<< Пред. стр. 36 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу
мента - при-
умножением
достояния ак-
ционеров
Метод предполага-
ет сложные вычис-
ления.
Не всегда выделя-
ется самый при-
быльный проект.
Метод предполага-
ет малореалистич-
ную ситуацию ре-
инвестирования
всех промежуточ-
ных денежных по-
ступлений от про-
екта по ставке вну-
тренней доходнос-
ти. В жизни часть
средств может быть
выплачена в виде
дивидендов, часть
- инвестирована в
низкодоходные, но
надежные активы,
такие, как кратко-
срочные государст-
венные облигации
и т. д.
Метод не решает
проблему множест-
венности внутрен-
ней ставки рента-
бельности при
неконвенциональ-
ных денежных по-
токах; иногда в та-
ких случаях внут-
ренняя ставка рен-
табельности во-
обще не поддается
определению, всту-
пая в противоречие
с канонами мате-
матики
См. первые
две сферы
применения
предыдущего
метода
257
llpoj
F
отла
Продолжение табл.
1
отдают наиболее
прибыльным и фо-
рмируют инвести-
ционный портфель
с наивысшей сум-
марной чистой на-
стоящей стоимос-
тью, если инвести-
ционный бюджет
ограничен
(см. пример В)
5. Модифицирован-
ный метод внутрен-
ней ставки рента-
бельности (modified
internal rate of return
me tod).
Представляет собой
более совершен-
ную модификацию
метода внутренней
ставки рентабель-
ности, расширяю-
щую возможности
последнего.
Все денежные пото-
ки доходов приво-
дятся к будущей
(конечной) стоимо-
сти по средневзве-
шенной стоимости
капитала, складыва-
ются, сумма приво-
дится к настоящей
стоимости по ставке
внутренней рента-
бельности; из на-
стоящей стоимости
доходов вычитается
настоящая стои-
мость денежных за-
трат и исчисляется
чистая настоящая
стоимость проекта,
которая сопостав-
ляется с настоящей
стоимостью затрат
Метод дает
более пра-
вильную
оценку став-
ки реинвес-
тирования и
снимает про-
блему множе-
ственности
ставки рен-
табельности
См. предыдущий
метод
См. предыду-
щий метод
J
258
Каждый из методов анализа инвестиционных про-
ектов дает финансовому менеджеру возможность
рассмотреть какие-то свои характеристики проекта, вы-
светить важные нюансы и подробности. Поэтому опытные
специалисты комплексно применяют все основные
методы к анализу каждого из проектов. Компьютерная
техника облегчает эту задачу. Не хотелось бы также созда-
вать у Читателя и впечатление пригодности метода чистой
настоящей стоимости проекта на "все случаи жизни". Ме-
тод хорош, но разве он поставляет финансовому менед-
жеру всю необходимую информацию для выводов?
При выборе инвестиционых проектов необходимо учитывать
инфляционные процессы. Инфляция изменяет реальную стои-
мость поступлений и затрат, причем далеко не всегда в равной
пропорции. И при одинаковом, и при различном инфляционном
искажении положительных и отрицательных денежных потоков
приходится предварительно отдельно корректировать эти потоки
по уровню инфляции, а затем уже очищать чистый номинальный
денежный поток от влияния инфляционного фактора и получать
чистый реальный денежный поток.* Напоминаем также в этой
связи, что еще на стадии первичного рассмотрения проектов за-
ведомо негодными обычно признаются проекты, рентабельность
(норма прибыли) которых ниже уровня инфляции. Такие проек-
ты не обеспечивают предприятию противоинфляционной защи-
ты. Когда используются дисконтные методы, приведение всех
участвующих в расчетах сумм к настоящей стоимости произво-
дится по CCK, уже включающей так называемую инфляционную
премию (инфляционную добавку к уровню доходности) и учиты-
вающей, следовательно, инфляционные ожидания инвесторов.
Рассчитывается инфляционная премия на основе полного вари-
ант^ формулы И. Фишера (см. главу 2 в первой части).
Ниже дана универсальная формула вычисления чистой настоя-
щей стоимости (NPV) проекта, позволяющая оценить эту вели-
чину в случае неодинакового инфляционного искажения доходов
и затрат. Формула удобна тем, что позволяет одновременно про-
изводить и инфляционную коррекцию денежных потоков, и дис-
контирование на основе средневзвешенной стоимости капитала,
включающей инфляционную премию.**
* Более подробно см. Стоянова E. С. Финансовый менджмент в условиях
инфляции. - M.: Перспектива, 1994, с. 19-30.
** Там же.
259
где - номинальная выручка t-ro года, оцененная для безин-
фляционной ситуации, т.е. в ценах базового периода;
- темпы инфляции доходов r-го года;
- номинальные денежные затраты /-го года в ценах ба-
зового периода;
- темпы инфляции издержек r-го года;
- ставка налогообложения прибыли;
- первоначальные затраты на приобретение основных
средств;
- средневзвешенная стоимость капитала, включающая
инфляционную премию;
-амортизационные отчисления /-го года.
Разумеется, когда ir и /J. совпадают, расчеты сильно упрощаются.
