<< Пред. стр. 87 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу
считается, что бизнес без проблем не существует по опреде-
лению, и, если руководитель не желает указать на "ахиллесо-
ву пяту" предприятия, то он демонстрирует закрытость по
отношению к банкиру и не заслуживает доверия.
Многовато вопросов, да и каждый не из легких. Но разве кли-
ент, в свою очередь, не вправе выбирать? Выбирать банк надеж-
ный, обладающий достаточным капиталом и высокой репутаци-
ей, банк, где деятельность предприятия встречает понимание, где
демонстрируют заинтересованность в процветании этого пред-
приятия, где имеется достаточный опыт работы с малым бизне-
сом и где не только предоставляют кредит, но и предлагают до-
полнительные банковские услуги. Кроме того, можно посовето-
вать руководителю малого предприятия стараться получать кре-
диты у разных банков, а не у одного и того же. Во-первых,
ориентация на единственного кредитора ставит заемщика в ис-
ключительную зависимость от этого кредитора. Во-вторых, обра-
щаясь к разным банкам, клиент повышает свои шансы получить
больший объем денежных средств.
2.3. Особенности инвестиционного анализа
для малого предприятия
Временной горизонт инвестирования в малом бизнесе, к сожа-
лению, зачастую ограничен продолжительностью жизни владель-
ца, да и глубокий инвестиционный анализ сам по себе - дорогое
удовольствие, и затраты на него далеко не всегда имеют реальный
шанс окупиться поступлениями от данного проекта. Суммируя
сказанное и руководствуясь собственным практическим опытом,
Автор полагает, что на малом предприятии для внутреннего ана-
лиза проектов инвестиций проще и надежнее пользоваться мето-
612
дами срока окупаемости инвестиций - бездисконтным (т. е. не
учитывающим временную стоимость денег и возможности их
альтернативного использования), либо дисконтным (включаю-
щим указанные факторы и поэтому предпочтительным). И, есте-
ственно, при оценке прибыльности вложений и выборе источни-
ков финансирования необходимо следить, чтобы дифференциал
финансового рычага сохранял положительное значение.
Сейчас мы овладеем применением методов срока окупаемости
инвестиций на примере, все суммы в котором представлены в
долларах, чтобы снять вопрос об инфляции. Сегодняшняя (при-
веденная, или текущая) стоимость проекта - 50 тыс. ам. долл.
Владелец считает для себя желательным и достаточным получе-
ние 15-процентной прибыли (положи он эти деньги в банк, при-
шлось бы, видимо, довольствоваться меньшим процентом). Не-
обходимо узнать, когда денежные потоки доходов покроют де-
нежные потоки расходов, т. е. определить срок окупаемости ин-
вестиций, по следующим данным (ам. долл.):
п
Го-
ды
Прогнози-
руемые
денежные
доходы
Прогнозируе-
мые денежные
доходы
нарастающим
итогом
Приведенная
стоимость
прогнозируемых
денежных
доходов
Приведенная
стоимость
прогнозируемых
денежных доходов
нарастающим
итогом
1
2
3
4
5
12 000
14 000
17 000
20 000
20 000
12 000
26 000
43 000
63 000^
83 OCX)'
10 435
10 586
11 178
11435
9 944
10 435
21 021
32 199
43 634
53 578
1 ИТОГО приведенная стоимость денежных доходов
53 578 I
* Вниманию специалистов по инвестиционному проектированию: при-
менение классических методов инвестиционного анализа на предпри-
ятиях малого бизнеса затруднено, и главное препятствие - неадекват-
ность рассчитываемой средневзвешенной стоимости капитала, если ди-
виденды не выплачиваются. Особенно нереалистичным оказывается вы-
численное значение средневзвешенной стоимости капитала, если малый
бизнес обеспечивает повышенную рентабельность деятельности, но не
дает высоких выплат инвесторам на каждый рубль их вложений. Выхо-
дом из положения могло бы послужить дисконтирование по взятой "из-
вне" ставке, например, по среднему уровню ссудного процента или по
ставке рефинансирования. Но и это представляется неразумным из-за
того, что эти ставки не отражают действительной стоимости ресурсов,
доступных для малого бизнеса. Так что применительно к внутренней
оценке малым предприятием своих проектов следует, на наш взгляд,
предпочесть методам NPV и IRR методы срока окупаемости инвестиций.
613
Как считаются те или иные суммы нарастающим итогом, из-
вестно всем, а вот как получены данные колонки 4, следует пояс-
нить:
Таким способом и закладывается в расчет желательная при-
быльность. Теперь предстоит обработка результатов и собственно
решение задачи.
1. По бездисконтному методу срока окупаемости инвестиций.
Если не принимать во внимание желательную 15-процентную
рентабельность инвестиций, то нетрудно заметить, что окупае-
мость будет достигнута где-то между третьим и четвертым годами.
Еще точнее, за три года будет возмещено 43 000 долл. затрат, а на
покрытие остающихся 7 000 долл. потребуется (7 000 : 20 000) =
= 0,35 года, т. е. период окупаемости равен 3,35 года.
2. По дисконтному методу срока окупаемости инвестиций. На
возмещение затрат и получение 15-процентной рентабельности
потребуется больше времени - 4,64 года. 43634 ам. долл. окупа-
ются в течение полных четырех лет, а далее (6366 : 9944) = 0,64
года.
При поиске источников финансирования владельцу нужно бу-
дет учесть, что брать кредит под более, чем 15% годовых, ему явно
невыгодно, поскольку тогда эффект финансового рычага срабо-
тает против предприятия.
По поводу выбора наиболее дешевого источника
финансирования проекта Автор этой главы может
рассказать поучительную историю. Это было в начале 90-х
годов, перед выходом первой в России книги по финансо-
вому менеджменту, авторский коллектив которой мне по-
счастливилось возглавить. Мой Издатель попросил меня
подтвердить или опровергнуть правильность его выбора
источника финансирования проекта. А обстоятельства бы-
ли таковы. Издателю хватало собственных средств, чтобы
покрыть примерно половину стоимости издания книги, а
за недостающей половиной он обратился в банк и получил
кредит под 100% годовых (и сам проект был также рассчи-
тан на год). В то же время, у Издателя была возможность
привлечь к долевому финансированию своего давнего
коммерческого Партнера на условиях пропорционально-
сти затрат и прибыли. То есть, если бы Партнер покрыл
половину затрат, то он получил бы и половину прибыли.
Как бы Вы поступили на месте Издателя? Он же прежде
614
всего оценил рентабельность проекта - 300% годовых, а
дальше рассуждал так: "За каждый рубль, который я полу-
чу от своего Партнера, я должен буду ему выплатить по 3
рубля. А за каждый рубль, полученный от банка, мне нужно
будет заплатить по 2 рубля (один - в возмещение кредита
и еще один - как проценты). Выгоднее взять кредит".
Я подтвердила правоту Издателя, воспользовавшись
концепцией эффекта финансового рычага. Действительно,
при долевом финансировании дифференциал оказывает-
ся нулевым (300% - 300%), что вообще сводит на нет вось
эффект финансового рычага и лишает долевое финанси-
рование смысла. Оно оказывается равновыгодным с вари-
антом опоры исключительно на собственные средства. А
вот при банковском кредите не только положительный, но
и весьма высокий дифференциал (300% - 100%) даже в
сочетании со спокойным плечом рычага (1/3: 2/3 = 1/2) и
не самым легким налогом на прибыль дает весомую при-
бавку к рентабельности использования собственных
средств. Высокая ставка процентов за кредит оказывается
для предприятия посильной.
2.4. Рыночная оценка взносов в уставный капитал
малого предприятия. Оценка стоимости малого бизнеса
Жизнь преподносит предприятию малого бизнеса немало сюр-
призов. Возьмем, например, такую типичную, пережитую многи-
ми владельцами малого бизнеса ситуацию, как выход одного или
даже нескольких учредителей из дела. Эта драма, способная под-
вергнуть сомнению сама существование предприятия, не обхо-
дится без решения коренного вопроса "В какую сумму рынок мо-
жет оценить вклад выходящего лица в Уставный капитал, иначе
говоря, сколько стоит сегодня этот взнос?".
Большинство применяемых рыночных методов оценки взносов
в Уставный капитал предприятия, или его акций основаны на
предположении, что взнос (акция) стоит столько, сколько прино-
сит дивидендов. Будущие дивиденды приводятся с помощью ши-
роко известных формул дисконтирования к их сегодняшней (на-
стоящей, текущей, приведенной) стоимости, складываются и да-
ют сумму, которую было бы разумно заплатить или запросить се-
годня за акцию или взнос, вклад в данное предприятие. Однако
этот прием, носящий название метода капитализации дивиден-
дов, неприменим ко всем предприятиям малого бизнеса, по-
скольку чаще всего даже высокорентабельные малые предпри-
ятия не выплачивают дивидендов и не планируют этого делать. В
615
первые годы деятельности дивиденды не выплачиваются потому,
что выручки едва хватает на покрытие текущих расходов и инве-
стиции, а в последующие годы, когда оборот начинает бурно рас-
ти, столь же стремительно, если не еще быстрее, увеличивается
дефицит ликвидных средств. На обоих этих этапах предприятию
малого бизнеса не до дивидендов. Вся чистая прибыль - единст-
венный и, к сожалению, небогатый источник финансирования
развития - остается нераспределенной.
Кредит был бы весьма кстати, чтобы покрыть потребности раз-
вития и дефицит оборотных средств, а также увеличить рентабель-
ность собственных средств и дивидендные возможности, заставив
работать финансовый рычаг, но предприятию, еще недостаточно
зарекомендовавшему себя на рынке и в деловом мире, трудно
ожидать от банкиров не только относительно дешевого кредита,
но и кредита вообще. Если же все-таки удается получить кредит,
то он может сработать и не на пользу предприятию, ибо, пока не
достигается пороговое значение НРЭИ, заемные средства обхо-
дятся предприятию дороже самофинансирования и, следователь-
но, не способствуют быстрейшему выходу на желаемый уровень
прибыльности и приближению момента выплаты первых дивиден-
дов.
Это рассуждение справедливо для данного соот-
ношения заемных и собственных средств, данного
уровня рентабельности активов и данной стоимости кре-
дита. Меняются один, два или все три этих параметра -
меняется и пороговое значение нетто-результата: его
можно снизить дешевым кредитом при высокорентабель-
ном использовании активов и разумным соотношением за-
емных и собственных средств. Последнее, впрочем, весь-
ма трудно достижимо.
Конечно, среди предприятий малого бизнеса встречают-
ся и такие, которые благодаря своей чрезвычайно высокой
рентабельности позволяют себе выплачивать дивиденды.
В таких случаях, как правило, в первые годы дивидендные
выплаты возрастают очень быстрыми темпами, а впослед-
ствии, по мере взросления бизнеса, приобретают более
спокойную динамику роста.
Если необходимо оценить рыночную стоимость не котирую-
щихся на бирже акций или взносов в Уставной капитал малого
предприятия, которое все-таки выплачивает или собирается вы-
плачивать дивиденды, то просчитать результат по методу капита-
616
лизируемых дивидендов, в принципе, возможно. Здесь встреча-
ются три основных случая:
1. Планируется неизменный уровень дивиденда на неопределен-
ный срок. Тогда рыночная стоимость акций (взноса) будет прямо
пропорциональна сумме дивиденда и обратно пропорциональна
средней ставке процента по депозитам (расчет основан на уравне-
нии Гордона). Если, например, планируется выплачивать по
9 рублей на каждую десятирублевую акцию или десятирублевый
взнос, а средняя ставка по депозитам составляет 10%, то акция
или взнос в Уставный капитал такого предприятия могут быть
оценены в (9 руб. : 10%) = 90 руб. Интересно отметить, что номи-
нал акции или величина взноса здесь роли уже не играют. Важно
лишь, что каждый рубль первоначальных вложений на сегодняш-
ний день оценивается рынком с коэффициентом 10.
2. Планируется рост уровня дивиденда постоянными темпами.
Поступаем, как в предыдущем случае, но из ставки депозитного
процента (10%) предварительно вычитаем планируемый темп роста
уровня дивидендов (5%, например). Это вполне логично, так как
рыночная стоимость акций предприятия тем больше, чем быст-
рее растет дивиденд. Получаем рыночную оценку акций (взноса)
предприятия: (9 руб.: 5%) = 180 руб.
3. Сначала (в так называемый супернормальный период) пред-
полагается бурный рост уровня дивиденда, а затем его наращива-
ние пойдет более спокойными (нормальными) темпами. Продол-
жаем пользоваться принципом: "рыночная стоимость взноса (ак-
ции) прямо пропорциональна дивиденду и обратно пропорцио-
нальна рыночной ставке депозитного процента", но проводим
более аккуратное дисконтирование. Сначала выясняем, когда
планируется приступить к выплате дивидендов, узнаем сумму
первого дивиденда на акцию или взнос, темпы роста уровня ди-
виденда в супернормальный период, длительность супернормаль-
ного периода, нормальный (постоянный) темп роста дивидендов
и процентную ставку, обычно требуемую инвесторами по анало-
гичным вложениям. Последнюю и приравнивают обычно к сред-
нему уровню депозитного процента. Затем проводим отдельное
дисконтирование для каждого из годов супернормального и нор-
мального периодов, и, наконец, суммируем результаты.
Проясним механизм расчета на весьма красноречивом примере,
приводимом профессором E. Бригхэмом. Предприятие малого
бизнеса WonderLure Inc. производит электронные приманки (!)
для рыбной ловли. До сегодняшнего дня удавалось наращивать
выручку в среднем на 200% в год. Руководство предприятия про-
617
гнозирует достаточно высокие, но все-таки понижающиеся тем-
пы прироста выручки в течение ближайших десяти лет, а затем -
стабилизацию динамики выручки на среднегодовом уровне
+ 10%. Решено не выплачивать дивиденды в ближайшие пять лет,
а затем, если благоприятный прогноз сбыта оправдается, присту-
пить к выплате дивидендов: 0,2 ам. долл. на акцию за шестой год,
по 0,3 ам. долл. за седьмой год, по 0,4 ам долл. за восьмой год, по
0,45 ам. долл. за девятый и по 0,5 ам. долл. за десятый год. По ис-
течении десятого года предполагается ежегодно увеличивать ди-
виденд на 10% в год. Уровень депозитного процента - 15% годо-
вых. Рыночная стоимость акции рассчитывается так:
Соответственно, рыночной стоимостью предприятия будет про-
изведение полученной оценки взноса (пая, вклада, акции) на коли-
чество взносов.
Но как же все-таки оценить рыночную стоимость взноса (ак-
ции), если вопрос о дивидендах не стоит на повестке дня? В боль-
шинстве случаев для этого достаточно прикинуть, за какую сумму
можно было бы продать все активы предприятия, вычесть обяза-
тельства (кредиты и кредиторскую задолженность), и получен-
ную таким образом чистую ликвидационную стоимость активов
разделить на количество взносов.
<< Пред. стр. 87 (из 90) След. >>
Список литературы по разделу