<< Пред. стр. 55 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу
земля, оборудование) должны быть покрыты постоянными
пассивами (собственными средствами) и не превышать (!) их.
* "Выполнение первых трех неравенств в системе с необходимостью вле-
чет выполнение и четвертого неравенства, поэтому практически сущест-
венным является сопоставление итогов первых трех групп по активу и
пассиву. Четвертое неравенство носит "балансирующий" характер, и в
то же время оно имеет глубокий экономический смысл: его выполнение
свидетельствует о соблюдении минимального условия финансовой устой-
чивости - наличии у предприятия собственных оборотных средств.
В случае, когда одно или несколько неравенств системы имеют знак,
противоположный зафиксированному в оптимальном варианте, ликвид-
ность баланса в большей или меньшей степени отличается от абсолют-
ной. При этом недостаток средств по одной группе компенсируется их
избытком по другой группе, хотя компенсация при этом имеет место
лишь по стоимостной величине, поскольку в реальной платежной си-
туации менее ликвидные активы не могут заместить более ликвидные."
(А. Д. Шеремет, P. С. Сайфулин. Методика финансового анализа. - M.:
Инфра-М, 1995, с. 66-67.
394
Все перечисленные балансовые пропорции могут быть детали-
зированы с помощью системы так называемых финансовых ко-
эффициентов (ratios - англ.), которые уже были детально рас-
смотрены в первой части этого учебника.
Для достижения финансовой устойчивости необходимо стре-
миться выдерживать обозначенные выше балансовые пропорции,
хотя это и невообразимо трудно в условиях вытеснения долго-
срочного кредита краткосрочным.
Продолжая разговор о рациональных балансовых пропорциях,
перейдем к прогнозированию вероятности банкротства.
Прогнозирование вероятности банкротства производится с по-
мощью коэффициентного анализа*; опыт стран развитого рынка
подтвердил также высокую точность прогноза на основе двух- и
пятифакторной моделей. По существу, они представляют собой
более тонкий, и, главное, комплексный коэффициентный ана-
лиз. Разработаны также модели, включающие большее количест-
во факторов.
ДВУХФЛКТОРНАЯ МОДЕЛЬ
Коэффици - Удельный
Z = - 0,3877 + (-1,0736) х ент текущей + 0,579 х вес заемных.
ликвидности P
в пассивах
Z > 0 - вероятность банкротства велика;
Z < 0 - вероятность банкротства мала.
Точность прогноза увеличивается, когда во внимание прини-
мается уровень и тенденции изменения коммерческой маржи
(НРЭИ : АКТИВ х 100), так как повышение этого показателя уси-
ливает финансовую устойчивость предприятия.
ПЯТИФАКТОРНАЯ МОДЕЛЬ Э.АЛЬТМАКА
где Xx = (Текущие активы - Текущие пассивы): Объем актива;
Х2 = Нераспределенная прибыль : Объем актива;
ХЗ = НРЭИ: Объем актива;
Х4 = Курсовая стоимость акций : Заемные средства;
Х5 = Чистая выручка от реализации : Объем актива;
* Для государственных предприятий, а также предприятий с не менее чем
25-процентным государственным участием установлены критические
значения коэффициента текущей ликвидности и коэффициента обес-
печенности собственными средствами (не менее 2,0 и 0,1 соответ-
ственно).
395
Z < 1,8 - вероятность банкротства очень высока;
"Темная зона"
(велика вероят-
ность ошибки)
1,8 < Z<2,7 - вероятность бан-
кротства средняя;
2,7 < Z<2,99 - вероятность бан-
кротства невелика;
Z > 2,99 - вероятность банкротства ничтожна
Отсутствие данных о курсе акций предприятия не является
препятствием для применения пятифакторной модели, посколь-
ку прикинуть рыночную стоимость акций можно, воспользовав-
шись формулой:
Решая вопрос, ликвидировать или реорганизовать предприятие,
сопоставляют его экономическую стоимость с ликвидационной.
Если ликвидационная стоимость предприятия больше его эко-
номической стоимости, то выгоднее ликвидировать предприятие.
Если же фирма больше стоит как действующее предприятие, то
ставится вопрос о реорганизации. Будущие доходы и расходы не-
обходимо спрогнозировать. Экономическая стоимость представ-
ляет собой настоящую стоимость чистых денежных потоков.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СТОИМОСТИ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Основные этапы:
1. Прогнозируется объем и стоимость продаж.
2. Анализируются условия хозяйствования, с тем, чтобы спрог-
нозировать чистые денежные потоки.
ЧИСТЫЙ
NFWF^HTJu= ЧИСТАЯ .АМОРТИЗАЦИОННЫЕ
ПОТОК ПРИБЫЛЬ ОТЧИСЛЕНИЯ
3. Определяется дисконтная ставка (ставка капитализации,
средневзвешенная стоимость капитала), которая будет приме-
няться к спрогнозированным чистым денежным потокам.
4. Определяется чистая настоящая стоимость (NPV) денежных
потоков, подобно тому, как это делается в инвестиционном ана-
лизе.
Эта чистая настоящая стоимость денежных потоков и есть эко-
номическая стоимость предприятия.
396
На четвертом этапе встречаются три основные ситуации:
1. Когда чистые денежные потоки одинаковы по годам, при-
меняется формула:
2. Когда чистые денежные потоки равномерно увеличиваются
каждый год, применяется формула:
3. Когда динамика чистых денежных потоков неравномерна,
приходится вычислять NPV отдельно по каждому году, а затем
складывать их. Однако, когда в первые годы наблюдается бурный
рост чистых денежных потоков (ЧДП), а затем они приобретают
нормальную среднюю динамику, можно использовать формулу:
где п -- общее количество лет анализа,
/ - количество лет бурного роста чистых денежных потоков.
В математическом отношении эти три формулы обосновыва-
ются с помощью известного уравнения Гордона. Применение
формул проиллюстрировано двумя примерами из американской
судебной практики рассмотрения дел о банкротстве.
Пример 4
Ликвидационная стоимость предприятия составляет 4,3 млрд.
ам. долл. Прогнозируемый среднегодовой чистый денежный по-
ток - 540 млн. ам. долл. Средневзвешенная стоимость капитала
составляет 12%. Вычислите экономическую стоимость предприя-
тия. Что выгоднее: ликвидация или реорганизация?
Решение
Экономическая стоимость такого предприятия составляет 540
млн. ам. долл. : 0,12 = 4,5 млрд. ам. долл. Таким образом, эконо-
мическая стоимость больше ликвидационной, и имеет, следова-
тельно, смысл реорганизовать предприятие, а не ликвидировать
его.
397
Пример 5
Ликвидационная стоимость предприятия, дело о банкротстве
которого рассматривается в суде, оценена в 5,3 млрд. ам. долл. В
случае реорганизации прогнозируется получение 0,5 млрд. ам.
долл. чистых денежных потоков ежегодно. Средневзвешенная
стоимость капитала составляет 10%. Суд собирается принять ре-
шение о ликвидации предприятия. Будет ли это правильно в фи-
нансовом отношении?
Решение
Это решение в финансовом отношении правильное, ибо лик-
видационная стоимость предприятия (5,3 млрд. ам. долл) превы-
шает его экономическую стоимость (0,5 млрд. ам. долл. : 0,1 =
= 5 млрд. ам. долл.).
* * *
Венцом конкретно-практического воплощения идеи интерфе-
ренции в комплексном управлении всеми активами и пассивами
предприятия являются матрицы финансовой стратегии. Рассмат-
ривая их, мы поможем Читателю составить в самой общей форме
прогноз финансово-хозяйственного состояния предприятия, по-
кажем, каким образом фирма может упредить неблагоприятные
факторы и явления своего развития. И снова придется совершить
небольшое усилие, чтобы освоить несколько "импортных" ана-
литических показателей.
Первый. Результат хозяйственной деятельности предприятия
(РХД). Сначала из добавленной стоимости вычитаем все расходы
по оплате труда и связанные с ней платежи. Получаем уже из-
вестный нам по главе 1 показатель брутто-резулътата эксплуа-
тации инвестиций (БРЭИ). Из него вычитаем изменение величи-
ны текущих финансовых потребностей (ТФП) за анализируемый
период - год, квартал... Напоминаем, что ТФП - это разница
между средствами, иммобилизованными в запасах, и клиентской
задолженностью предприятия поставщикам, или, в более широ-
ком понимании, разница между текущими активами и текущими
пассивами.
Подсчитали БРЭИ минус изменение ТФП? Теперь вычитаем
производственные инвестиции. Осталось прибавить к получен-
ному результату так называемые "обычные" продажи имущества
(продажу старого оборудования при замене его новым, напри-
мер). Проверьте себя, пожалуйста:
398
РЕЗУЛЬТАТ И(tm)Ж55Е
ХОЗЯЙСТВЕННОЙ = БРЭИ- ^uuburnnliv ~
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИНАНСОВЫХ
м ПОТРЕБНОСТЕЙ
ПРОИЗВОЛ - ОБЫЧНЫЕ
- СТВЕННЫЕ + ПРОДАЖИ
ИНВЕСТИЦИИ ИМУЩЕСТВА
Показатель результата хозяйственной дея-
тельности называют еще "Денежные средства
после финансирования развития". Этот термин несколько
громоздок, но он помогает понять суть полученного пока-
зателя: речь идет об уровне ликвидности предприятия в
результате совершения всего комплекса операций, отно-
сящихся к обычной для этого предприятия хозяйственной
деятельности. Положительное значение РХД открывает
перед предприятием возможности масштабного внедре-
ния новой техники; реальными могут также стать планы ин-
вестирования средств в другие виды и сферы деятельно-
сти... Впрочем, как можно решиться на такое, не зная ре-
зультата своей финансовой деятельности?
Второй. Результат финансовой деятельности (РФД). Его, по-
жалуй, легче подсчитать. Вычисляем изменение заемных средств
предприятия за анализируемый период, вычитаем сумму процен-
тов, налог на прибыль и выплаченные дивиденды, прибавляем
суммы, полученные от эмиссии акций, вычитаем средства, вло-
женные в уставные фонды других предприятий и другие долго-
срочные финансовые вложения и, наконец, прибавляем получен-
ные отчисления от прибыли учрежденных предприятий и доходы
от других долгосрочных финансовых вложений.
В показателе РФД отражается финансовая политика предприя-
тия: при привлечении заемных средств РФД может иметь поло-
жительное значение, без привлечения заемных средств - отрица-
тельное. Результат финансовой деятельности похож на пружину:
чтобы ее натянуть, надо увеличить объем задолженности. Но как
только заимствование средств прекращается, пружина вновь
сжимается под давлением расходов на уплату процентов и нало-
гов. Резко отрицательное значение РФД может быть компенси-
ровано лишь выраженно положительным значением РХД (см.
рис. 2).
399
РФД < О О
Рис. 2
Третий. Результат финансово-хозяйственной деятельности
предприятия (РФХД) есть сумма результатов его хозяйственной и
финансовой деятельности:
РФХД = РХД + РФД.
Анализ РХД, РФД и суммарного РФХД нужен для выявления
величины и динамики денежных средств предприятия в результа-
те его хозяйственно-инвестиционной и финансовой деятельно-
сти, для оценки его способности отвечать по обязательствам, вы-
плачивать дивиденды, совершать инвестиции в основные сред-
ства, покрывать текущие финансово-эксплуатационные потреб-
ности, т. е. иметь положительные денежные потоки - превышение
расходов над доходами в обозримой перспективе. Никакая фирма
не может долго удерживаться на отрицательном значении резуль-
тата финансово-хозяйственной деятельности, за очень редким
исключением, ведь это балансирование на острие иглы. Но как
же добиться положения равновесия? Один из самых распростра-
ненных способов - методом элементарной подгонки (а по-науч-
ному - методом последовательных итераций) всячески комбини-
ровать РХД и РФД, добиваясь приближения их суммы к нулю.
Обычно равновесное положение достигается при РХД и РФД,
находящихся в интервале между 0% и ± 10% добавленной стоимо-
сти и имеющих разные знаки.
Достичь идеального значения РФХД трудно, да и не всегда не-
обходимо, но надо по возможности стараться удерживаться в гра-
ницах безопасной зоны. В связи с этим финансовый менеджер
обычно ставит перед собой задачу найти наиболее приемлемое
сочетание РХД и РФД в пределах допустимого риска. При этом
речь должна идти не об удержании любой ценой раз и навсегда
найденного равновесия, а о постоянном лавировании, внима-
тельном контроле и регулировании неравновесных состояний во-
круг точки равновесия.
400
При решении этой задачи приходится решать следующие во-
просы:
• Идти ли на отрицательный результат хозяйственной деятель-
ности во время бурного наращивания инвестиций? Да, но ка-
ков предел снижения РХД и насколько длителен допустимый
период, при котором РХД меньше нуля?
• Добиваться ли выраженно положительного значения финан-
сового результата? Да, но с какой скоростью пружина будет
затем сжиматься в обратную сторону, придавая РФД отри-
цательное значение?
• Добиваться ли симметричного изменения РХД и РФД? Да,
это настоящее финансовое искусство, но в данном случае
предприятию придется, видимо, сбиться с темпа.
Большую помощь в этом могут оказать матрицы финансовой
стратегии. Матрицы помогают спрогнозировать "критический
путь" предприятия на ближайшие годы, наметить допустимые
пределы риска и выявить порог возможностей предприятия. Из
большого разнообразия матриц предпочтем такую, в которой зна-
чение результата финансово-хозяйственной деятельности комби-
нируется с различными значениями результата хозяйственной де-
ятельности и результата финансовой деятельности - и все это,
естественно, в корреляции с темпами роста оборота (TPO) пред-
приятия. Эта матрица выглядит следующим образом:
В
По диагонали AB проходит граница между двумя основными
зонами.
• Над диагональю - зона успехов - зона положительных зна-
чений аналитических показателей.
401
• Под диагональю - зона дефицитов - зона отрицательных
значений аналитических показателей.
Мы предпримем сейчас небезопасное путешествие по матрице,
пройдемся по каждому из квадратов, чтобы обсудить различные
возможности, открывающиеся перед предприятием, а также бла-
гоприятные и неблагоприятные последствия тех или иных эко-
номических решений и мероприятий. Каждый квадрат снабжен
кратким и выразительным девизом, непривычным для уха рос-
сийского финансиста. Не будем, однако, отступать от оригинала.
ТРИ ПОЗИЦИИ РАВНОВЕСИЯ:
<< Пред. стр. 55 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу