬНОЙ
инфляции,
политичес-
кой неста-
бильности
или при дефи-
ците ЛИКВИД-
НЫХ средств:
эти обстоя-
тельства ори-
ентируют
предприятие
на получение I
максималь- I
ных доходов I
в кратчайшие I
сроки. Таким I
образом, дли-
тельность
срока окупае-
мости позво-
ляет больше
судить о лик-
видности,
чем о рента-
бельности
проекта 12.2. Дисконтный
метод окупаемости
проекта (discounted
payback method).
Определяется мо-
мент, когда дискон-
тированные денеж-
ные потоки доходов
сравняются с дис-
контированными
денежными потока-
ми затрат Используется
концепция