Приводимая здесь формула основана на вычисле-
нии чистого денежного потока как (R-C)(I-T)+DT,
где R - выручка, С - денежные затраты, D - амортизаци-
онные отчисления, T - ставка налогообложения прибыли.
Нетрудно убедиться, что эта модель чистого денежного
потока идентична той, что приводится во всех учебниках
по инвестиционному анализу (чистая прибыль плюс амор-
тизационные отчисления):
(R - С)(1 -T) + DT = R-C-RT + CT+DT + D-D =
= (R-C-D)(I -T) +D.
Далее, внутренняя ставка рентабельности (IRR) проекта пред-
ставляет собой ту ставку дисконтирования, при которой чистая
настоящая стоимость проекта равна нулю (все затраты, с учетом
временной стоимости денег, окупаются).
Для определения IRR графическим методом (рис. 1) нужно:
1. Задать некую ставку дисконтирования и определить NPV
проекта. Отметить соответствующую точку на графике (по оси
ординат - ставки доходности, дисконтирования IRR, по оси абс-
цисс - NPV).
2. Задать гораздо большую ставку дисконтирования (тогда NPV
резко уменьшится), вычислить NPV и отметить соответствующую
точку на графике.
3. Соединить данные две точки и, если необходимо, продлить
кривую NPV до пересечения с осью IRR. В точке пересечения
260
кривой NPV с осью IRR чистая настоящая стоимость проекта
равна нулю.
Пример 3*
Пользуясь значением средневзвешенной стоимости капитала,
вычисленным в примере 1, а также данными по инвестиционно-
му проекту, приведенными ниже, определим чистую настоящую
стоимость и внутреннюю ставку рентабельности проекта. Затем,
сравнив последнюю со средневзвешенной стоимостью капитала,
сделаем вывод о целесообразности (либо нецелесообразности)
осуществления данного проекта.
Первоначальные затраты на проект " 8 млрд. руб.
Срок жизни проекта 4 года
Ежегодные амортизационные отчисления 2 млрд. руб.
Ставка налогообложения прибыли ' 35%
Средневзвешенная стоимость капитала,
включающая инфляционную премию 250%
Поступления и затраты в ценах базового периода, млрд. руб.
I Год
Поступления
Затраты
I 1
6
3
2
7
4
3
8
4
I 4
8
4
Прогнозируемый уровень иш
М1ЯЦИИ
I Год
Поступления
Затраты
1
300%
200%
2
220%
180%
3
150%
120%
4
80%
1002 I
Решение
* Это слегка упрощенный, но подлинный пример 1995 года - года высо-
чайшей инфляции. Все цифры округлены. Речь шла о производстве про-
дуктов питания из импортного сырья.
**Если закладывать в расчет переоценку основных фондов, то сумма
амортизационных отчислений будет меняться по годам. Главное - реа-
листично спрогнозировать коэффициенты переоценки.
261
Таким образом, при ставке дисконтирования 2,5 (250%) чистая
настоящая стоимость проекта (2,16 млрд. руб.) положительна.
Это означает, что проект способен обеспечить выраженные в
средневзвешенной стоимости капитала интересы и ожидания ин-
весторов и кредиторов.
Но констатации того факта, что NPV больше нуля, еще не-
достаточно для окончательного вывода о целесообразности осу-
ществления проекта. Необходимо знать, на сколько процентных
пунктов IRR превышает средневзвешенную стоимость капитала.
2. Задаем ставку дисконтирования, к примеру, 6,5 и вычисляем
чистую настоящую стоимость проекта. Она равна (-6,74) млрд.
руб. (Проверьте, пожалуйста, свой результат. Чистая настоящая
стоимость проекта стала отрицательной вследствие завышенной
"цены капитала" предприятия).
3. Отмечаем на графике (рис. 1) соответствующие точки, со-
единяем их и видим, что NPV = 0 при IRR примерно на уровне
3,4 . Это значительно больше CCK (на 90 процентных пунктов).
Правильность выбора данного проекта не оставляет больше со-
мнений. Секрет успеха рассматриваемого проекта явно заключа-
ется в возможности производителя повышать цены готовой про-
дукции опережающими темпами по сравнению с инфляционным
ростом цен издержек и, таким образом, не только перекладывать
повышение затрат на потребителя, но и снимать значительную
прибыль.
1. Срок жизни проекта - это период (количество
лет), в течение которого инвестиции генерируют
приток денежных средств. Срок эксплуатации инвестиций
в оборудование, как правило, короче физического срока
службы этого оборудования.
* Графический метод определения IRR не дает необходимой точности,
но им можно пользоваться при отсутствии специального финансового
калькулятора или компьютерной программы по инвестиционному ана-
лизу.
262
Рис. 1
2. В выборе того или иного проекта на практике не все-
гда руководствуются критерием "внутренняя ставка рента-
бельности должна быть выше средневзвешенной стоимос-
ти капитала". Существует целый ряд проектов, осуществ-
ление которых диктуется экологической необходимостью
или мотивировано повышением безопасности труда. От
подобных проектов трудно, да и не следует ожидать значи-
тельных чистых денежных потоков. Но тогда доходы от ос-
тальных проектов предприятия должны обеспечить такую
IRR, чтобы компенсировать пониженные денежные потоки
<< Пред. стр. 36 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу